投票截止日期将至，应邀再谈谈远洋美债重组方案，话题主要在于，B C D 投资人的方案稀烂无疑，但A组投资人（银团）的方案真的就是一个好方案吗？

最近带娃时间比较多，说故事能力有长进，先说两个故事

故事一 春秋故事之纵横捭阖

纵横就是合纵联横的总称，合纵可以理解成合众弱以攻一强，联横意思是“衡者，事一强以攻众弱也”，连横即为分化瓦解合纵联盟。

春秋战国时期，秦国势力日益强大，欲吞并六国，六国联合抗秦，导致秦国没这么容易打败对手，张仪，秦的谋士，提出了“连横”策略，即分化瓦解其他国家的联盟。张仪洞察六国弱点，逐一击破，以“远交近攻”策略分化联盟，通过威逼利诱，导致合纵内部分裂。六国虽有合纵之约，却因内斗与秦国的连横而相继沦陷，彰显了分而化之的致命危害。

最终，六国接连被秦国灭亡吞并。秦国利用六国间的裂痕，一统天下。

故事二  运动故事之帆船比赛

在蔚蓝的大海之滨，三位选手A、B、C准备参加一场航海比赛。他们被大赛组织者分配到了三条严重破旧的小船，每条船都带着不少破洞安全性堪忧。选手A检查后，发现自己的船上的破洞相对B C的较小。

B和C担忧地指出，所有船只都破损严重，不宜出海。但A认为自己的船状况较好，胜算更大，坚持要参加比赛，最终不顾同伴的反对，赛会组织者推动比赛开始。

比赛号角吹响，三艘船缓缓驶出港口。不久，海浪汹涌，A船上的小破洞迅速扩大，水迅速涌入。B和C的船也未能幸免，同样开始下沉。

最终，三艘船都未能抵抗住风浪的侵袭，相继沉入海底。

故事说完了。

聊回远洋的方案，看完整个方案，可以得出结论，远洋的算盘就是分化瓦解投资人，让债权人之间因为方案分化而分化，并产生分歧，而坐收渔翁之利，A组投资人被当枪使了。

但有意思的是，最近不少A组投资人加我的微信和群组，同样表达了他们的不满。

烂方案就是烂方案，不能因为A吃的翔比B少，A就应该欣然接受感恩戴德。

一、首先毫不避讳的说，目前远洋美债重组方案的回收率和削债比率几乎所有方案中最糟糕的，先不说惨绝人寰的B C D组，就算ClassA的回收率都低过很多民企地产方案，伴随的是更长的展期期限，更高的转股价和更少的前置资金。

考虑到综合超过60%的haircut，放个截图和其他几家民企的方案比较下：

没有对比就没有伤害，一下子连奥园和龙光的方案都显得眉清目秀起来。

同时我重点提示下注意下现有条款里的强制可转债转股价格

再看下远洋目前股价

远洋集团目前二级交易在0.325，日成交额不足1000万元港币，而C组最低转股价设置在$16.37，是现价的50倍，A组的成交价也也有4.5倍，真是离了大谱。

二、消失的股东支持。目前的重组方案中，并没有看到大股东中国人寿的支持，大股东的角色在如此重要的重组中缺位了。但事实上，翻看之前远洋的发债文件，我们可以清晰地看到,中国人寿对远洋存续债务提供了至少三类增信支持文件：

1）Letter of Support

2）Equity Interes Purchase Undertaking

3）Memorandum of Understanding“Memorandum to Effectively Achieve the Synergistic Effect of Sino-Ocean Land and China LifeInsurance"

请注意，文件是否有约束力，并不会被OC中“non binding”的描述所影响，而应该具体去看文件本身及内容，有曾经看过这三份文件的相关方表示，三分文件从内容行文来看，并非全无约束力。考虑到当年远洋依靠这些增信协议，获得了较好评级及市场投资人的认可及追捧，这几份文件颇为关键。

但有意思的是，有债权人表示，一直未能获得查看这三份文件的权限，更有人表示虽然多次请求，公司拒绝提供增信协议原文给债权人看。

考虑到之前有关维好协议之争、方正案、紫光案甚至最近华南城案的案例，不排除债权人有机会通过这几份文件，压实大股东的责任。考虑到中国人寿作为财政部直属的中央金融企业，应根据监管要求“杜绝逃废债”，不排除债权人可以通过此方式，大幅提高A组投资人和其他投资人的回收率。

所以这几份消失不见文件的披露，至关重要。

三、资产增信漏洞。

目前方案里有境外26个资产，其中18个干净不受限的资产，现有方案增信诸多漏洞，没有压实资产，未来偿付计划高度不确定。

另一方面用于归集的资金“净额”定义为扣减一系列必要及非必要（包括经纪佣金、税、其他债务等项目后所得），甚至公司有权每年从中扣减3000万美元，剩余部分称为“净额”，用于境外债还本付息。简而言之，指定资产等出售/分红所得“净额”最终能用于支付票息、本金的所剩无几，公司也因此在方案中增加票息、本金递延选项，严重侵害对债权人权益

根据目前条款，公司有权不经过债权人同意便出售用于现金归集和抵质押的指定境外资产，即结合上一段公司出售指定资产，并通过一系列“扣减”，是否有“净额”可用于现金归集存疑，投资人也将在毫不知情的情况下失去该指定资产的抵质押增信

 根据目前条款，现金归集的监管代理（Monitoring Agent）由公司单独指定，如果方案通过，投资人将完全失去透明的监管渠道

公司有100+境内开发物业，但仅提供其中5个作为境内指定资产提供现金归集，足以见得公司方案毫无诚意，也未尽最大努力

 公司有20+优质投资物业，地处一二线城市核心地段，且出租率较高，然而目前为止未提供任何形式的增信，可见公司方案仍有很大提升空间。

这个的不公和危害对A组投资人其他投资人都是一样的。

四、分组和重组对价的分配全部基于清算回收率，这个方案逻辑是很不合理的：

市场上中资地产重组案例，从未见过采用这种方式，清算分析回收率的计算一般是基于公司提供的数据和假设，这个数值受到输入假设的影响，那这个假设怎么做，完全是公司可控的，自然引导出来的数据也是可控的。

重组方案应基于公司存续经营价值，而不是清算价值，一般常识，重组价值应远高于清算价值，否则债权人不会同意展期n年，而是立即清盘回收（目前一些组别回收率低于清盘价值，法院不会支持）

最关键是，公司至今未能提供清算报告（公司解释是尚未完成），债权人无法审阅清算回收率计算和假设，更无法根据一份未完成的清算报中的清算回收率，一份未完待续的报告，如何去评估？

五、投资人为了一毛钱的早鸟费，将被塞口球

继2毛5的早鸟费，这次又见到了1毛钱早鸟费，公司的大方和诚意可见一斑。建议各位债权人特别是PB的债权人在决定同意RSA收这笔费用时候，问问各家broker的手续费是多少，扣掉后还能剩下多少。。。

所谓因小失大，一单签署RSA，后果将是：

放弃未来法律手段追索主动权放弃对中国人寿增信追索的主动权：

公司可在未经债权人同意的情况下，延长RSA long stop day有效期，只需要获得银行协调委员会（超过25%的银团规模）的半数以上同意即可任意更改重组条款，且修改后的条款对“所有”债权人有法律约束力。

这会有什么影响？影响很大，因为债权人有可能在递交AHL后，因为延长了RSA long stop day，持仓被无限期block锁券，即无法交易，也无法求偿或诉讼，长时间被困在僵局了。

最关键是，公司可在未经债权人同意的情况下更改RSA条款：即使这些修改对债权人极为不利，公司只需要获得银行协调委员会（超过25%的银团规模）的半数以上同意即可任意更改重组条款，且修改后的条款对包括银团在内所有债权人有法律约束力，假如银团中远洋或者关联方已经悄悄拥有部分持仓，既可以狭天子以令诸侯，实现以小博大，操控整个A组乃至全局的效果。

最后考虑到公司尚提供足够尽调材料，且时间很紧迫，很多机构特别是A组投资人都是大的银行和金融机构，他们有严格的内部流程要走，根本不够时间和资料完成尽职调查，你不能逼投资人签署一份V1未完待续，充满mark up track change的草稿。

简单说目前这个早鸟费及方案，相当于就是，

为了一毛钱，主动被塞一个口球，此中得失，一目了然。

总结

摆两年前房企刚开始搞重组时候，这么个方案摆在任何一家房企身上被推出，估计要被口水喷死。

如今两年过去了，当中不断被辜负和被玩弄，投资人腿也曲了，腰也弯了，眼神也麻木了，面对这样的一个方案，一切静悄悄，也许是哀莫大于心死，也许是自觉没有力量和对方抗争。

有人私信我说：不是没有抗争过，结果呢，无非是被摁头接受屈辱画押，还被耻笑，奥园重组那会，菠萝包你不也被人看笑话？

但我觉得总要有人还坚持那份赤城，总有人还要发声，说句公道话吧。

气节二字，如今只值一毛钱了吗？

代表群里几十位远洋A B C D 债权人的心声，我想说：

反对远洋重组方案，不要投赞同票。

If You’re Not at the Table, You’re on the Menu

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