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研究员：董丹丹
期货交易咨询从业信息：Z0017387
期货从业信息：F03095464
助理研究员：马彗珊
期货从业信息：F03130811
发布日期：2024年11月14日
主要逻辑
历经多年，沥青冬储呈现着怎样的变化？未来又将存在怎样的趋势？本文章将在第二与第三部分着重分析历年沥青冬储的情况，并总结影响冬储的核心因素，展望2024-2025年沥青冬储的情况。
通过对于近六年沥青冬储情况复盘，可以较为明确的总结出影响沥青冬储的几大因素。就成本端而言，在布伦特绝对价格仍属偏高且未来或有慢熊趋势的背景下，今年沥青冬储信心必然纠结，甚至存在打压。此外，当下基差仍属于偏高的情况，期现商亦难以进入沥青冬储市场。就供应端来看，今年炼厂的生产沥青的利润持续偏低，这一定程度上也限制了炼厂生产沥青的积极性。同时，纵观原料端，可以发现，今年的委内瑞拉原油、稀释沥青以及之前地炼较为常用的伊朗重质原油/燃料油的进口都存在着较为明显的下滑。主要原因也包括OPEC+持续减产以及地缘和制裁因素，导致中重质油品广泛溢价。因此，即便原油价格变化不大，但作为主要生产沥青的地方型炼厂利润和产量均受冲击。此外，无配额的炼厂是否增收燃料油消费税的政策也让炼厂端的生产变得谨慎。因此，今年炼厂自身冬储放量的规模预计也较为有限。至于炼厂冬储降价力度空间，以及能否给到期现商满意的基差入场，我们认为也是较往年困难的。一方面是炼厂自身库存本不高，压力不大，另一方面，原料端虽然可以锁定利润，但寻觅合适进料难度偏高叠加政策干扰，仍需要布伦特在成本端继续快速的让利，才能实现刺激炼厂冬储放量，但这在集中放量的12月，能够实现的概率偏低。需求预期方面，经过2023-2024年漫长的沥青熊市，市场对于沥青需求的恢复处于偏悲观的状态。但领先指标的有所好转，对于未来沥青的悲观需求，或能得到一定程度的缓解，那么若沥青冬储价格能有一定的优惠，也不排除部分贸易商选择接货来博取旺季上需求。
后市展望：
综合来看，我们认为，2024-2025年沥青冬储受供应、成本、库存主导，预计整体体量有限。结合未来远期需求预期的角度以及绝对价格，我们认为冬储需求在供应受限下，有少量的承接能力，也因此，预计今年的沥青冬储价格区间或围绕3000-3300元/吨区间波动为主。
风险提示：
原油价格大幅波动；地缘变动；需求预期变动
沥青冬储是由于早年间，沥青产能相对较低，产量调节能力较差，而沥青的主要需求又集中在具有明显季节性周期的道路建设施工上面。冬季气温较低不适合路面施工，北方施工大面积停止后，沥青往往在淡季需求不畅的影响下，价格表现低迷，而转到旺季，在道路集中施工期间，又经常会发生沥青供不应求、提货困难的问题。因此，经过多年的演变，炼厂需要在淡季时平衡生产的同时提高资金周转水平，而贸易商则经常选择在冬储低价时期备货，等待旺季来临后，高价卖出，赚取收益。
01 何为沥青冬储？
沥青冬储是由于早年间，沥青产能相对较低，产量调节能力较差，而沥青的主要需求又集中在具有明显季节性周期的道路建设施工上面。冬季气温较低不适合路面施工，北方施工大面积停止后，沥青往往在淡季需求不畅的影响下，价格表现低迷，而转到旺季，在道路集中施工期间，又经常会发生沥青供不应求、提货困难的问题。因此，经过多年的演变，炼厂需要在淡季时平衡生产的同时提高资金周转水平，而贸易商则经常选择在冬储低价时期备货，等待旺季来临后，高价卖出，赚取收益。
02 历年沥青冬储复盘&影响冬储的核心因素
国际油价走势一直以来都是影响沥青冬储价格与积极性的主要因素之一。由于传统的冬储核心在于低买高卖，利用沥青的需求季节性差异赚取收益，而油价作为沥青最为重要的成本端影响因素，非常直观的冬储价格与积极性，当油价较低时，通常沥青冬储价格亦较低，这时，沥青的冬储体量亦有较为明显的增加。
沥青的库存也对冬储价格和冬储体量有着明显的主导作用。除了成本端的影响，对于冬储影响较为明显的因素则是库存情况。库存作为沥青自身基本面因素呈现出的直观结果，亦影响着冬储的价格与积极性。在沥青库存处于较高位置时，沥青的冬储价格往往走弱明显，反之，当沥青的库存处于年内较低水平时，往往冬储的价格也处于相对较高的位置。
生产利润亦影响沥青的冬储价格和冬储体量。作为沥青冬储的重要生产环节-炼厂，主导着沥青冬储的整体供应量。通常在生产利润较高的年份，炼厂通过积极的锁定原料价格，售卖现货以及远期合同来锁定生产利润，这时，炼厂会通过大单优惠等模式，促进贸易商以及期现商的拿货积极性，冬储合约释放量通常较高，亦能有较好的成交。而在生产利润较差的年份，炼厂整体的沥青开工积极性下滑，释放冬储合约的体量多有下滑，优惠下降，整体的冬储体量也有着一定幅度的下滑。
其次，基差也成为了影响沥青冬储积极性的因素之一。回溯2020年和2021年，沥青冬储时远期合同和沥青盘面的基差基本上在-250到-200元/吨之间，期现商对这个基差的接受度较好，会大量参与沥青冬储活动，通过买入炼厂远期合同卖出盘面进行期现套保业务。而若基差给予期现商利润空间有限时，会大幅度降低期现商参与沥青冬储的积极性。
03展望2024-2025年沥青冬储的情况
通过对于近六年沥青冬储情况复盘，可以较为明确的总结出影响沥青冬储的几大因素。那么本部分将着重分析2024年这几大因素的情况，来对2024年冬储做具体的展望。
就成本端而言，国际油价进入慢熊周期下，对于沥青冬储的信心是存在打压的。冬储的本质仍在于低买高卖的赚取价差的方式，那么在布伦特绝对价格仍属偏高且未来或有慢熊趋势的背景下，今年沥青冬储信心必然纠结，甚至存在打压。此外，当下基差仍属于偏高的情况，期现商亦难以进入沥青冬储市场。
就供应端来看，今年炼厂的生产沥青的利润持续偏低，这一定程度上也限制了炼厂生产沥青的积极性。同时，纵观原料端，可以发现，今年的委内瑞拉原油、稀释沥青以及之前地炼较为常用的伊朗重质原油/燃料油的进口都存在着较为明显的下滑。主要原因也包括OPEC+持续减产以及地缘和制裁因素，导致中重质油品广泛溢价。因此，即便原油价格变化不大，但作为主要生产沥青的地方型炼厂利润和产量均受到冲击。同时，无配额的炼厂是否增收燃料油消费税的政策也让炼厂端的生产变得谨慎。因此，今年炼厂自身冬储放量的规模预计也较为有限。
至于炼厂冬储降价力度空间，以及能否给到期现商满意的基差入场，我们认为也是较往年困难的。一方面是炼厂自身库存本不高，压力不大，另一方面，原料端虽然可以锁定利润，但寻觅合适进料难度偏高叠加政策干扰，仍需要布伦特在成本端继续快速的让利，才能实现刺激炼厂冬储放量，但这在集中放量的12月，能够实现的概率偏低。
需求预期方面，经过2023-2024年漫长的沥青熊市，市场对于沥青需求的恢复处于偏悲观的状态。但领先指标的好转，对于未来沥青的悲观需求或能得到一定程度的缓解，那么若沥青冬储价格能有一定的优惠，也不排除部分贸易商选择接货来博取旺季上的道路赶工需求。
综合来看，我们认为，2024年沥青冬储受供应、成本、库存主导，预计整体体量有限。结合未来远期需求预期的角度以及绝对价格，我们认为冬储需求在供应受限下，有少量的承接能力，也因此，预计今年的沥青冬储价格区间或围绕3000-3300元/吨区间波动为主。
04 市场冬储观点汇总
以下是市场关于沥青冬储观点讨论的汇总：
1. 今年北方环境污染较为严重，北方部分地区受环保预警因素影响，导致沥青刚性需求骤减，以现货销售为主的地方炼厂销售压力增大。同时，西部地区气温下降较为快速，已不符合正常路面施工温度，整体需求下滑较快，导致现货出货困难，因此，冬储的价格压力仍存，当下沥青较高的现货价格难以维持。
2. 油价和基差问题堪忧：2024年国际油价慢熊周期且布伦特价格偏高，打压冬储信心；对于期现商和部分自己套盘的贸易商来说，冬储的绝对价格就不是特别重要，他们更在意沥青基差情况，但当前基差偏高，期现商参与风险大，也将影响市场活跃度和规模。
3. 目前沥青冬储尚未大面积展开，炼厂生产利润低，原料进口下滑成本增加，自身冬储放量规模受限；库存压力不大但原料端问题和政策干扰下，布伦特油价难大幅让利，炼厂冬储降价和基差优惠难实现。
4. 11月北方需求受气温影响或持续下降，南方终端受资金影响，亦难有大幅提升可能，需求恢复悲观，从业者担心冬储货物积压，资金压力大，不敢大量囤货。
5. 地缘政治以及宏观因素的影响，不确定性增加，导致操作较为谨慎，此外，需求方面，当下接到的背靠背终端订单比较有限，很多客户反馈，临近年底，资金回款仍是主要制约的问题，导致无法对于明年的备货提前做计划。
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