研究 | 2024年上市公司重整案件年度观察

作者：万江 赵博茜

近年来，上市公司破产重整制度逐渐完善，破产重整案例日益丰富，加之本年度《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》及配套政策颁布、修订、实施，破产重整路径、偿债方案、重整投资人引入等方面的制度规则和实操方式均存在变化发展。本文在简要回顾往年上市公司破产重整案件的基础上，对2024年上市公司破产重整案件相关信息统计梳理，从多个维度进行观察和汇总，并对后续上市公司重整予以展望，不足之处，恳请批评指正。

一、2024年度上市公司（预）重整概况

（一）2024年度上市公司（预）重整基本情况

根据上市公司相关公告数据统计，2024年度共有28家上市公司（被）申请（预）重整，在（被）申请（预）重整的28家公司中，有7家重整计划被法院批准通过并终止重整程序，另有，*ST金科于2024年4月22日被法院受理重整，但尚未披露重整计划，其余20家中*ST同洲提出申请后2024年11月22日经董事会决议终止向法院申请重整及预重整；ST高鸿提出重整及预重整申请后，根据贵阳中院相关规定于2024年8月14日完成庭外重组备案，其余18家仍处于预重整状态。此外，2022-2023年（被）申请（预）重整的公司中*ST红阳、*ST花王、*ST中利、*ST步高等4家公司重整计划于本年度被批准，ST三圣、*ST吉药、跨境通、ST西发目前仍处于预重整状态。

（二）近三年全国上市公司（预）重整受理及重整计划批准情况对比

2024年上市公司（被）申请（预）重整的共28家，被法院裁定受理重整的12家，重整计划被法院裁定批准的11家，对比2022、2023年度趋势具体如下：

图一：近三年上市公司（预）重整情况统计对比

二、2024年被裁定批准重整计划上市公司情况

（一）上市公司性质及行业情况

从受理法院所处省份情况看，2024年重整计划被法院裁定批准的11家上市公司（以下简称“11家公司”）中，受理法院位于江苏省的有3家，湖南省、福建省、北京市的各2家，安徽省、吉林省的各1家；从企业性质看，11家公司中，国资控股的共4家；从行业分布情况看，11家公司中，5家均集中在制造业。具体情况如下：

（二）上市公司（被）申请预重整时状态

从公司所处证券交易所板块看，11家公司中，6家为深圳证券交易所上市的公司，其中，主板/中小板共5家、创业板1家，5家为上海证券交易所主板上市公司；从上市公司公开信息披露的股票状态来看，11家公司中除*ST步高外，在（被）申请预重整时均已或将被实施退市风险警示或其他风险警示，其中被已或将被实施退市风险警示的共7家，分别为*ST文投、*ST东园、*ST通脉、*ST有树、*ST合泰、*ST汉马、*ST傲农，上述7家公司若2024年末未能完成整改，其股票将被终止上市，7家公司被施加退市风险警示及（被）申请（预）重整时间具体如下：

（三）上市公司资产负债规模及盈利情况

从重整计划披露的资产、负债情况来看，11家公司中资产价值[1]50亿元以下的共8家，100亿元以上的1家；负债金额（审查确认债权）10亿元以下的2家，10亿元-50亿元的4家，50亿元-100亿元的2家，100亿元以上的3家。经营能力及营收状况方面，11家公司2023年均为亏损状态，盈利能力较差。具体情况如下：

图二：11家公司资产负债规模对比

（四）（预）重整申请人、（临时）管理人情况及重整期间管理模式

从（预）重整申请人类型看，11家公司中，仅有*ST汉马为公司自行申请，其余10家均为被债权人申请（预）重整；从被指定的（临时）管理人类型看，11家公司中，由中介机构担任管理人的共5家；从重整期间的经营管理模式看，11家公司均采用债务人自行管理模式。（预）重整申请人、（临时）管理人情况及重整期间管理模式，具体如下：

（五）重整计划执行完毕标准

从重整计划披露的执行完毕标准看，11家上市公司几乎均设有投资人支付投资款情况、重整费用支付情况、偿债现金/股票划转（分配）情况、向投资人划转转增股票情况等几类判断标准，另有信托计划设置情况、资金占用解决情况等标准。整体来看，现金、股票分配方面执行完毕标准程度相对宽松，而投资款项支付方面总体完成程度要求较高。具体来看，投资款项支付方面，*ST红阳等10家公司均要求投资人支付全部投资款，对比*ST东园仅要求投资人支付款项不低于6亿元；现金、股票分配方面，*ST红阳要求现金、股票等偿债资源及向投资人划转的转增股票、重整费用均应分配、支付完毕，对比其他10家公司，仅要求提存至指定账户。另外，信托计划设置方面，4家设置信托受益权偿债的公司中，除*ST傲农未将信托合同的签署、生效作为执行完毕标准外，其余3家公司中*ST合泰、*ST东园仅要求签署信托合同即视为该部分执行完毕，对比*ST花王要求信托计划成立并生效。

（六）（预）重整申请时间、重整期限及审理程序

（预）重整申请时间方面，2024年（被）申请（预）重整且于本年度被法院裁定批准重整计划的7家上市公司，均于前半年即向法院提交（预）重整申请，进一步来看，其中5家在一季度即已完成申请提交。

重整期限及时长方面，根据上市公司披露的相关公告，11家公司从申请预重整到法院决定启动预重整平均用时19.45天，其中7家公司用时15天以下；从法院决定启动预重整至裁定受理重整平均用时250天（*ST花王850天、*ST红阳674天的极端特例数据未作为计算基数计入）。整体来看，11家公司从法院决定启动预重整至批准重整计划平均时长312天（*ST花王、*ST红阳未计入）。

审理程序方面，因上市公司主要开展业务的子公司承担较大金额负债，为彻底化解公司退市风险，使核心公司保留在上市公司体系内，维持并提升公司的持续经营能力与盈利能力，2024年被法院裁定批准重整计划的11家上市公司中有*ST中利、*ST合泰、*ST汉马、*ST步高采用上市公司与核心子公司协同重整模式，即上市公司通过资本性投入、提供财务资助、代为清偿等方式向重要板块子公司提供现金及转增股票等偿债资源，用于支付协调审理下级公司的重整费用、共益债务并清偿各类债务。值得注意的是，*ST步高采用独立程序，下属十四家子公司分阶段逐步重整后与上市公司统一制定重整计划。此外，*ST傲农及其控股股东[2]的债权人[3]于2024年2月2日分别向法院提出对*ST傲农及其控股股东的（预）重整申请，法院于2024年2月5日及2024年3月7日裁定（决定）受理（启动）两公司（预）重整程序。

三、出资人权益调整方案

（一）资本公积转增股本倍数情况

从上市公司重整计划披露的资本公积转增股本比例来看，2024年被法院裁定批准重整计划的11家上市公司中，资本公积转增股本比例均达10转10以上，其中，10转10-15的共7家；10转15-20的1家；10转20以上的3家，转增倍数最高达10转24.5，为*ST中利。

图三：资本公积转增股本比例

（二）投资人取得股份及债权人转股价格情况

根据交易所自律监管指引，相关受让股份价格低于上市公司股票在投资协议签署当日（遇到非交易日的，则以签署日前一个交易日为基准日）收盘价80%的，上市公司或者管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并予以披露。

从投资人受让股票价格情况看，11家公司中，投资人取得股份对价均低于其签署投资协议之日公司股票收盘价的80%，*ST花王投资人受让价格仅为其签署投资协议之日收盘价的7.78%。对此各公司的财务顾问出具的专项意见中列举的理由包括投资人实际注入成本及承担风险高于其受让股权定价；投资人受让股票对价不违反保护中小股东利益之基本原则；定价程序合理；有过往实践经验可以依循等。

（三）资本公积转增股本后除权问题

为反映出资人权益调整事项对重整上市公司股票价值的影响，需结合实际情况对资本公积转增股权登记日次一交易日的股票开盘参考价进行调整。若资本公积转增股权登记日公司股票收盘价高于转增股份平均价格，公司股票将于资本公积转增股权登记日次一交易日调整开盘参考价。

根据上市公司披露的相关公告，11家公司均公布《调整资本公积金转增股本除权参考价格的计算公式的专项意见》，其中已有6家公司公布《调整资本公积转增股本除权参考价格的计算结果的专项意见》并实际调整参考价格，分别为*ST红阳、*ST文投、*ST有树、*ST花王、*ST通脉、*ST汉马。具体除权价格及降幅情况如下：

四、投资人引入事项

根据上市公司披露的相关公告，招募方式方面，11家公司均通过公开招募的方式引入重整投资人，值得关注的是，*ST通脉在发布的公开招募重整投资人公告中明确本次招募不接受联合体报名。

重整投资人引入及选定方式方面，11家公司中*ST通脉、*ST汉马产业投资人参与财务投资人的选定工作；*ST东园为投资人引入预留敞口，即转增股票未分配完毕，剩余7亿股转增股票作为预留股份，未来引入财务投资人，所得资金用于解决职工等历史遗留问题、支付信托项下平台公司为实现债权人利益而必需的初始启动资金等。

重整投资人性质方面，根据公开披露信息，不乏国资背景投资人、AMC公司及不少民营投资企业与自然人参与，此外，2021年重整完毕的供销大集集团股份有限公司本次也作为重整投资人身份参与*ST有树的重整程序。值得关注的是，具有国资背景的投资人同时作为财务及产业投资方参与*ST文投、*ST合泰、*ST东园、*ST中利、*ST傲农、*ST步高等6家公司的重整程序；*ST红阳，*ST有树重整过程中，国资方分别作为财务投资人、产业投资人参与，此外，进一步观察、对比投资人的实际控制人及重整上市公司注册地，*ST文投、*ST东园、*ST傲农、*ST步高等公司的投资人中均存在当地国资参与，突出地方保企和救助特点。

五、债权清偿方案

（一）普通债权清偿方式及清偿率情况

普通债权清偿方式方面，2024年法院裁定批准重整计划的11家上市公司中5家以现金、以股抵债两者相结合的形式清偿普通债权，分别为*ST文投、*ST有树、*ST通脉、*ST中利、*ST步高；*ST合泰以信托受益权及以股抵债两种方式结合清偿普通债权；3家以现金、以股抵债、信托三者结合的形式清偿普通债权，分别为*ST花王、*ST东园、*ST傲农[11]；2家赋予债权人选择权，分别为*ST红阳、*ST汉马，其中*ST红阳普通债权人可选择“现金20%+资产80%（资产为股票及分配资金占用债权）”的形式或选择一次性40%现金打折清偿的方式；*ST汉马则为普通债权人提供“现金+留债+以股抵债”及“现金+剩余部分全额留债”等选项的受偿方式。此外，*ST傲农重整计划中披露为维持傲农生物体系内生物性资产的稳定，化解养户涉众风险，将债权人中涉及为傲农生物办理养户贷转流贷的债权按照转流贷前养户数量计算债权人现金清偿金额，剩余部分全额进行留债。

从普通债权清偿率及对其他连带/共同债务人追偿权设置情况看，*ST文投、*ST傲农在重整计划中明确了普通债权的清偿率均为100%；*ST通脉在重整计划中明确了普通债权的清偿率约91.42%，按上述方案清偿后，债务人不再承担任何清偿责任，但沿用一贯做法保留债权人对担保人或其他连带债务人的追偿权；*ST红阳在重整计划中明确了若选择以一次性现金方式清偿，普通债权的清偿率约40%，剩余60%部分不再清偿，且选择该方式的债权人同意就未受偿部分债权放弃对其他连带债务人或共同债务人的追偿；其他公司的重整计划中未明确普通债权清偿率或清偿比例[12]。

此外，值得注意的是，上述11家公司中*ST东园、*ST花王、*ST合泰、*ST傲农设置信托受益权份额作为清偿途径之一。信托底层资产类型方面，上述公司置入信托的底层资产多为债权及股权类资产；信托结构设置方面，*ST东园采取由中信信托有限责任公司与中国对外经济贸易信托有限公司作为信托机构设立双层信托结构的模式，即上层信托与下层信托组成信托联合体，双层信托构成相互支持、相互协助、紧密配合的信托结构。

（二）有财产担保债权清偿方式

从有财产担保债权清偿方式看，2024年法院裁定批准重整计划的11家上市公司中，除*ST文投、*ST汉马外，其余9家公司均有涉及该类型债权。其中，5家以留债或部分留债方式清偿[3]，分别为*ST花王、*ST合泰、*ST中利、*ST傲农、*ST步高，具体来说，上述5家公司留债年限5-10年不等；利率方面，*ST花王、*ST合泰、*ST傲农为同期/最近一期全国银行间同业拆借中心公布的五年期贷款市场报价利率，*ST中利、*ST步高在此基础上打折，分别为五年期LPR的80.00%及五年期LPR下浮180BP；其余4家选择在重整程序中一次性清偿有财产担保债权，值得注意的是，*ST东园有财产担保的债权人可以选择行使担保物权实现债权，若未选择行使担保物权或经拍卖流拍，债权人可选择以物抵债或将对应担保物作为信托底层资产置入信托，此外，有财产担保债权人选择行使担保物权但处置完毕时间预计超过重整计划执行期限的，对应担保物也将作为信托底层资产置入信托。

从优先受偿范围看，上述9家公司中*ST花王以担保财产实际回收或处置所得确定优先受偿范围；*ST有树、*ST通脉明确以担保财产市场价值优先受偿；剩余6家仅说明以其在重整程序中的担保财产评估价值范围内享有优先受偿权。

（三）历史遗留问题及解决方式

从上市公司重整计划披露的历史遗留问题情况看，11家公司启动预重整时存在的历史遗留问题主要为资金占用及业绩补偿承诺事项问题，*ST花王、*ST红阳涉及上述两方面历史遗留问题，*ST中利[14]仅涉及资金占用问题。

就资金占用金额看，*ST花王、*ST红阳、*ST中利被法院裁定受理重整程序时，资金占用金额分别为0.96亿元、28.84亿元、18.05亿元，分别占最近一期经审计净资产的29.99%、287.39%、303.24%。

就历史遗留问题解决方式看，业绩补偿承诺事项均为通过重整投资人代偿（兜底）方式解决，资金占用问题除均采用投资人承诺兜底外，分别采用将公司享有的资金占用债权作为偿债资产分配给债权人（*ST红阳）、由重整投资人出资受让转增股本时本应向原控股股东分配的股份（*ST花王）、以债权人豁免其对上市公司的债权冲抵（*ST中利[15]）的方式解决。

就历史遗留问题解决时点看，根据公司相关公告，*ST花王、*ST中利被受理重整前投资人、债权人已签订相关协议，承诺代为/兜底解决资金占用等问题；对比*ST红阳被裁定受理重整时，公司未明确与债权人、投资人已签订具体协议/承诺，仅明确在推进“一对一”债权抵偿、债权豁免相关协议签署工作。

截至目前，启动预重整后未被法院裁定受理的上市公司23家（包括2023年（被）申请（预）重整的3家及2024年被申请预重整的20家），其中*ST同洲因为未能找到产业投资人，且自筹划本次重整事项以来时间较长，预计无法在原预期时间内完成本次重整，加之公司情况和市场环境发生变化等因素，2024年11月22日决议终止向法院申请重整及预重整程序；ST高鸿提出重整及预重整申请后，根据《关于贵阳市中级人民法院对<贵阳市破产管理人协会庭外重组专业委员会工作规则>适用的指导意见（试行）》于2024年8月14日完成庭外重组备案，并逐步开展庭外重组投资人招募、庭外重组债权申报等工作，其余21家未被法院受理重整的公司（以下简称“21家公司”）具体情况如下：

一、公司性质及所处行业

从所处行业看，21家公司主业多集中于制造业及建筑业，分别为8家、4家，其余9家分别分布于批发零售、农林牧渔、金融、教育、电热燃气供应、水利环境、文化体育、房地产、信息技术等领域。

从公司性质看，21家公司中仅张家界旅游集团股份有限公司（股票简称：张家界）为国资控股企业，其余公司均为民营控股企业。

二、申请时间及申请人

从申请时间看，21家公司中，（被）申请（预）重整时间在2023年的有3家，分别为跨境通、ST西发、*ST吉药，（被）申请（预）重整时间在2024年二至四季度的上市公司分别8家、3家、7家，目前未被受理重整的21家上市公司中，没有在2024年一季度（被）申请（预）重整的情况。

从申请人身份看，21家公司中仅*ST吉药、ST天邦、ST三圣为自行申请，其余均为债权人申请。

三、公司股票风险警示状态

目前未被受理重整的21家上市公司中，7家公司股票已被施加退市风险警示，具体来说，*ST景峰、*ST开元、*ST嘉寓、*ST吉药因期末净资产为负值；*ST名家因净利润及营收未达标；*ST鹏博、*ST宁科因审计机构对其出具无法表示意见的年审报告等，被施加退市风险警示原因及整改期限具体如下：

其余14家公司股票尚未被施加退市风险警示，但其中7家已被实施其他风险警示，分别为ST旭蓝、ST天邦、ST中装、ST聆达、ST三圣、ST美谷、ST西发。

四、资产负债规模及营收、现金流量情况

从资产负债规模看，21家公司中，资产规模10亿元以下的3家，10亿元-50亿元的13家，50亿元-100亿元的2家，100亿元-200亿元的1家，200亿元以上的2家；负债规模10亿元以下的3家，10亿元-50亿元的14家，50亿元-100亿元的1家，100亿元-200亿元的3家。

盈利状况方面，从营收情况看，21家公司中，营业收入3亿元以下的共8家；从利润数据看，目前处于盈利状态的仅2家；经营活动的现金流量为正值的共8家。

五、历史遗留问题情况

本年度未被受理重整的21家上市公司中，ST三圣分别于2024年11月7日、2024年12月10日完成资金占用、违规担保的整改并发布公告；目前仍存在资金占用、违规担保两项历史遗留问题尚未解决的有*ST鹏博、ST聆达，具体来说，*ST鹏博尚未解决资金占用余额0.32亿元、违规担保余额16.4亿元，ST聆达尚未解决资金占用余额0.1亿元、违规担保余额0.5亿元；*ST嘉寓、*ST名家、ST旭蓝、ST西发仅涉及资金占用问题未解决，余额分别为7.94亿元、0.04亿元、75.27亿元、3.32亿元。值得注意的是，2024年7月5日，ST旭蓝收到深圳证监局下发的《关于对东旭蓝天新能源股份有限公司、东旭集团有限公司采取责令改正措施的决定》，责令东旭集团及其关联方应在收到决定书之日起六个月内，即2025年1月5日前归还所有占用资金，若未能如期清收，深交所将对公司股票实施停牌，停牌后两个月内仍未完成整改的，深交所将对公司股票交易实施退市风险警示，此后两个月内仍未完成整改的，深交所将决定终止公司股票上市交易。

一、风险化解情况

2023年被法院裁定批准重整计划的15家上市公司中，除*ST商城因营业收入、净资产等指标触及《上海证券交易所股票上市规则（2023年8月修订）》第9.3.11条规定的股票终止上市情形，于2024年6月26日退市外，其余14家公司（以下简称“14家公司”）均成功保壳。

资产负债端风险化解情况，14家公司中除洲际油气外13家均因期末净资产为负被实施退市风险警示，重整计划执行完毕后，上述公司资产负债结构得到显著改善，截至目前仅*ST京蓝股票尚未被撤销退市风险警示（已向交易所提交撤销申请但目前处于未被答复状态）。

收入利润端风险化解情况，14家公司中，除正邦科技、全筑股份外12家均因扣非净利润为负且持续经营能力存在不确定性被实施其他风险警示，重整计划执行完毕后，截至目前*ST京蓝处于未被答复状态；ST明诚，根据公开信息披露，因公司盈利能力恢复较慢、亏损较大，且占净资产比重较高等情形，股票尚未被撤销其他风险警示；ST金一因年报存在错报、存货减值不充分的情形，目前被实施/未被撤销其他风险警示。

内控及历史遗留问题风险化解情况，14家公司中，ST明诚、凯撒旅业、东方海洋因存在内控及资金占用、违规担保等历史遗留问题被实施其他风险警示，重整计划执行完毕后，上述问题均得到有效解决，因上述问题被实施的其他风险警示均已撤销。

二、盈利能力恢复情况及业务发展现状

从重整完毕后14家公司利润收入及现金流量方面看，虽然总体盈利能力恢复速度较缓，但从变化趋势看，因公司所负债务、对外担保承担的预计担保债务等在重整程序中得以清偿或解决，公司债务负担减轻、预计担保损失无需计提等，除东方海洋外，其余13家同期扣非净利润均显著增长。

此外，结合对比14家公司的营业收入及扣非净利润的变化趋势，正邦科技、西宁特钢、凯撒旅业、中捷资源、大位科技等5家公司营业收入及扣非净利润同比均有增长；ST明诚、洲际油气、广田集团、*ST京蓝、ST金一、豆神教育、新华联、全筑股份等8家公司或因剥离非经常性业务、处置闲置资产及削减财务费用等期间费用的因素，导致扣非净利润较上年同期增长的同时营业收入略有下降。

资产注入方面，根据相关公告信息，目前仅ST明诚于2024年9月24日，公告收购控股股东/重整投资人湖北联投城市运营有限公司持有的湖北清能碧桂园物业服务有限公司51%股权等资源整合事项，其余13家公司尚未有实际明确的资产注入信息。

业务发展方面，主营业务涉及水务、固废处理、环境治理等领域的*ST京蓝于2024年度参与和其主营业务存在一致性的云南业胜环境资源科技有限公司重整及邹平县神鲁纳米材料科技有限公司等四家公司重整项目的投资。

重整投资人浮盈收益方面，上述14家公司中除*ST中捷未引入投资人外，其余13家公司中11家重整投资人（含财务投资人及产业投资人）最高浮盈收益率超100%。

2024年上市公司重整案例充分体现出破产重整作为上市公司风险化解的重要路径，起到了挽救困境上市公司的重要作用。展望未来，上市公司重整市场化、法治化将进一步加强，监管部门将进一步完善破产重整的制度和规则，加强重整过程的监督和指导，以提高重整的质量和效率，切实保护投资者合法权益，促进资本市场的稳定健康发展。此外，破产重整后的上市公司应重点关注自身发展、提升质量和价值，实现与资本市场的良性互动，真正实现维护上市公司债权人及股东等各方合法权益，更好地服务和保障国家经济发展，实现法律效果、社会效果和经济效果的统一。