退市公司重整价值评价及制度建构

本文结合了笔者承办的2023年度“全国破产经典案例”哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司等五家公司破产重整案和近年来约50家退市公司重整的理论分析和实践经验，探讨退市公司独有的重整价值、重整路径及实务中的常见争议疑难问题，现采撷文章要点，抛砖引玉供各界同仁研究探讨。

2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，中国证券监督管理委员会出台《关于严格执行退市制度的意见》，证券交易所修订《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》等业务规则（以下合称“国九条及相关配套文件”）。“国九条及相关配套文件”旨在加强对市场的监管，倡导退市常态化。在2019年以前，每年退市数量几乎都在个位数；自2019年开始，上市公司退市逐渐进入加速状态，2020年退市数量达到20家，2021年退市数量达到23家，2022年退市数量达到50家，2023年退市数量达到46家，2024年度截至9月6日已经退市49家企业。上市公司退市后的出路作为整体性退市制度设计的一环，退市公司破产重整逐渐引发学界和市场的关注。

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（一）退市公司与封闭公司重整差异性对比

从法规范角度，封闭公司重整主要遵循《企业破产法》和《公司法》等相关法律法规，而退市公司重整过程同时需要遵循《证券法》等规定。与普通的封闭公司对比，退市公司仍需遵守一定的信息披露规则，同时，退市公司本身的金融属性也决定了其可能在重整程序中有更多的工具箱。除改善恢复经营之外，恢复上市也符合经营者和股东的需求。

1、退市公司的资产负债情况通常更适合重整

相对一般的封闭公司而言，退市公司往往具有偿债资源更充足、可抵押资产更多、金融机构债务较多、无形价值更高、历史经营规模较大等特点，在多项理论和实证研究中均证明退市公司的上述特点更适合走重整程序而非和解或清算程序。此外，退市公司往往资本公积金充足，可以作为偿债资源。退市公司在出现退市原因前，其财务状况和盈利能力通常远优于一般的封闭公司，积累的资本公积金也更为充足，在重整程序中可以转增股本清偿债权人。

2、退市公司完善的经营管理制度与重整程序相辅相成

上市公司的财务治理、人员管理、风险内控等要求远较封闭公司严格，且在经营期间均需进行定期和重大信息披露，受监管部门和公众的监督。在公司内生压力和外部监管下，上市公司的管理制度通常较为完善，在退市后也保有惯性。

重整程序同时也为公司完善治理提供了良好的契机。公众公司内控完善，管理人可以在保证监管审批的同时兼顾企业运行效率。同时，管理人也可充分利用破产解雇的规定，调整公司原经营管理层[1]、职工构成和治理结构[2]，以适应重整后的企业产业转型、用人需求变化。因管理人已依法接管债务人企业，通常不会出现经营管理层争夺控制权、治理机构瘫痪的困境。在此意义上，退市公司的先发性优良管理制度和重整程序低风险调整、完善经营管理是相辅相成、一体两面的，对于重整投资人而言，也可以通过提早尽调、签署保密协议等形式介入退市公司经营，为未来的发展铺平道路。

3、退市公司重整成功后，重新上市的路径选择

相对而言，退市公司重新上市在股本总额、股权结构、市值及财务指标、持续经营能力、治理结构、合规条件等标准上与首次发行公司别无二致，但在审批主体、审批时间、披露要求等方面有所不同。[3]

首先，相较于首次公开发行的过程，重新上市的企业在时间效率方面可能享有相对优势。对于已退市公司而言，其重新上市的申请主要是向证券交易所提交必要资料，待交易所审查通过并经证监会登记后便可重新上市。这一流程相对简化了证监会的核查程序，从而可能减少整体的时间成本。[4]

其次，重新上市公司的信息披露重点也与首次上市不同。一方面，公司在上市期间积累了历史财务数据和市场表现数据，这可能简化了财务审计和信息披露的过程。但另一方面，重新上市公司需要将部分披露重心放在重新上市公告和报告上，包括退市原因、退市期间的经营情况、重整计划的执行情况、解决历史问题的具体措施等。

最后，重整后退市公司更容易成就重新上市的股本结构要件。上市公司要求社会公众股东持有的股份占公司股份总数的比例达到25%以上。而退市公司一则具备原上市期间公众性基础，二则重整程序中可能有大量的债权人通过债转股成为退市公司股东，进一步放大了社会公众股东持股优势。

（二）退市公司与上市公司重整差异性对比

2023年度我国共有25家上市公司（被）申请（预）重整[5]，其中法院受理的（预）重整上市公司数量为15家。相较于上市公司重整，退市公司在重整时间、信息披露、监管要求、重整价值判断方面仍有一定的优势。

1、退市公司重整不具有时间急迫性，重整完成度高

因上市公司面临退市的紧迫风险，通常重整时长（受理重整到重整计划批准历时）较短。据笔者统计，在2023年（预）重整的15家上市公司中，平均重整时长为72天，考虑到债权申报期限一般不少于30天，用于债权审查、制定重整计划、确定未来经营方案，各债权组和出资人组表决乃至法院裁定的时间都极短，事实上该15家公司中有11家公司仅召开了一次债权人会议。[6]

此外，上市公司通常在重整计划中规定较低的执行标准和较短的执行期限，以便在短时间内终结重整计划执行程序。在2023年（预）重整的15家上市公司中，平均重整计划执行期限为25.5天，考虑到大部分上市公司的清偿方式包含现金和资本公积转增股票，甚至部分需要成立信托，执行重整计划几乎争分夺秒。

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相对而言，退市公司重整并无时间紧迫性，大部分退市公司可以用足重整期间6个月加3个月延长期限的规定，有助于管理人真正接管企业，梳理资产负债构成，协同公司经营管理层和投资人协商谈判重整方案和经营计划。

2、退市公司重整涉及信息披露和监管机构有限，审批程序简便

上市公司破产重整受理以最高院及证监会的“双线审批”为前置程序，在重整期间有明确的信息披露要求，应当提出解决资金占用、违规担保问题的切实可行方案。

退市公司破产受理则不适用上述规定，其破产的申请受理主要依据《企业破产法》的相关规定进行，而资金占用和违规担保问题解决也不作为法院受理退市公司破产重整的前置条件。此外，不同于退市公司停牌交易，上市公司在重整期间仍在正常交易，信息披露和监管审批的要求更为严格。

3、退市公司重整回归企业真实价值，更符合破产法市场化精神

因中小股份转让系统的流通性、公众性差异，退市公司的壳价值已相对回归市场理性，虽然较一般的封闭公司可能仍有优势，但投机者无法保证退市公司能像上市公司一样顺利、快速推进重整，也面临重新上市的巨大不确定性，其资金风险和占用成本明显高于投资上市公司壳资源。退市公司破产回归真实价值，更符合破产法市场化精神，无论是推进破产清算、和解或重整，均秉持着市场资源最佳配置的原则，避免二次破产等司法、社会资源浪费。

（一）退市公司出资人权益调整

1、资本公积金转增路径

近年来，大量重整企业采用小额现金清偿和大额股权清偿的偿债方案，其中用于清偿大额债权的股权资源通常来源于重整企业资本公积金转增和原出资人权益让渡。在新《公司法》施行后，资本公积金弥补亏损的程序前置，换言之，困境企业在正式重整前可能已经将全部或大部分的资本公积金用于弥补亏损，但企业依旧资不抵债，此时重整企业之偿债来源将面临进一步的挑战。

2、原股东权益让渡路径

在庭外重组程序中，除全体股东一致同意外，股东大会决议并不能要求股民让渡自己的股份。而退市公司因其公众性，几乎不可能通过股东会决议让渡股份对外清偿，在重组路径上的选择较为受限。

公众公司破产后，公司因资不抵债而出资人权益实质归零，此时原则上可以通过出资人权益组表决要求股东让渡股份。但由于退市公司中小股民的涉众性、对于经营困境的不可归责性等原因，强求中小股民让渡出资人权益的合法性、合理性、经济性、社会效果性也会受到挑战，因此大部分的公众企业通常选择仅让渡大股东权益或仅让渡转增股本。

3、出资人权益组表决

退市公司与上市公司独立性要求不同，退市公司合并重整情况下的出资人权益组表决仍存在制度空白，特别是退市股份公司与关联有限责任公司合并重整情形下表决基数如何计算，纵向合并重整范围内的关联公司能否参与表决等问题，存在较多争议。笔者认为，对于关联企业中既有股份有限公司又有其他种类企业法人的，可以将股份有限公司的出资人单独设组进行表决，对于关联企业成员的出资额需按出资比例穿透至外部出资人，视为外部出资人对关联企业的出资额进行计算。实践中，部分地区已出台了类似的规定[7]，但对于退市公司重整而言，亟需全国范围的高位阶立法权介入，以统一立法和实践标准。

（二）涉众或有债权确认及清偿

涉众或有债权系退市公司重整亟待解决的问题，因虚假陈述属于重大违法类退市原因之一，退市公司相较于上市公司更加高发因虚假陈述而引发的股民赔偿债权，同时股民诉讼与破产程序衔接流程也需要讨论。

1、虚假陈述债权确认问题

首先，公众公司虚假陈述所形成的债权发生在破产受理日之前，应认定为破产债权。但不同于一般的民商事纠纷，管理人（清算组）难以仅凭股民债权人提供的申报材料（通常含身份信息等格式材料和交易所提供的买入卖出流水等）确定股民债权人的损失金额。

实务中较为常见的做法有两种，第一是由人民法院进行示范性判决，确定虚假陈述的实施日、揭露日、基准日、基准价等核心参数，更重要的是确定损失核定比例和计算方式，后续股民债权由管理人在程序中依照示范性判决进行审查确认。第二种确定损失的方式是由人民法院/退市公司/管理人（清算组）委托具有专业资质的机构专门建立退市公司的损失量化模型，后将涉案投资者的证券交易记录导入模型进行计算。但需要注意的是，不同的机构采用的模型和计算方式可能不同，机构核损模型并非法定，合法性和合理性仍会受到质疑，此时仍需人民法院通过审判系统赋予合法性。

2、股民民事诉讼与破产程序衔接

无论是法院确定计算方式或核损机构确定计算模型，退市公司证券虚假陈述赔偿类案的损失确定均需要人民法院以民事诉讼的形式固定，在退市公司进入破产程序后，便出现了民事诉讼程序与破产程序的衔接问题。

第一类问题为诉讼转入破产程序问题。股民诉讼未审结，而债权人同时在破产程序中进行申报，即便诉讼程序和破产程序采用同一计算方式认定的损失本金一致，但诉讼程序中仍可能衍生案件受理费、律师费等其他涉诉费用，管理人（清算组）无法在诉讼未结时确认股民债权。

第二类问题为破产转入诉讼程序问题。常见于虚假陈述责任主体包含除退市公司以外的其他主体，且重整程序无法全额覆盖股民赔偿的情形，此时债权人倾向于同时对其他责任主体提起诉讼，请求判决承担连带责任。

3、或有债权偿债资源预留

除一般暂缓确认的债权外，管理人（清算组）在退市公司重整偿债资源预留中遇到的现实困境在于股民赔偿债权的不确定性。一方面，股民人数难以确定，或有债权金额难以估算，偿债资源预留计算无法精准。另一方面，目前退市公司重整大多采用小额现金的清偿形式，股民债权清偿直接关系到现金预留，即便重整计划裁定后，逾期申报的债权也可以采用同类型债权的清偿方式。

笔者认为，退市公司重整应严守价值导向核心，市场化出清淘汰无重整价值的企业，在此基础上，方能建设退市公司重整的特殊制度，累积实操的优秀经验。

（一）以核心信息披露搭建中小股民利益保护与重整成功的桥梁

在《企业破产法》的框架下，退市公司治理结构的最高权力机构由股东大会转变为债权人会议。这一转变意味着债权人获得了企业剩余索取权和剩余控制权。在实际操作中，重整投资人的选定、转增股份的受让以及定价等关键事项通常由管理人、原控股股东、主要债权人以及意向投资人等多方协商决定。这一协商过程及其依据往往不对外公开，从而带有一定的非正式性和随意性。在多家退市公司重整案例中，重整投资人以显著低于二级市场价格的成本或显著低于债权人转股成本获得转增股份，中小股东的权益在与重整投资人的博弈过程中遭受不公平的转让。

退市公司在重整期间停牌、相对较低披露义务和监管的规则虽保障了重整程序聚焦在司法审判体系，但仍需重视股份锁定规则、投资对价约束机制、资产注入和业绩承诺执行等关涉中小股民核心利益的制度建设，有必要对现有的退市公司重整期间信息披露制度进行深入的审视和必要的改革。

（二）重整后市场性风险依旧存在，恢复企业经营并提高市场竞争力系退市公司重整后的重点要务

重整并非避风港，公司的股票价值最终会在市场这只看不见的大手的调整下接近其真实价值，退市公司重整概莫能外。我国暂无重整企业终结执行、解除限高的明确规范依据[8]。实务中常见重整程序终结后，重整前债务执行未终结的情况。退市公司因其业务范围通常较一般封闭公司大，执行案件不局限于公司主要经营地，失信记录分散于银行、工商、税务、司法等诸多机构和部门，管理人和退市公司难以通过常规流程和路径高效恢复企业信用，必须依靠破产审判府院联动机制，通过司法和行政的良性互动，解决信用修复等遗留问题，打造市场化、法治化的营商环境。

有别于上市公司股票流通性，退市公司进入全国中小企业股份转让系统中的两网及退市公司板块进行交易，但上述股票交易系统的日均交易量小，活跃度偏低，股东难以短时间内将股票流通变现，也难以达到重整计划规定的名义清偿率，债权人利益仍会受到极大损失。因此重新上市成为了多数退市公司一致的愿望。即便如此，我国目前仍并未全部发挥重新上市的制度作用，重新上市的公司寥寥无几。在退市常态化的背景下，必然有更多短期困境的企业通过重整、重组程序获得新生，退市制度需要与时俱进。

退市公司重整具有其特殊性，本文简要从退市公司资产负债、经营管理、重新上市、重整时限、信披监管、重整价值多个维度探索退市公司与其他类型公司的重整异同，分析了退市公司出资人权益调整和或有债权处理两大实务难点。在退市制度成为上市公司优胜劣汰第一道防线后，破产应被认定为退市公司的筛选工具，对于不具有重整价值的企业，应严格市场化出清，而对于营运价值尚可的，可以通过重整赋予其重生的价值。