美国对华投资限制机制最终规则详解

2024年10月28日，美国财政部发布了实施总统拜登于2023年8月9日签署的第14105号行政命令、即《关于解决美国在特定国家对某些国家安全技术和产品的投资问题的行政命令》（以下简称“行政令”）的最终规则（以下简称“最终规则”）。最终规则为实施行政令提供了具体的操作性法规，禁止或限制美国对华在半导体与微电子技术、量子信息技术以及人工智能等领域的特定投资，将于2025年1月2日生效。

最终规则的出台历时一年多的修订。2023年拜登发布行政令的同日，美国财政部发布了一份立法说明（以下简称“ANPRM”），就该行政令的具体实施措施向公众征求意见，并在2024年6月发布了具体实施措施的更新草案（以下简称“NPRM”）。笔者团队一直密切跟踪相关立法活动，并发布了若干专业文章就此提供分析与应对策略，详见：《箭在弦上——美国更新对华投资限制细则草案：五大重点与模拟案例》、《风萧萧兮：美国启动对华投资安全审查机制和风险提示》。

最终规则在ANPRM和NPRM的基础之上，结合有关各方对这两份草案的意见，正式确立了美国针对中国特定投资活动的监管机制，即：

限制或禁止美国人士（U.S. person）（包括其控制的受控外国实体，controlled foreign entity）开展涉及受关注外国人士（covered foreign person）【该人士属于来自受关注国家人士（person of a country of concern）并从事受限活动（covered activity），或者与前述人士存在特定关联】的受关注交易（covered transaction），但构成例外交易（excepted transaction）的除外，可不受本监管机制的规制。

以下是上述若干关键定义的简单介绍，方便读者更好地回顾以及理解该机制：

1、美国人士（U.S. person）：美国公民、合法永久居民、根据美国法律或美国境内任何司法管辖区的法律组建的实体，包括任何此类实体的任何外国分支机构，以及美国境内的任何人。

2、受控外国实体（controlled foreign entity）：任何由美国人作为其母公司的非根据美国法律设立的实体，即：该美国人是该实体的普通合伙人、管理成员、投资顾问（针对集合投资基金即pooled investment fund的情况）、或拥有该实体董事会50%或以上的投票权或表决权。

3、受关注外国人士（covered foreign person）：包括：(a)属于来自受关注国家人士（person of a country of concern，其中受关注国家包括中国大陆、中国香港与澳门地区）并从事受限活动（covered activity）;(b) 与从事受限活动的来自受关注国家人士具有重大财务关联的实体;（c）与美国人进行合资的来自受关注国家人士，并且美国人在进行合资活动时知晓该合资企业将从事或计划从事受限活动。需要指出的是，在ANPRM、NPRM直到最终规则中，前述(b)项中认定构成“重大财务关联”的条件不断得到细化与丰富，此次最终规则在NPRM的基础上新增了业务收入金额的判定标准，详情请见下文第二部分第一节的分析。

4、受限活动（covered activity）：包括行政令所禁止或要求申报的任何活动，核心锚定半导体和微电子（semiconductors and microelectronics）、量子信息技术（quantum information technologies）和人工智能（artificial intelligence）这三个行业中对受关注国家军事、情报、监控或网络能力至关重要的技术与产品有关的研发、生产等活动。

5、受关注交易（covered transaction）：涵盖了一系列交易类型，例如：

(1)收购受关注外国人士的股权或或有股权（美国人在收购时知晓其为受关注外国人士）；

(2)向受关注外国人士提供贷款或类似债务融资安排（美国人在提供时知晓其为受关注外国人士），此类债务融资赋予美国人具有股权投资特征而非典型贷款特征的财务或治理权利（包括但不限于利润分成或董事会席位权利）；

(3)将或有股权转换为受关注外国人士的股权（美国人在转换时知晓其为受关注外国人士），且该或有股权由美国人在2025年1月2日或之后获得；

(4)在受关注国家收购、租赁或以其他开发形式经营、土地、财产或其他资产，且美国人在该收购、租赁时知晓这些活动将导致：（a）受关注外国人士的成立；或（b）使来自受关注国家人士从事受限活动；

(5)与来自受关注国家人士在任何地点设立合资企业，且美国人在进行该合资活动时知晓该合资企业将从事或计划从事受限活动；

(6)收购风险投资基金、私募股权基金、FOF或其他组合投资基金（每种基金均非根据美国法律设立的实体）的有限合伙或同等权益，且美国人在收购时知晓该基金可能会投资于来自受关注国家人士，且该人士从事半导体与微电子、量子信息技术或人工智能行业，且该基金进行的交易若由美国人进行将构成被禁止的交易。

6、例外交易（excepted transaction）：如果一项交易若由美国人士参与将会构成受关注交易，但符合最终规则规定的条件，那么该交易不再属于受关注交易，而被视为例外交易。最终规则对构成例外交易的情形进行了清单式的列举，并在NPRM的基础上进行了一些修改与拓展，详情请见下文第二部分第三节的分析。

总体而言，最终规则承继了ANPRM与NPRM的监管框架，对NPRM中的一些实质性规定做出了修改或拓展，包括修改了违反最终规则的罚则，使得该对外投资监管机制真正成为“带牙的老虎”，对中美两国、乃至全世界的投资界将产生可见的影响，建议业内人士给予高度重视。我们在下文快速总结了最终规则对之前两份草案做出的一些主要变化，尝试探寻相关立法活动的脉络，以飨新老读者。

1、细化了受关注外国人士的定义

ANPRM中规定，（1）如果来自受关注国家人士正在从事，或任何美国主体知道或应该知道其将从事受限活动，则其属于受关注外国人士；以及（2）如果任何人士（无论是否来自受关注国家）的直接或间接子公司、分支机构属于前述第（1）项描述的情况，且该等子公司、分支机构的单独或合计占该人士合并收入、净收入、资本支出或运营费用 50% 以上的，则该人士也将被视为受关注外国人士。

最终规则丰富了第（2）条的判定标准，规定：如果任何人士（无论是否来自受关注国家）直接或间接在属于前述第（1）款描述的任何单个或多个实体中持有董事席位、表决权或股权（最终规则规定的例外情况除外），或拥有任何合同权力来指挥或影响单个或多个实体的管理或政策，且满足以下条件之一的，则该人士也将被视为受关注外国人士：

(1)每年从该单个实体中获取该人士超过50%的营业收入，或每年合计从这些实体中获取该人士超过50%的营业收入，且每年从这些实体的每一家中获取至少$50,000（或等值）的营业收入；

(2)每年从该单个实体中获取该人士超过50%的净收入，或每年合计从这些实体中获取该人士超过50%的净收入，且每年从这些实体的每一家中获取至少$50,000（或等值）的净收入；

(3)每年承担该单个实体超过50%的资本支出，或每年合计承担这些实体超过50%的资本支出，且每年承担这些实体中的每一家至少$50,000（或等值）的资本支出；或

(4)每年承担该单个实体超过50%的运营费用，或每年合计承担这些实体超过50%的运营费用，且每年承担这些实体中的每一家至少$50,000（或等值）的运营费用。

2、受限的AI研发活动范围有所收窄

首先，受到行政令与最终规则影响的AI系统研发活动的范围得到进一步缩窄。NPRM曾规定：如果受关注外国人士从事以下活动，那么与该人士的受关注交易将需要被申报：即开发任何拥有以下任何特征的AI系统，但是又不会落入上述被禁止的交易的范围：

•该系统被设计用于任何军事用途，或者任何政府情报或大规模监控用途；

•受关注外国人士或相关合资企业打算将该系统用于网络安全应用、数字取证工具、渗透测试工具，或机器人系统控制等场景；或

•该系统训练所需的计算能力大于10^23/10^24/10^25次计算量（财政部在NPRM中设置了三个备选标准，当时未确定最终标准）。

最终规则明确了一个AI研发活动的例外情况：即如果为自用目的个人定制、配置或微调第三方AI模型，不用于商业用途（例如，不用于销售或许可），也不用于政府情报、大规模监视、军事、机器人控制等最终用途，那么与此相关的受关注交易将无需被申报。

其次，涉及AI系统的受关注交易的算力判定标准得到确定。如上所述，NPRM中将投资符合一定算力标准的人工智能系统开发业务的活动纳入受限活动范畴，但就该算力标准给出了若干个备选项，尚未确定最终标准。最终规则正式确立了涉及AI系统的受关注交易的算力判定标准，详情如下：

(1)如果受关注外国人士开发任何AI系统，其训练所需的计算能力大于以下阈值，则与该人士的受关注交易将被禁止：

•10^25次计算量；或者

•如果该系统主要使用生物序列的数据时，则标准为10^24次计算量。

(2)如果受关注外国人士从事以下活动，那么与该人士的受关注交易将需要被申报：即开发任何AI系统，该系统训练所需的计算能力大于10^23次计算量，但是又不具备被禁止的交易的特征。

3、修改、扩大了例外交易的范围

《最终规则》继承了ANPRM、NPRM的相关规定，将某些类型的交易排除在该规则的适用范围之外，并对范围做了修改与扩展。《最终规则》确立的一些核心例外交易包括：公开交易证券；某些 LP 投资（美国人士作为 LP 对风险投资基金、私募股权基金、FoF或其他组合投资基金进行的投资，如果该投资金额为 2,000,000 美元或以下，或该美国人士已收到有约束力的合同保证，保证其资本不会被基金用于从事受关注的交易）；对某些衍生证券产品的投资；买断所有权交易（美国人士完全买断受关注国家人士在某个实体的所有所有权，使得交易后该实体不构成受关注外国人士）；某些公司内部交易；某些银团债务融资；股权薪酬安排（美国自然人以股权奖励或授予、或购买受关注外国人士股权的期权的形式获得的就业补偿，或行使此类期权）等等。需要注意的是，如果某项投资为美国人士创设了超出被认为是标准小股东保护范围的合理权利范围，那么该项投资不应被认为构成例外交易，在这一点上《最终规则》与ANPRM、NPRM一脉相承。

值得一提的是，就构成例外交易的LP投资的认定标准，最终规则较之前一稿的NPRM发生了较大变化，可以看作是扩大了构成例外交易的范围。在最早的ANPRM中，满足某些标准的美国人士作为有限合伙人对私募基金、风投基金、FoF或其他组合投资基金的投资可以被视为例外交易，但前提是有限合伙人仅对有限合伙出资，且该有限合伙人不参与管理决策，不对其有限责任之外的债务负责，也不能影响、参与基金或受关注外国人士的决策和运营。NPRM就该标准给出了两个比较明确的备选项（彼时美国财政部尚未确认最终标准）：

•第一个备选项：有限合伙人承诺的投入资本不超过基金管理资产总额的 50%，或者，如果有限合伙人承诺的投入资本将超过该50%的限额时，则这笔投资只有在该美国人士获得了一份具有约束力的合同保证、确保该基金不会使用该美国人士投入的资本进行被禁止的交易时，才能被视为例外交易；

•第二个备选项：有限合伙人承诺的投入资本不超过100万美元，该金额包括构成基金的任何投资和共同投资工具。

而在最终规则中，该标准最终确立为：美国人士作为 LP 对风险投资基金、私募股权基金、FoF或其他组合投资基金进行的投资，如果该投资金额不超过200万美元；又或者，该美国人士已收到有约束力的合同保证，保证其资本不会被基金用于从事受关注的交易。可以看出，相较于之前一稿的NPRM，最终规则将构成例外交易的门槛从不超过100万提升到不超过200万美元，扩大了构成例外交易的范围；而且，对于大量金额较大的跨国LP投资而言，其虽然可能无法适用该200万美元的例外标准，但可以考虑从交易对手方处获得有约束力的合同陈述以适用相关例外标准，而且适用此标准时不再有任何投资比例的约束。从这个维度上来看，我们认为，最终规则为中美间AI系统、半导体等高科技领域的风险投资、私募投资等市场活动还是留有一定的交易空间，但同时对交易的风控工作也可能提出了更高要求。

另外，个人股权薪酬安排首次作为例外交易，被最终规则排除在美国对华投资限制机制之外。

4、判定美国人士注意义务的标准更具有现实性

从上文可以看出，某交易构成受关注交易的前提是，美国人士知晓相关事实或情况。“知晓”是指：对某事实或情况的实际知晓，或确信其即将发生、高度可能性意识到某事实或情况的存在或未来发生，或有理由知晓某事实或情况的存在。可以看出，判定“知晓”的标准是高度概括性的。为了提高可操作度，此前NPRM要求美国人士在开展投资活动前，需要按照法定的要求与注意程度，针对某个拟开展的投资活动是否可能落入对华投资监管机制范围开展合理和勤勉的尽职调查工作，以证明其符合“知晓”标准，并在第850.104(c)节中列举了一些美国财政部在评估美国人士是否进行了“合理和勤勉的尽职调查”时会考虑的一些因素，包括：在合理的交易尽职调查过程中提出的问询和应能够获得的信息；是否获得了足够的有约束力的合同陈述 (representations)或保证，以确定交易的状态是否为受关注交易或相关实体的状态是否为受关注外国人士；是否付出合理努力对公开及非公开信息进行了调研；是否注意到可能有的“警告信号”，例如交易对方刻意回避某些关键问题；等等。

在NPRM征求意见时，不少业界人士反映，第850.104(c)节中列出的某些考量因素可能不适用于特定交易，也就是说，交易方如果在每个交易都要按照NPRM第850.104(c)节中规定的所有要求去执行尽职调查是不太现实的。为了回应对如何评估美国人士尽职调查的充分性提出的疑问，财政部在最终规则新增了第850.104(d)节，以澄清财政部在对“合理和勤勉的尽职调查”进行评估时将根据所有相关事实和情况来整体做出判断。这一新增规则考虑到了美国人士可能在进行尽职调查时面临障碍的情况，同时保留了根据交易的个别事实和情况进行评估的必要灵活性。

5、修改了违反最终规则的处罚机制

最终规则指出，美国《国际紧急经济权力法》（以下简称“IEEPA”）有权对违反最终规则的人士进行处罚。财政部有权对违反最终规则的人士处以民事罚款，最高罚款金额为250,000美元（该金额将根据法律要求按年通胀调整，最新数据为368,136美元）或涉事违法交易的两倍交易金额中较高者；如果该人士涉嫌故意违反最终规则的，则一经定罪，可被处以最高100万美元的罚款、或面临最高20年的监禁（适用于自然人）（或两者并罚）。而在此前颁布的NPRM中，罚款金额为IEEPA第206条规定的金额。

值得一提的是，NPRM中规定的美国财政部部长撤销交易的权利在最终规则中得到了保留，即美国财政部部长可以在与相关机构负责人协商后，根据IEEPA的授权采取任何行动，以撤销、使无效或以其他方式强制撤销任何在最终规则生效后进行的被禁止的交易。

自2023年8月拜登政府出台美国对华投资限制的行政令以来一年多的时间里，在投资限制的“阴影”下，我们观察到已有多家跨国美元投资机构“分家”，将中国业务独立出来。不过，此番最终规则的“靴子落地”对于市场来说，或许并非只带来负面影响，因为它某种意义上也为中美之间的投资，尤其是时下火热的半导体、AI等领域的投资活动划定了明确的规则，相关投资人和行业主体也可有的放矢，采取风控措施，指导业务活动。

但我们必须清醒认识到，美国对华投资限制监管制度已有严厉的罚则，违反相关法律的投资方可能面临罚款，以及被迫剥离股份的严重后果。因此，在开展投资行为之前，投资者和企业应密切关注和深入理解这些规则，特别是应关注风控边界，以避免因违反规定而遭受严重的法律和经济后果：

1、从美国投资者的角度而言，美国人士是行政令及最终规则项下的申报义务人，故我们建议美国投资者（包括含有美国成分的投资基金等）要注意同时从拟投企业的性质、主营业务、本次投资结构等多方梳理中国拟投项目，同时对是否可能构成“例外交易”做好提前研究与准备。

2、对于中国境内的被投企业而言，可以尽快梳理具有美国背景的投资者，做好未来业务模式的研判。由于目前国内关于网络与数据安全、国家安全等方面的立法与执法活动较为活跃，我们建议被投企业在应投资者或者美国有关部门监管要求提供资料之前咨询专业人士意见，为企业的有序与风控经营保驾护航。