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来源：金融监管研究院 资深研究员 杨瑾
2024年7月30日刚刚结束的政治局会议对下半年工作进行了部署，地方政府债务方面，提出“完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险”，主基调依然不变，需要关注后续政策和措施上的补漏查缺，重点是平台存量债务的化解和压降力度会进一步加强。（详见《政治局会议：创造条件加快化解地方融资平台债务风险》）对于加强平台化债力度，从目前所出的补丁政策来看，下一步落实可能会在以下方面进行调整：
1. 从目前35号文的实施情况来看，各地具体落实还需进一步精细化，35号文重点风险地区以省作为划分单位过于一刀切，很多省内部各层级、各地区债务风险差异非常大，以省为单位容易造成误伤，高风险区域内债务风险水平较低地区平台的投融资也受到严格限制，投资效率下降影响当地经济发展和就业。14号文将划分单位细化到地级市层级，而近期网传的外债发行新规进一步将划分单位精细到区县层级。未来35号文的进一步推进很有可能具体措施落实到地市、区县级， 因地制宜根据各地实际情况制定实施细则。
2. 对于存量高息债务化解，不仅加强对本金的置换、重组和偿还，对于利息部分的监控也将加大力度。根据40号文、35号文等政策规定，债务置换并不包括利息，本金能够以时间换空间，但利息不能，导致实践中，很多省份付息压力非常大，甚至通过举债偿还利息，导致“利息本金化”，很多新增债务的利息比存量债务利息还要高，例如举借高息外债，这使得化债同时债务总量实际仍在继续增加。一方面需要直接减少利息总量，例如低息债务置换高息债务，协商降低存量债务利率，禁止举借新的高息债务等，另一方面需要加强新增利息的总量控制，尽可能及时支付，有效减少利息增长速度和规模。134号文和外债发行新规都将重点放在解决高息存量债务问题上，高息双非债务和高息外债，未来35号文的进一步推进将会加强对高息的监控。
近期的两个重要补丁文件，134号文笔者已经撰文进行了解读（请参见《134号文：35号文再添补丁！》、《134号文：加强版35号文来了！》），本文对网传的外债发行新规进行简要分析。
继2024年7月23日134号文的传闻刷屏以来，近两日网上对于境外债发行政策收紧的消息又甚嚣尘上。根据134号文境外债相关规定：不允许新增一年内境外债，境外债可用境内债做借新还旧。后续网上流传的区县级城投境外债发行新政则更为详细，主要包括两方面内容：
1. 2024年7月重要会议后，发改委劝退了一批区县级一般预算收入不足50亿元的外债发行申请，即使有实力支持函的也被退回，一般预算收入50亿元以下区县境外债获批难度加大，50亿元以上需要市级政府出文，但是否一刀切有待证实，可能还会参考地方债务率颜色分档情况分类审批。
这意味着35号文规定的城投境外债禁止性规定“12个高风险地区（14号文扩展至其余19个地区高风险地级市）城投不得境外发债新增融资”适用范围被极大拓展，不止高风险地区，而是一般预算收入50亿元以下区县的城投都不得境外发债，当然这条新的红线是否一刀切执行还有待证实。
2. 2024年3月，根据REDD等媒体披露，监管拟收紧区县级城投发行外债（含美元债和点心债），新升级的发行条件包括：
（1）发行主体成立满三年，且不能在35号文的限制性名单内；
（2）来自于政府的收入不能超过营业收入的50%；
（3）来源于政府的利润不能超过净利润的50%；
（4）原则上只允许借新还旧。
可以看到新的外债发行条件与35号文相关规定衔接，即35号文城投名单内主体都不得发行外债。同时新条件又参考了境内发债条件中对产业类主体的335指标认定条件，相比335指标（政府性资产占比 30%以下、政府性收入占比 30%以下、利润 50%以上来源于非政府），外债发行条件不包括政府性资产占比，政府性收入占比放宽至50%，来源于政府的利润占比也是50%。
结合35号文、134号文及上述1、2两部分内容，城投境外债新规可以归纳为以下几点：
1. 增量控制
（1） 全面禁止
a. 一年内境外债发行全面禁止；
b. 一般预算收入50亿元以下区县级城投境外债发行禁止，50亿元以上需要市级政府出文（这一点还有待证实，且有可能参考地方债务率颜色分档情况分类审批）；
（2）新增发债禁止
a. 12个高风险地区（14号文扩展至其余19个地区高风险地级市）城投不得境外或自贸实验区发债新增融资；
但这条中的新增融资未明确是指狭义的新增发债，还是指包括借新还旧和新增的广义发债。
b. 区县级城投借新还旧：
发行主体成立满三年，且不能在35号文的限制性名单内；
来自于政府的收入不能超过营业收入的50%；
来源于政府的利润不能超过净利润的50%；
原则上只允许借新还旧。
满足上述条件的也只是能够借新还旧，即不论能不能满足条件，区县级平台都不能新增发行境外债。
2. 存量化解
境外债可用境内债做借新还旧。
综合上述规定可以看到，监管机构主要是收紧了区县级城投外债发行的条件，即所谓的“双50”（来自于政府的收入不能超过营业收入的50%、来源于政府的利润不能超过净利润的50%）变为“三50”（一般预算收入50亿元以下区县级城投境外债发行禁止、来自于政府的收入不能超过营业收入的50%、来源于政府的利润不能超过净利润的50%），而对于省市级城投主要是严控12个高风险地区（14号文扩展至其余19个地区高风险地级市）。
无论是134号文还是这两天网传的区县级城投外债发行新政，都是对35号文漏洞的弥补，一揽子化债方案和35号文都偏重于对城投境内债券进行规定，忽视了境外债，一揽子化债方案和35号文实施后境内债发行新规进行了大幅度的升级，导致城投境内债发行严重受阻，因此城投才会纷纷转向境外债融资渠道。
首先是无需监管审批的一年内境外债，根据2023年2月10日实施的发改委56号令规定境内企业通过境外企业间接借用的1年期以上的外债（包括红筹架构企业借用的外债、非红筹架构但主要经营活动在境内的境外企业借用的外债等）属于其管理范围，其中注明“1年期”不含1年，因此364天境外债由于无需监管部门审批、启动快，但这个渠道很快被监管部门叫停，这一次更是被134号文明文禁止。
其次是高息点心债。鉴于城投美元债的融资成本持续走高，离岸人民币融资成本优势凸显，更多城投公司选择点心债作为境外融资渠道，2023年下半年到2024年上半年城投点心债发行规模突然快速增长。目前全国共有18个地区有存量城投点心债，包括12个重点地区，据申万宏源统计，2023年城投发行点心债规模550.47亿元，同比增长21.92倍，而2024年发行量继续攀升，截至3月29日就已发行436.93亿元。截至2024年3月29日，城投点心债存量规模为1055.78亿元，存量债券个数为191只，加权平均票面利率为5.23%，票面利率普遍高于境内债。不仅利率较高，发行中介费用也不低，进一步推高了融资成本，据财新报道的一则案例，邹城城投山东正方控股集团有限公司近期发行点心债票息7.5%，通过与内地有QDLP额度的私募资方合作走QDLP发行通道，最终综合成本高达15.6%，年化佣金率达8%。
境外债这一漏洞继续推高城投的融资成本，加大城投的债务风险，从一定程度上正在抵销化债政策取得的阶段性成果，必须及时加以整治，防止风险继续扩大。从134号文和区县级城投外债发行新政来看，相关规定非常具有针对性：一是化解存量，前一段时间已形成的高息境外债用低成本境内债进行置换；二是严控新增，无需审批的一年内境外债全面禁止，高风险地区城投禁止发行境外债，层级低债务压力大的区县级城投，50亿以下一般预算收入的、发行主体成立不满三年且在35号文的限制性名单内的禁止发行境外债，满足“三50”、成立满三年且不在35号文的限制性名单内的可以借新还旧，也基本上禁止了新增。
当然，鉴于目前境内债券借新还旧一般偿还的是同一发行人在同一发行监管机构发行的债券，境外债的借新还旧谁来审批，在哪个市场发行，资金如何出境，还需进一步政策指引，但这属于技术层面的问题，应该不会影响境外债最终的置换，而大面积禁止高风险地区或区县低层级城投的外债新增，也可以在短时间内压降外债规模的继续增长。外债的快速增长原本也就是在2023年下半年到2024年上半年这段时间，总量尚可控制，新政双管齐下相信很快就能达到压降目标。
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