作者：矛哥

首发于公众号：常垒资本（ID：conswall_cap）

“枯树还没发芽，就被逼着要开花

妈妈说要快乐，却没告诉我方法

VC它教会我，失败其实不可怕

可怕的是你还相信这句话”

2024已过半，创投行业再次走到了一个分水岭。

正如之前我们文章提到的（2023，VC投资的分水岭），如果说去年630之后，基本确定了美元基金在中国本土的离场（有来自外部的环境影响，也有来自投资人的主观意愿）；那么当下中国的创投市场，正在经历新一轮的阵痛转型。

过去几个月，我有幸参与了国办、发改委、国家科技部等部门的调研座谈，通过探讨，可以看到中央对于当下中国创投市场的困境充分了解，而且高度重视。但从发现问题到解决问题，仍然需要一个过程。

于是我们看到，过去两周，国家各部委通过不同场合表达了对于当下创投市场的态度和决心，也下发了通知和指引。但信心的恢复不是靠喊出来的，大家也都在等待具体政策细节的落地。这可能还需要一点时间，因为接下来还有一场重要的会议：三中全会。

对于当下的环境，抱怨和吐槽是解决不了任何问题的，作为一名处在壮年，还坚守在创投行业的创业者，今天我也抛砖引玉，跟大家做一些探讨。

1

套利，金融的本质

中国本土的VC创投，其实从未真正地经历过投早、投小。

也许有的从业者会愤愤不平，我们机构好多年前就一直坚持投早、投小；那我会认真地反问一句，你的机构在过去这些年真正赚到过规模化的钱吗？你的机构或许只是中国本土创投市场的沧海一粟。

回顾中国创投市场过去二十多年的发展，成功的背后是叠加了两个浪潮：

1、经济大盘的整体高速增长

2、资本市场的持续改革

注意，上面第一条里提到的是经济大盘的整体高速增长，而不是局部，这是最底层的逻辑。

在这个基础之上，不断有好的苗子茁壮成长，资本市场的前半程改革（05年大小非解禁、09年创业板的推出），才取得了显著的成效，造富效应显现。

但，每次资本市场的改革，国家的初衷从来就不是造富。

上图是中国本土创业公司融资的一个缩影，一般一个中国企业，在成立5-8年才迎来真正意义上的第一笔投资，这才是常态。

回顾创业板上市的第一波浪潮，本土的创投VC成为了这场造富效应的催化剂，但实际上并没有参与多少反应，也没有给实体行业雪中送炭。只不过因为当时经济大盘整体在高速增长，各行业板块百花齐放，投资人都赚到了钱。

我们再看看资本市场改革的后半程，那就是2019年之后科创板的推出。

这个阶段已经不是经济大盘整体高速增长，而是呈现出局部的增长效应，这其实就埋下了隐患。

短期的政策鼓励和替代效应，使得部分硬科技企业业绩快速爆发，但当产业链的终端需求出现了问题，看似局部的高增长，一旦时间被拉长，很多企业都被打回了原形，所谓的专精特新，瞬间变成了微盘股。

我们再回看本轮科创板已上市的一批极具代表性的企业；它们一部分萌芽于02专项，一部分萌芽于08年之后海龟回国的半导体大厂华人。对于上述企业，本土的创投VC，在他们创业早期反而参与并不多，说实话当时大家也看不清，也看不懂。反倒是，国有资本是这批硬科技企业最早期的赞助方，帮助了这批企业实现从0到1。

无论是投早、还是投科技，对于本土主流的VC创投，大家都是才刚开始实践。

过去几年，如果非要说中国本土VC开始投早、投硬，那么商业航天、国产算力GPU，国产大模型或许才是一个真正的开始。

上图是2020-2022三年中国企业在各个市场的IPO统计分析。我们看到哪怕已经到了2020年，仍然有接近80%的A股上市公司，在IPO前的融资次数是在1次以内的。过去二十年，中国本土的创投VC，多数时候更像是催化剂。他们依靠敏锐的嗅觉，以及对中国本土资本政策的解读，赚的是一二级市场的差价，做的其实是套利的事情。

套利其实是一个中性的词汇，正是有了套利这种行为，才会让偏差或者被低估的价值，快速向合理区间回归；这既可以快速纠偏定价和政策的漏洞，又可以让有价值的资产快速脱颖而出。

套利是金融的本质，也是完成金融闭环的重要内因。

2

美元基金也在套利

美元与互联网是中国本土创投市场，投早、投小的第一批践行者，但他们其实也一直做着套利的事情。

互联网在千禧年经历了纳斯达克泡沫破灭之后，悄然间从硅谷进入到了国内。

过去几十年，对美国人来说，尽管每一波技术浪潮都有泡沫，但也许是偶然，也许是宿命，他们总能在泡沫破灭的至暗时刻，迎来技术的成熟。于是在过去几十年里，硅谷VC对技术创新形成了坚定的信仰。每当一个技术成熟，意味着所有产业都值得被重做一遍。

05年之后，怀揣着对于技术的信仰，美元基金开始快速进入中国本土市场。

然后开启了接下来十年的黄金时代。

一批中概股企业在美国上市的高光时刻，也印证了当时中国的本土政策与国情发展不同步；当然，这种情况在当下依然存在。

但回顾美元基金黄金十年赚钱的逻辑，答案依然是套利。

从事后看，美元基金在互联网时代赚的是成长的钱，因为他们押中了一个史诗级的赛道。但回顾这段历史，他们能赚钱的本质，是来自对美国资本市场的了解和预期。同样的收入，同样的日活用户，美国市场是有一个公允的定价，他们按照这套公式，在中国复制一遍，就完成了赚钱的闭环。也许他们当时也从未意识到一旦中国的人口红利被激活，能迸发出这么大的能量。

上面这段高光时刻还伴随一个独特的现象，那就是：美元基金在中国获取高额回报的时间周期都非常短。中概股从成立到在美国IPO上市，时间平均在7年左右，最快的甚至3年就实现了。所以，国人对于VC的大致印象还停留在：时间很短，收益很高。如果我们把时间拉长，会发现在过去的三十年里，对于中国公司来说，短平快绝不是一个常态。

即便如此，美元基金想要完美实现上述的闭环，它需要两个先决条件：

1、必须以巨大的人口红利为前提，否则故事讲不通

2、全球化的趋势在加速，中国在加速融入世界，无论是资本市场还是产业链

基于上述条件，中概股在中美之间找到了一片自留地，但赚钱的底层逻辑还是套利。

3

套牢，是当前的现状

当套利的前提条件都消失，剩下的只有深度套牢。

于是，创投市场血液不循环了。

曾经很多人跟我聊天，他们会觉得美元基金更有耐心，展现出了更高的格局。我一般会追问一句：为什么？大家的答案通常是整齐划一：因为美元基金的存续期更长。于是，最近听到了很多关于耐心资本的事情。

美元基金的存续期长，其实只是一个表面现象。过去几十年，美元基金在硅谷能够基业长青，其实有两个非常重要的底层逻辑：

1、他们对于技术的信仰，以及长期形成的一致性预期

2、几乎每隔十年，新的技术确实都能引领一波新的产业。只要你的基金存续期在十年左右，至少都能获得一次足够的红利机会‍

这才是硅谷VC不断存续下来的本质。

那么我想问问，中国本土创投市场，过去二十年形成的信仰或者一致性预期是什么？

答案很简单：套利，还是套利。

单纯喊着耐心资本的口号，鼓励大家眼光放长远，是解决不了任何问题的。

曾经在中国本土创投市场上，有一小撮对技术怀揣信仰的投资人，最终被现实的“伪科技”和频繁的政策调整洗劫一空。他们也曾拿出耐心，不断告诫自己，这次不一样了，但发现其实并没有什么不同。

贫穷不是社会主义，不赚钱也不是资本市场的内核。

4

这次真的不一样了

如今，创投市场听到最多的口号就是：投早、投小、投科技。那我们看看当下中国本土创投市场的主力玩家。

我们看到在本轮经济周期中，从中央到地方，各级政府对于科技创新、早期孵化、脱虚向实的坚定决心。这种态度和决心，一度让我们联想到过去这些年的中国足球。

关于中国足球，曾经一度我们尝试过从娃娃抓起，振兴校园足球；曾经一度我们花重金打造了我们自己的职业联赛；曾经一度我们归化了一批高质量球员。

一周前，洛国富结束了他长达18年的职业生涯。四年前，我们花费1.3亿的成本将其归化加入中国籍，之后他代表国足出战5场，打入1球，然后就没有然后了。

这一幕，跟当下的政府招商何其相似。很多时候政府勒紧裤腰带，从财政挤出了钱，花了大价钱，却招来了一堆科技骗子公司，最后终究是一地鸡毛。

曾经，各级政府国资相继奔赴合肥参观学习，学习合肥产投的魄力，学习他们对于产业的认知和布局。

但他们都混淆了两个词，时代与周期。

两者有什么差别呢？

周期有高峰有低谷，如果有耐心，等一等，问题都不大。

但如果是时代变了，那么整个底层逻辑就变了，而你还在原地等，就像刻舟求剑，一定会被淘汰出局。

在上个周期，合肥政府拥抱了面板、半导体和新能源汽车，取得了飞凡的成功。现如今，如果各地的政府和国资没有充分理解到时代的变化，没有想清楚自己的优势特色，只是用魄力和资金盲目地重复前者的动作，结局必定是惨烈的。

国家坚定的提出：投早、投小、投科技的指引方针，这本身是一项非常正确的决策，也是为了应对当下复杂的国际局势必须要走的路。但这条路要想走得好，不走偏，只靠耐心是远远不够的。

还有一系列的问题，等待解决。

比如，当下中国的资本市场的容错机制和融资政策，能否让真正有想法、有理想的创业者敢于创业？

比如，我们的高校、科研院所正在做的理论研究和科学实验，是否能跟当下的前沿科技创新、产业化落地不脱节，从而真正实现产-学-研的紧密结合。

再比如，我们的国有资本在投资决策和绩效激励方面是否做到了跟风险投资相匹配

又比如，我们的资本市场是否形成了多层次的退出循环和交易机制，让科技的资本化能够连贯地实现闭环，让投资人形成相对明确的一致性预期。

很多时候，只有当底层的问题想清楚了，并且真正实现了对症下药，投早、投小、投科技才不会成为一句口号。

5

经济发展，需要重点突出，但不能失衡

在国家发展的不同时期，政府根据国情，需要对某些产业进行倾斜和扶持。

但这个倾斜和扶持，不能以牺牲其他行业为前提。

上图是官方对于新质生产力给出的完整概括，也是这届政府给出的命题式作文。新质生产力，也是最近一段时间提及最多的词，

今天，中国本土的VC应该投什么，基本都在上图的框框里了。

对于上图列出的行业，我是举双手赞同的，它既代表了世界科技的前沿进程，也概括了我们国家当下的产业特色。

但如果今天你所在的行业，不在上图中的框框里，那么很遗憾，大家应该过得都不太好，但这些不太好的行业，也许才是中国当下的基本盘。

中国的产业固然需要转型升级，但产业的升级并不是你死我活的内卷式一刀切，而且一定要给转型留出一点时间。

经济是一个循环体，几个行业倒下了，并不意味着资金会涌入剩余的行业。现实的情况是，几个行业一旦出现停滞，经济的循环可能突然就断层了。

从上图我们可以看出，国家构想的目标是很完美的。中央引导金融转向科创，用科创带动产业，从而实现中国产业在本轮经济周期中的转型升级。但现状和表现出的数据却跟当初的设想不太一样。

因为，发展绝不是简单的局部发展。

我们设想下，如果每个行业都蓬勃发展，那么行业里的从业者都能赚到钱，这些人对未来才会形成一致性预期，如果这个预期是正向乐观的，他们才敢于去消费。然后不断地消费，又会带动其他行业的发展，因为愿意买单的人多了。

如果各行业都发展得不错，也就意味着行业里的公司有富余的资金用于新产品的尝试，并且会加大对于新技术的投入，而不是当下看到的能省则省，降本增效。

这种良性的经济循环，本身也会加速新技术的商业化落地。毕竟只靠政府补贴来进行技术推广还是太局限了，而且一个新技术在诞生之初，短期带来的经济效益还是很难覆盖新引入的成本。

社会的进步，经济的发展，一定是来自大家对于美好未来、品质生活的向往，而不是如今的消费降级。

上图是近期麦肯锡对于国人做了一项数据调查，按照上图所示，人群被分成五类：

G1：一线城市58-65岁的人，初代改革开放的受益者

G2：三线城市的中老年；G3：当下的00后；这群人或者这群人的父母依靠房产储备完成了原始积累，生活的安全垫比较高

G4：一二线城市的青壮年（26-41岁），他们是时代的燃料

G5：农村中老年（42-65岁），一直没有走出农村，没有感受到时代的红利

值得注意的是，当下创投市场的主力人群，与G4人群高度吻合……

消费其实是不需要鼓励的。如果大家的可支配收入持续充沛，并且对未来充满希望，谁不会消费呢？

最近还有一个有趣的发现，上一波互联网巨头的整体盈利水平尽管与疫情前的高峰还有不少差距，但在2023年，它们同比都表现出了较高的增长，本质还是他们顺应国情，把终端需求牢牢抓住了，而且服务得还不错，百姓也确实变得更幸福了。需要注意的是，这些互联网巨头，作为创投市场上重要的民营力量，对当下的硬科技（GPU、大模型）投入，可一点也不少。

国家推出的每一次改革性政策，都是在既定的目标下，与当下国情相适应，达到与时俱进。

国家运行的最终目的一定是：国家变得更强大；百姓变得更幸福，对未来充满希望。这两者之间应该是和谐共进，而不是以牺牲一方为代价。

同样的，二级市场不景气，很多人归咎于是新股IPO分流了资金。这本质是经济基础或者是底层需求出现了问题，我们应该从第一性原理出发找到解决问题的办法，而不是简单的一级市场给二级市场让位。没有了健康的一级市场，真正创新的企业就失去了生长的土壤，二级市场在未来就很难实现真正高质量的成长。

当然，在发展的过程中，贫富差距也要兼顾。

毕竟造富，只不过在是经济发展的过程中，由市场经济催生的过程产物，但从来都不是国家的最终目的。

One more thing

你的基金还在投资吗？

今年的创投市场确实比较萧条，对于还没躺平的VC，他们关注的点也只聚焦在少数的几件事上。

中国的创业公司之前是按照赛道划分；今后几年更多是按照功能去划分，它们大致会被定义为以下两类：

1、可被资本化

2、生意分红型

最近我开始重新思考一句话：“坚持做难而正确的事。”

一直总感觉哪里有些不对，后来发现鸡汤还是有些毒。

首先，难的事情，绝大多数人是做不了的，更不是靠努力去完成的。

其次，在某个特定的时期，什么是正确的事？绝大多数人也是不知道的，大多都是随波逐流。

我反而更喜欢用实事求是，或者顺势而为来作为行动指南。

很多所谓的难而正确，只不过是不同人的禀赋在撞击到相符的大势，获得成功后的一次复盘。

昨天跟一位做得很成功的企业CEO聊天，每次我俩探讨，都会有新的启发

他说：阿矛，你看一个企业寻找第二曲线的成功，大多是在第一曲线根基成熟后，逐渐跨越，找到了第二曲线模式；

而不是，老的业务做得不行，匆忙切换另一条业务，所谓病急乱投医。

有时候寻找第二曲线失败，不是第二曲线的问题，可能是企业本身就是个问题，对此我深表认同。

过去在VC领域创业几年，我也有自己的一点切身感触：

1、对任何事物持开放包容态度，但要抓住问题本质；

2、提前做好预判，不管是投资行为，还是每天做的事情；这种预判要训练，经过反复训练，作出正确选择的概率会有提升；

3、不断迭代，不断纠正自己的错误观点，不断自我批评。

创业这些年，一直在喝美式，渐渐对苦失去了知觉。

上周无意间买了杯奶茶，甜丝丝的感觉真不错，感觉自己瞬间年轻了。

很多时候，生活的苦都是自己给自己加的。

创投行业还在加速调整，但总需要一群人来坚守。

2024，我们依然在路上……