2024年以来，白酒市场似乎面临着一场从未有过的动荡。年初至今，申万白酒指数跌幅超17%，跌至近两年低位，年内整体板块市值蒸发近7,000亿元。从企业端看，2024年H1酒鬼酒归母净利预计同比下滑~70%，金种子、甘肃皇台均预计出现亏损。回顾2021年，乐观预期似乎仍是市场主流，当年白酒行业规模以上企业销售收入完成6,033亿元，同比增长18.6%；利润总额完成1,702亿元，同比增长33%。疫后三年，行业的转折似乎来得过于剧烈但又有迹可循。我们为什么信仰白酒？在信仰动摇的背景下，白酒行业未来的增量来自哪里？酒企质地又该如何判断？
最好的生意模式？
不知道什么时候开始，“白酒是最好的商业模式之一”成为了行业普遍认知，论据不出其右：
高利润率：白酒行业是食品工业中产值最大、附加值最高的行业。贵州茅台毛利率水平高达90+%、净利率也在50%左右水平，五粮液、泸州老窖等高端酒企毛利也均可维持在70-80%且相对稳定，就连部分体量较小的区域酒企也可维持近60%的毛利率，整体利润水平相当可观。
固定资产投入少，技术基本无迭代，资本支出小：与其他制造业相比，白酒行业不需要频繁更新设备或大规模扩建厂房。以高科技企业为例，科技企业一般具有研发成本高、固定资产更新换代快、存货贬值快、回款周期长的特点，需要不断的现金投入才能维持理想增速，所以尽管报表端利润表现相当亮眼，但实际盈余给股东的现金流可能非常有限。而白酒行业的固定资产一般为窖池，且存货基酒基本没有贬值风险，所以资本支出较低，经营风险也相对可控。
品牌护城河深：当前头部白酒品牌基本都经历了相当长期的消费者教育，拥有强大的品牌效应和消费者忠诚度，市场格局相当稳定，存量企业具有持续竞争优势。
文化属性：白酒根植于中国传统文化，在不短的历史中成为了商务宴请、礼赠、自饮等诸多使用场景下的刚需产品，在当前社交场合中起到了相对不可替代的作用，所以白酒作为中华土壤养育的奇异珍宝俨然成长为了一头巨象。
看白酒的时候我们在看什么？
与大多数被过度研究的行业类似，白酒行业的逻辑似乎永远会从一个宏大的叙事开始：
宏观经济走势：作为礼赠、宴请的重要产品，白酒动销与宏观经济走势有着相当的相关性。当经济景气时，M2增加，社会流动性高企，地产、基建蓬勃发展，投资活动的活跃带来商务需求爆发，拉动白酒商务需求的增长。同时，经济景气时居民可支配收入增长，未来预期偏向乐观，一方面拉动自饮需求增长，另一方面由高端白酒金融属性带动引起居民收藏需求的增长。综上所述，经济繁荣时白酒行业理论上也应当出现繁荣状况；反之，经济衰退时白酒需求也会相应回落，所以白酒行业在宏观经济周期的基础上也会呈现一定周期性。
如果没有微观落点，那宏观叙事也会失去意义。在行业周期的基础上，如何判断一家公司的质地，或者说有哪些抓手可以让我们成为一家好公司，是一个不得不思考的问题。
1）品牌营销：正如前文提到，品牌力是白酒行业赚钱的基石。与奢侈品的逻辑类似，在产品成本基本可忽略的条件下维持相当高利润空间的支撑就是品牌力，不同的品牌认知是品牌间定位差异化的基础，维持了白酒市场竞争格局的相对稳定。
2）产品：作为制造业的一员，产品力也是支撑白酒企业发展的重要一环。从当前市场格局来看，头部酒企已经形成了各有特点的产品矩阵。贵酒酱香、川酒浓香、江淮绵柔清香，各具特色，满足了不同消费者的品位和偏好。
3）渠道：虽然一般不被作为快速消费品探讨，但部分相对低端的白酒产品由于消费频率高、价格相对低等属性也具有快消品的特点，所以渠道建设也是企业维度不可忽视的观测指标。除了渠道信心是终端价格坚挺的重要因素外，对于一些未来增长逻辑重点在于全国化的区域酒企而言，外围渠道的铺设或许是其成功突围的重要基础。
4）其他指标：对于不同类型的酒企叙事逻辑各有不同，除去茅五泸的宏大叙事，水井坊、酒鬼酒、汾酒等次高端酒企的消费升级逻辑，洋河、今世缘等区域酒企的全国化基因，包括牛栏山等光瓶酒的产品升级逻辑，都在一定时间内看起来相当具有确定性。
脱离叙事惯性后新的故事如何展开？
在宏观经济疲软的背景下，白酒行业进入深度调整期，此前所有看似确定的增长逻辑似乎集体失效了，在新的叙事背景下有哪些可能的增长机会，或许是行业坚守者们的希望之锚。
1）白酒出海逻辑：在国内市场产能过剩、库存高企、价格倒挂的市场环境下，白酒“出海”好像成为了一个可能的解决方案。正如中国酒业协会理事长宋书玉所说：“白酒的国际化是一个必然趋势，也是我们必须努力的方向”，茅台、川酒、老窖等品牌已纷纷开启“大出海”模式。
白酒全球化是一个极富想象力的叙事逻辑，但饮用习惯可能成为真正实现全球化的鸿沟。中国白酒主要为佐餐饮用，而西方烈酒多为纯饮，正餐场合相对少见，如果不对口感进行本土化改良，中国白酒或许只能沦为一款尝鲜产品，将其作为具有异域风味的鸡尾酒基酒进行海外市场的开拓或许是一个不错的起点。
2）下一轮经济周期带动白酒行业再次腾飞：如果周期理论为真，则理论上下一轮繁荣周期降临时白酒行业将重回活跃状态，但这有一个重要的先决条件，即下一轮经济上行周期中的主力消费群体仍对白酒文化具有相当信仰。虽然无法预测繁荣开始的具体时间，但针对新一代年轻消费者的培育显然十分重要。
我们也可以看到，目前一些酒企也在努力应对年轻化趋势。茅台与瑞幸联名推出“酱香拿铁”， 五粮液以“五粮液，这YOUNG喝”为主题亮相糖酒活动，山西汾酒、泸州老窖等都在以积极的姿态拥抱年轻赛道，应对白酒主力消费群体的代际更替。
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