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摘要：产业园区REITs的新思维藏在租赁面积和租金里，同样隐于园区租户的选择中。
观点指数 9月11日，上交所信息披露显示，招商科创孵化器REIT的状态更新为“已通过”，发行主体是上海杨浦科技创业中心有限公司（以下简称“杨科创”），计划发行总额为3亿元，待REIT成功上市后，将成为全国首个以国家级科技企业孵化器为原始权益人的公募REITs项目。
据招募说明书披露，招商科创孵化器REIT的基础设施资产包括3处孵化器物理空间，即上海张江国家自主创新示范区杨浦园内的国定路1号楼、国定路3号楼以及湾谷园B5号楼，3宗底层资产均毗邻杨浦区大创智创新创业示范区、复旦大学邯郸校区和江湾校区。
与上市的10只产业园REITs不同，这只孵化器REIT的底层资产立足于产业园，但细分类别实际上是孵化器类产业园。
藏在租赁面积和租金里
招商科创孵化器REIT的三处孵化器物理空间实际上是孵化器类产业园，是产业园区中的细分物业载体类别。观点指数了解到，孵化器类产业园与产业园区产权性质相近，多数建设在工业用地或研发用地上，物业形态以支持办公、研发、实验的小型研发办公空间为主。
在租户类别上，普通产业园区在租户招商的过程中会更倾向于高速成长或成熟期的企业，更看重企业的成熟度和市场竞争力，对整个区域的产业升级带动、税收和区域就业等有促进作用，而孵化器类产业园则重点聚焦科技型中小企业客户。
值得注意的是，普通产业园与孵化器类产业园的租户面积分布差别较大，其中前者租户的租赁面积多在1000平方米以上，且单层的偏好面积在1500平方米以上，而招商科创孵化器产业园REIT的租户平均租赁面积为436平方米。
结合目前资本市场对于REITs基础设施资产的租户租约、租金收取等情况反应强烈，多只REITs因公告底层资产租户提前退租或租金收取调整等，造成二级市场强烈波动。
2023年9月5日，建信中关村REIT发布公告表示收到软通动力的提前退租通知书：其租约中的2197平方米区域拟于2023年9月末到期不续租，3007平方米区域拟于2023年9月末提前退租（原租约2024年7月末到期）。该客户总计承租面积5204㎡，占总体可租面积的4.09%。
一方面，从建信中关村REIT的二级市场情况来看，2023年到9月5日到2024年9月23日的区间跌幅是产业园REITs中最高的，为21.58%，其次为华安张江产业园REIT和国泰君安临港创新产业园REIT，为19.66%、17.61%（这两只REITs均公告了大租户退租的情况）。
数据来源：同花顺iFinD，观点指数整理
另一方面，从建信中关村REIT披露的2024年中期业绩中，也可知其运营承压。具体来说，截至今年6月30日，其基础设施项目期末时点出租率为78.80%，签约率为86.65%（签约率在出租率的基础上考虑了已签署租约但尚未起租的面积），加权平均剩余租期为2.80年，月度平均合同租金单价为4.97元/㎡/天，租金收缴率102.15%（包含客户提前退租罚没押金的收入）。
对比市场上其余9只产业园REITs，建信中关村REIT的出租率同样较低，这也造成其二级市场表现不如预期。
数据来源：同花顺iFinD，观点指数整理
前十大租户的租赁面积占比均高，也让大租户一旦退租就会导致REITs的出租率受到较大影响。
观点指数了解到，建信中关村REIT的前十大租户中，第一大租户为北京达佳互联信息技术有限公司，租赁面积为2.03万平方米，租赁面积占比16.4%，第二大租户与第三大租户有着“断崖式”的租赁面积差异，之间相差8795平方米，第十大租户为北京度小满支付科技有限公司，租赁面积也有2921.68平方米，租赁面积占比为2.36%，两者差别较大。
此外，协同中心 4号楼2.44万平方米的租赁面积已整租给度小满科技及其关联方（据2024年中期业绩，度小满科技（北京）有限公司报告期内收取租金1718.55万元，占报告期经营性现金流入总额的比例为 20.46%），属于典型的依赖大租户租金的情况。
而招商科创孵化器REIT的前十大租户中，第一大租户为上海技术交易所有限公司，租赁面积为4415.67平方米，占已租赁面积的8.63%，第十大租户为合城设计集团有限公司，租赁面积为1442.1平方米，占已租赁面积的2.82%。
据其招募说明书，重要现金流提供方有两个，即上海技交所及其关联方、有孚网络及其关联方，2023年度收入（包含租金收入、物业费收入以及广告位收入）分别为736.48万元、1137.79万元，分别占 2023 年度基础设施项目营业收入的比例为10.83%、16.75%，租赁面积合计1.34万平方米，两个重要现金流提供方的租赁面积和租金收入均小于度小满的。
招商科创孵化器REIT租户之间的租赁面积差别没有前者大，租金、物业费等的收入并不依赖单一客户，观点指数认为这可以较好地规避风险，因为当市场下行时，租户退租对自身产业园运营的影响不至于会“牵一发而动全身”。
正如前文所述，华安张江产业园REIT去年及今年年初同样面临着大租户退租的情况。据华安张江产业园REIT 2024年中期报告披露，租户A于2024年1月31日提前退租其在张润大厦租赁的部分面积，退租面积为3904.58平米，占其退租前的49.80%，涉及的租金占该基金同一时期租金收入的比例为5.98%。
据华安张江产业园REIT招募说明书披露，第一大租户与第二大租户的租赁面积相差7629.6平方米，第二大租户与第三大租户的租赁面积也相差4836.26平方米，这三大租户均为三个重要现金流提供方，且租金收入占比分别为30.98%、28.31%、14.9%。前十大租户与建信中关村REIT的租户结构类似，租赁面积都有“断崖式”的表现。
观点指数认为，这是将“鸡蛋放在一个篮子里”，容易造成较大的财务压力。
隐于租户选择中
相较于市场上已上市的10只产业园REITs，观点指数认为招商科创孵化器REIT的优势还在于租户选择上，当然选择是双向的。
从需求端来看，细分类别的产业园相较于普通产业园面临的租户退租的风险更大，因为当行业不景气时，有可能导致园区内的企业集体退租。
但据了解，招商科创孵化器REIT的底层资产中，国定路 1 号楼、3 号楼地处国定路园区，位于上海杨浦五角场主城副中心，是全国首家在高新区外和高校周边建立的国家级科技企业孵化器，并为新质生产力提供全链条全生命周期的服务。
而目前代表新质生产力的人工智能、数字经济、新材料等行业快速发展，这些领域的技术创新往往源于孵化器产业园内的初创企业。因此，相较普通产业园，这类产业园更有指向性，也会更为符合国家战略的发展方向。
从供给端来看，招商科创孵化器REIT的租户大多为创新、创业的中小微企业，且部分租户由创业苗圃项目转化而来，已建立服务纽带，后期成长成熟的企业留存率较高，因此租户粘性也较高。
此外，大批量中小型企业在成长发展过程中，倾向于在孵化器所在产业园区内持续扩租，有助于园区保持较高的出租率。在上市的10只REITs的基础设施资产中，观点指数并未录得其租户扩租的情况，不过招商科创孵化器REIT有租户扩租的案例。
实际上，租户的扩租不仅与其业务拓展有关，同样也是对入驻园区的一种肯定。观点指数了解到，租户可享用孵化器载体的平台服务和基础设施，这也有助于加强租户的粘性。具体是，外部管理机构专业运营团队可持续为入驻企业提供渠道对接增值服务，如对接政府、高校及科研资源等，维持差异化竞争优势；基金管理人也将与外部管理机构共同持续关注租户需求并及时响应，通过园区环境的持续优化和基础设施硬件改造升级。
招商科创孵化器REIT增加租户粘性的方式除了提供增值服务外，还包括了全流程的服务。
据招募说明书，国定路园区项目为杨科创开展“苗圃-孵化器-加速器-产业集群”产业孵化全链条服务业务的孵化器物理空间载体。主要聚焦专业服务、信息技术、数字经济行业，以及由苗圃项目成功转化的/符合工信部火炬中心认定标准的科技型中小企业，为其提供全过程孵化服务。
而湾谷园B5号楼是杨科创开展“苗圃-孵化器-加速器-产业集群”产业孵化全链条服务业务的加速器物理空间。主要聚焦专业服务、信息技术、数字经济行业，以及经孵化器培育的“毕业企业”载体扩容需求，持续为“毕业企业”提供全过程加速服务。另一方面，借力杨浦区“未来谷-湾谷创新中心”建设目标，依托杨科创旗下上技所、东部中心、科辰资本三大功能平台支撑作用，促进技术转移、整合创新要素资源和政府服务包。
这里所提及的“苗圃-孵化器-加速器”是项目的三个成长阶段，此外还以三级辅导体系（联络员+辅导员+创业导师）+三套服务标准（苗圃服务规范+孵化服务手册+加速器服务管理办法）来运营管理孵化器。
最后，在租户的选择上，租户的所属业态类型也会直接影响企业的租赁情况。
正如前文所提及，招商科创孵化器REIT的重要现金流提供方有孚网络及其关联企业，2024年，因其办公地址调整，原租赁于国定路3号楼的部分办公部分面积退租，但该租户在核心商圈的IDC业务较为稳定，其在国定路3号楼4层、5层及6层的IDC机柜业务不受影响。
而有孚网络在国定路 3 号楼的租赁区域作为上海国定路的 IDC 中心，是电信四星级标准机房。前期已投入巨大的建设成本，其中占比较高的供配电、冷暖空调暖通系统转移搬迁的难度较高，考虑该 IDC 机房运营超过10年，运营较为稳定，机房未来的租赁需求较为稳定。
据招商科创孵化器REIT披露，有孚网络租赁期限到期日为 2030 年 12 月 31 日，期限较长。同时有孚网络作为杨科创孵化的代表企业，基于过往的友好合作前提，未来续租的意愿较高。有孚网络正在筹备首次公开发行股票并上市，经营情况较为稳定，租金偿付能力较强。
