金恒律师：关于24年版《上市公司重整案件纪要》的理解与适用
2024年12月31日，最高院会同证监会下发《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称24版《纪要》），并由证监会下发《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项（征求意见稿）》（以下简称《指引（征求意见稿）》），司法与行政形成合力，在《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（法〔2012〕261号）（以下简称12版《纪要》）运行十二载的基础上，基于依法保护利益关切方合法权益、助力资本市场高质量发展的总体布局对上市公司重整司法实践的成功经验予以总结、对存在争议但已形成共识的问题予以厘清，进一步提升司法与证券监管的联动质效，将对未来上市公司重整的司法实践产生深远影响，也将是相当长时期内上市公司重整的参与方与利益关切方的行动指引与博弈边界，值得关注。
相较于2012年版《纪要》的重大变化
相较于2012年版纪要，2024年版《纪要》重大变化如下：
一是整体结构上删除12版《纪要》中关于重整涉及行政许可事项的规定，即原第八条关于上市公司重整计划草案的会商机制、第九条关于上市公司重整计划涉及行政许可部分的执行。此举可以解读为从规则层面明确不能在重整程序中嵌套涉及行政许可的重大资产重组，这也是此前实操中的做法，在可行性方案中需明确本次重整不涉及行政许可事项，24版《纪要》虽未直接明确，但删除12版《纪要》对应的描述，可以理解为规则层面的限制。但不构成行政许可的重大资产重组，当然主要是资产处置是否禁止，两版《纪要》均未明确，理解上应该不被禁止，因上市公司重整不单单是简单的债务重组，应该是资产、负债、股权、管理、业务全方位的调整与整合，这也是《企业破产法》第八十一条将“债务人的经营方案”作为重整计划草案必备内容的应有之义。针对与重整后上市公司主业没有协同的低效资产或非主业资产，通过重整处置剥离可以理解为“经营方案”的一部分，经债权人会议表决通过后应该可以执行，但若触发重大资产重组，应该同步履行相应的审计、评估、财务顾问发表意见等重大资产重组的证券监管程序。当然，实践中要通过公开拍卖的方式剥离资产且没有相关方兜底承接，存在不确定性，因此有了通过信托计划出表相关资产的变通安排，但此种安排是否触发重大资产重组、交易对手方如何界定、是否应该履行重大资产重组的程序等，均值得关注和探讨。
二是整体结构上增加了第19条可转债的处理、第20条财务顾问引入、第八条庭外重组及关联方破产、第九条退市公司重整，对实践中存在争议但基本有共识的内容予以明确。
三是理念的变化及重申，具体包括：
（一）进一步提升司法审判与行政监管协调的力度与质效。上市公司重整极具特殊性，一方面属于司法程序，法院享有最初的启动权和终局的裁判权。一方面上市公司是特殊的市场参与主体，不是普通的企业法人，是资本市场最重要的参与方，涉及利益主体多、负外部性强、风险外溢的可能性大、个案的走向对资本市场的冲击具有不确定性，涉及的证券监管事项也需要监管机构的支持与配合。因此，无论是司法审判与行政监管的协调，还是府院联动机制的高位协同，都是上市公司重整所必需的机制与制度供给。24版《纪要》在12版《纪要》基础上更加强调司法与行政联动，法院在受理阶段听证要听取证券监管机构的意见、推进过程中法院与证券监管机构要互通、法院对方案的审查要听取证券监管机构的意见来协助判断可行性，实现全方位、全流程、全要素覆盖，各有分工，明确边界，相互协作，妥善处理司法主导与行政监管的关系，通过会商、通报机制形成合力，确保上市公司重整整个流程纳入司法与行政的双监督之下，确保启动合法、过程合规、方案可行、结果可期，强化过程监督，力促结果最优，辅以责任压实，持续提升司法审判与行政监管协调的力度与质效，支持具备重整价值的上市公司改革化险、实现高质量发展。
（二）更加强调风险上市公司出清。针对存在合规问题的上市公司重整，监管口径持续收紧，此前掌握的口径一直是形成切实可行的解决方案，2024年的案例也允许形成方案并通过重整解决，但24版《纪要》第9条有将存在合规问题但尚未解决的上市公司纳入重整价值判断负面清单的趋势，要求原则上必须先解决，否则视为无重整价值。此举会增加存在合规问题的上市公司解决压力，对应可能会导致部分存在合规问题的上市公司被迫退市（一方面无法进入重整化解风险，一方面无法在6+2+2的期限内限期解决）。此种安排体现了监管对存在合规问题的上市公司通过重整出清合规风险的容忍度收窄，更注重于出清，也将进一步倒逼存在合规问题的上市公司及相关方加强合规问题解决力度，否则大概率只能退市。
（三）庭外重组及预重整成为鼓励的方式。24版《纪要》虽未明确要求先行适用预重整，但第26条明确规定庭外重组制度，且第9条要求省政府通报证监会的材料应该包括上市公司与债权人、出资人、重整投资人等利害关系人已签署或者达成的有关债权调整、重整投资等协议，凸显正式重整前的庭外重组或预重整的重要性，未来项目原则上应该先行推动预重整。实践中贵阳中院有关于庭外重组的指引规定且已有上市公司启动庭外重组，后续值得关注。但值得注意的是，24版《纪要》中并无预重整制度的安排，预重整制度在《企业破产法》层面的定位估计还需在未来修订时另行考量，但不妨碍个案中参照市场已有案例通过预重整程序推动相关工作。
（四）回归本源，再次重申对关联方重整（含协同重整）的妥善处理。24版《纪要》第27条、28条对上市公司关联方的重整进行了详细规定，从程序与实体上做出了较多限制，还是在尊重法人独立人格的基础上又充分考虑了上市公司的特殊性，故后续项目中应高度关注上市公司与其控股股东重整、与并表子公司重整的处理，包括协同的条件、管辖等，要考虑操作上的可行性与时效性。
（五）压实参与方的责任，尤其是中介机构的责任更加明确。24版《纪要》相较于12版《纪要》，在具体操作上更加细致，比如省政府的通报材料要求的更为明确、更为细致，对重整程序的进展披露更为细致、节点更为明确，对偿债方案的核心点要求更为明晰。此类操作细节的明晰体现的是要压实参与方的主体责任，各方共同推动上市公司重整程序依法合规、高效有序、切实可行。要求省政府编制维稳预案，提高维稳主体的行政层级；认定合规问题的上市公司不具备重整价值，对应要求违规方先行解决或要求意向投资人先行投入资源解决；信息披露义务主体及披露要求明确，要求管理人及上市公司切实承担信息披露义务及信息提供义务，并设定责任追究机制；要求参与的中介机构发挥专业技能，提供专业服务，并设定责任追究机制，尤其是财务顾问要督促管理人及相关各方依法履行信息披露义务；证监会要承担上市公司重整价值判断的责任，法院要承担合法性、可行性的审查责任。相关要求的提出，进一步明确参与方的专业分工，压实参与方的责任，核心要旨就是确保上市公司重整依法合规、切实可行。
建议重点关注的细节内容调整
（一）管辖：1.《纪要》第5条新增期限要求，即上市公司住所地应当在该法院辖区内连续存续1年以上。2.《纪要》第28条明确协同审理需要集中管辖的，应由相关法院提前沟通协调，并将沟通结果逐级报请最高人民法院指定管辖，即协同审理的管辖需最高院指定，该条在2018年《全国法院破产审判工作会议纪要》第38条基础上更进一步，38条要求是“由共同的上级法院确定一家法院集中管辖”，但《纪要》第28条明确上市公司与关联公司协同重整的，需最高院指定管辖。
（二）申请：《纪要》第7条明确上市公司自行申请重整需经股东会决议，此前未明确。
（三）细化省政府向证监会通报内容：1.《纪要》第9条增加了省政府向证监会通报内容的材料，即“上市公司与债权人、出资人、重整投资人等利害关系人已签署或者达成的有关债权调整、重整投资等协议”。12版《纪要》时期并未明确要求提交此类内容对应的文件，实践中把握尺度不一，后期基本上要求越来越细化，前述材料基本上都需要提供，尤其是在预重整被引入后，24版《纪要》直接予以明确。2.《指引（征求意见稿）》第三条规定，通报内容可以包括公司陷入困境的原因、目前的资产负债情况、偿债能力分析、是否存在退市风险、明确重整必要性、重整实现目标等内容。其中“是否存在退市风险”的判断，省政府及其职能部门有判断难度，证监会及分支机构、交易所的判断可能更为专业，个案中省级政府来判断并通报可能届时会存在一定的操作不确定性，个案中可能需要辖区证监局先行征求交易所、证监会的指导并书面反馈省政府后省政府才有可能通报，可能会增加项目呈报时间，这个操作问题可在个案中解决。3.明确出具维稳预案的主体由原来的上市公司住所地人民政府变更为住所地省级人民政府。4.24版《纪要》相较于12版《纪要》明确要求申请人向人民法院提出重整申请的，省级人民政府应当同步向中国证监会通报情况，但操作上可能申请阶段政府无法立即启动通报，通常应该是要完成相关基础工作、有基本判断后再启动通报，实践中通报工作肯定会晚于申请提出时间。
（四）增加关于证监会对重整价值的否定判断：1.《纪要》第9条列举了作为上市公司面临退市风险的，则应认定上市公司不具备重整价值，但理解上不应该影响退市后重整价值的判断。2.《指引》第四条要求增加上市公司对前述内容的自查。3.《纪要》第9条要求控股股东、实际控制人及其他关联方违规占用上市公司资金、利用上市公司为其提供担保的，原则上应当在进入重整程序前完成整改。从规则看，监管将存在合规问题未解决的上市公司作为没有重整价值的对象，因此要取得证监会对省政府及最高院出具具备重整价值的结论，原则上必须先解决，但“原则上”似乎又留有活口，只能个案争取，但总体导向上是列入不具备重整价值的负面清单。此外，表述上是“违规”占用，如何理解，可能个案中还有裁量的余地，比如上市公司在集团财务公司的存款受限、关联方对上市公司业绩承诺补偿未果转化的现金赔偿义务等是否属于“违规”占用等，值得关注。
（五）内幕交易防控：1.《纪要》第10条明确增加审理上市公司重整的法院相关人员应作为内幕信息知情人管理，操作上未来应该需要登记，但政府部门人员是否适用，《纪要》未明确。具体操作上需要法院及政府的人员配合。2.《纪要》第10条将管理人成员存在或者涉嫌存在内幕交易行为作为法院撤换的事由，应该引起重视，管理人的工作人员应该高度重视。
（六）信息披露义务：1.信息披露主体：《纪要》第11条再次重申债务人自行管理与管理人管理模式项下对应的信息披露义务，但明确了管理人管理模式下管理人承担“法律法规、交易场所业务规则和公司章程规定的原上市公司董事会、董事和高级管理人员职责和义务”，此前的沪深交易所股票上市规则及指引均未作此表述，仅仅表述为“公司披露的定期报告应当由管理人的成员签署书面确认意见，公司披露的临时报告应当由管理人发布并加盖管理人公章”。2.《纪要》第12条要求新增披露“重要财务资料、评估报告”，但沪深指引中也要求披露审计、评估报告（若有），但此前实践中似乎并未披露；3.《纪要》第12条规定“当事人向人民法院、中国证监会提供的材料与已披露的信息应当保持一致。如果有不一致的，应当作出专项说明并披露”，第25条第二款规定“或者发现相关方提交的材料与上市公司信息披露不一致的，应当立即将相关情况逐级层报，由最高院通报中国证监会，由中国证监会依法对相关当事人采取行政监管措施或者予以行政处罚”。此处是要求相关方报送给证监会、法院的信息应该保持一致，但具体涉及哪些主体、哪些信息，尚无法判断，但核心是不要误导证监会、法院决策，不要对股票市场价格产生重大影响，比如资产负债的数据、投资人的基本情况、投资协议相关内容、重整可行性方案、预重整方案、重整方案等，故各项目组需要注意确保报会材料与后续披露材料的一致性，涉及重大变化要及时汇报、届时并予以披露。
（七）关于重整计划草案有关规定：1.债委会似乎必须成立：《纪要》第13条规定管理人应当分阶段及时向债权人委员会报告债务人财产的接管和调查情况、债务人财产评估、审计情况，以及重整计划草案制定进展等涉及重整的重大事项，债权人委员会有权就重整计划草案发表意见，似乎债委会必须成立，但《企业破产法》并未强制要求，而是由债权人会议决策是否设立，故初步判断上市公司重整后续应该必须成立债委会。2.重整计划草案先行15日披露：沪深指引要求在发出债权人会议通知时同步披露重整计划草案主要内容，但《纪要》第13条要求重整计划草案应当在提交债权人会议十五日前披露，故相当于发出债权人会议通知前需披露重整计划草案。3.债务清偿方案不得以明显无法执行或者难以变现的方式清偿债务，但何谓难以变现、是否有时间周期，判断因素存疑，可能会加剧法院的疑虑，除现金清偿、上市公司股票抵债、展期留债外的其他方式如何认定是否可以变现，未来会成为债权人决策、法院裁定的关注点，对应也会涉及管理人报酬的计费基础。4.明确采用信托方式的，应当明确信托财产范围、受托人职责以及信托期限。这一点实践中采用信托方式基本可以明确，这属于信托的基本要素，核心是如何实现对信托底层财产的管控、如何避免信托计划因为受益人众多而陷入无人管控、无人决策的僵局，甚至诱发个别参与主体的道德风险。5.采取以股抵债的，应当重点说明以股抵债价格是否客观反映公司股票的公允市价以及据此计算的债务清偿率是否合理。是否客观反映公司股票的公允市值，需财务顾问出具分析报告作为分析支撑，但其中若涉及盈利预测，要慎重，要严格按照《指引（征求意见稿）》第十二条的规定操作，尤其是涉及与业绩承诺相关。关于债务清偿率问题，理解上并非重整计划必须载明，但若予以明确则必须具有合理性与可行性，这直接关系其他还款义务人的还款责任承担及追偿问题，也涉及管理人的报酬计算基数，需要慎重，也是实践中争议较大问题，个案争议可能还会继续。6.债务人继续保留担保物的，即留债展期的，应当确保担保债权人可以就担保财产现值获得全额清偿，但何谓现值，可能会有不同的理解，也可能引发争议，《纪要》明确担保财产价值应当结合担保物未来使用方式和目的进行评估，不得简单按照清算价值确定。如果对担保债权分期清偿的，明确了担保债权人在清偿期限内可以优先于就该担保物新设立担保权的债权人获得清偿。
（八）权益调整的要求：1.前提条件：《纪要》第16条规定调整的前提是资产不足以清偿全部债务且普通债权人不能在重整计划中全额获得清偿，但资不抵债应该是以上市公司报表数据、重整期间专项审计结论及资产评估结论判断，不明，也可能会引发争议。此外，普通债权人不能全额获得清偿，如何认定也需要关注，这与15条关于债务清偿率的说明密切相关。2.控股股东、实际控制人及其关联方因违法违规行为对上市公司造成损害的，应当根据其过错程度对其支配的原有股权作相应调整，但具体如何调整尤其是原有股权被质押、冻结的情形下无法调整，如何处理，不明。3.《指引（征求意见稿）》明确限制转增比例上限为10转15，且可供转增的资本公积金应当以最近一期经审计的定期报告为准，故突击增加资本公积金需要把握时间，且体现在经审计的定期报告中。4.关于投资人认购价格，《指引（征求意见稿）》明确投资人认购股份的价格，不得低于市场参考价的百分之五十。市场参考价为重整投资协议签订日前二十、六十或者一百二十个交易日的公司股票交易均价之一。5.重整后股东要求：第一，重整完成后，上市公司的控股股东、实际控制人、第一大股东不得属于契约型基金、信托计划或者资产管理计划；第二，新增若重整后无控股股东、实控人，但若第一大股东持股比例低于5%，则可不锁定36个月。6.投资人必须以货币认购股票，且必须先支付全部款项后再股票过户，管理人没有变通空间。此外，在24版《纪要》府院联动、司法与行政协同的安排下，从制度建设层面对重整的上市公司进行了筛选识别，增强了投资收益的确定性，也更有助于吸引有实力的投资人参与。
（九）关于聘请财务顾问：24版《纪要》赋予财务顾问多项职责、寄予厚望，甚至包括研究分析破产重整相关活动可能涉及的法律风险并提出对策建议、督促管理人及相关各方依法履行信息披露义务。目前看上市公司重整应该是都要聘请财务顾问，管理人及上市公司也要用好财务顾问，发挥其专业价值与作用。
（十）《纪要》第24条明确管理人或者上市公司等请求人民法院裁定确认重整计划执行完毕的，因缺乏法律依据，人民法院不予支持。2017年最高院的文书样式指引中并无确认重整计划执行完毕的裁定书，仅仅是过往操作中为了给上市公司年审会计师提供支撑形成了确认重整计划执行完毕的裁定，形成了操作惯例，24版《纪要》明确不予出具。至于执行完毕的标准与会计处理的关系，交由会计师按照《指引》第十条执行。事实上该条规定的执行判断标准符合市场操作惯例，即偿债资源到管理人账户即可。此前因退市规则中涉及利润指标，故需要债务重组收益提升利润，后续退市规则调整，债务重组收益对应的扣非前利润指标意义有限，更核心的是债务化解对应的净资产指标改善，故债务重组利得的确认似不再具有紧迫性。
（十一）关于关联方及关联公司破产。1.注意区分关联方与关联公司。《纪要》第27条是针对上市公司的关联方，即控股股东、实控人及其他关联方，第28条是针对上市公司的关联公司，即上市公司的全资子公司或并表子公司。2.上市公司为作为关联公司的子公司清偿债务的，应当经上市公司债权人会议表决通过且子公司需为全资子公司或控股子公司，且控股子公司的其他股东不能包含上市公司控股股东、实际控制人及其关联方。若存在此种情形需协同重整，需事先清理股权。3.《纪要》第27条规定上市公司控股股东、实际控制人及其他关联方破产的，不得导致契约型基金、信托计划或者资产管理计划等成为上市公司控股股东、实际控制人或者第一大股东，该条与《指引》第八条规定的要求一致，即需确保上市公司重整后或其控股股东重整后上市公司股权、经营相对稳定。4.《纪要》使用“控股股东、实际控制人及其他关联方”的情形包括第9条合规问题解决、第条上市公司关联方破产，使用“控股股东、实际控制人及其关联方”的情形包括第16条过错股东存量权益调整、第条上市公司为关联公司清偿债务，需关注针对的不同对象。
（十二）关于上市公司子公司重整：《纪要》第27七条规定，上市公司合并报表范围内的重要子公司破产重整，将导致上市公司无具体业务或者存在其他丧失持续经营能力情形的，人民法院对其重整计划草案不予批准。根据该条的规定，若重整的子公司系上市公司唯一业务主体，若其进入重整程序但将导致上市公司丧失对其控制权进而导致上市公司没有具体业务或丧失持续经营能力，则法院不能批准该子公司的重整计划草案。若按照此规定，则针对此类情形，只能是不调整子公司的股东权益、继续由上市公司并表，则子公司的负债可能需要全额清偿，否则不调整股东权益缺乏合理性，或者上市公司重新作为重整投资人、作为新价值提供方重新获得控制权，否则该子公司的重整将不会被法院批准。
（十三）关于上市公司重大资产重组涉及的未履行承诺的处理。《指引（征求意见稿）》第十一条明确规定不得通过重整计划变更上市公司前期重大资产重组中涉及的业绩补偿承诺，上市公司或者破产管理人应当通过提起诉讼、申请保全等方式，及时向业绩补偿承诺方主张权利，督促其严格履行作出的承诺。该条一方面增加了管理人的义务与职责，一方面是否会将其解决作为支持重整的前置条件，值得关注，理解上应该不会。此外，如果存在未履行的承诺且不能通过重整计划变更，则该部分资产（应收账款或其他应收款）如果不在重整程序中出表处理，则未来重整投资人进入后如何处理，需在方案设计过程中予以关注，不排斥重整投资人希望出表处置，避免对后续重整完成后的上市公司年报审计有影响。
一些思考与展望
一是内幕交易防控与禁止要反复强调，合规性已经作为撤换管理人的法定事由，中介机构应高度重视。
二是管理人信息披露责任更加细化，但边界仍存在需厘清的部分，对管理人及其成员的中介机构的追责已经明文确定，管理人的信息披露风险及潜在的民事责任及证券监管责任风险加剧，应该高度重视。
三是关于占注册资本十分之一以上的股东直接申请上市公司重整。《企业破产法》并未赋予股东直接申请债务人企业重整的权利，而是在第七十条第二款赋予占注册资本十分之一以上的股东后续申请权，即只有债权人申请对债务人进行破产清算的，在人民法院受理破产申请后、宣告债务人破产前，出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人才可以向人民法院申请重整。《纪要》第6条与12版《纪要》一致，再次明确占债务人注册资本十分之一以上的出资人可以直接申请上市公司重整。该条在12版《纪要》已经存在，但尚无实践案例，期待未来有此类案例出现。
事实上，出资人尤其是持有上市公司10%以上股票的出资人，上市公司经营质效良莠直接影响股东收益，赋予其对存在债务风险和经营风险但具有重整价值的上市公司重整申请权，是对其作为重要利益关切方程序权利的重要保障，且根据24版《纪要》，上市公司重整从申请到审查到受理，需要经过最高院、证监会前置审查，通过听证会的方式听取利益关切方的多方意见，并经过预重整或庭外重组方式多方博弈才会进入正式重整，非依申请即可启动，更能体现重整的拯救属性。当然，若有利益关切方对上市公司重整持反对态度，则出资人申请的适格性可能会遭遇《企业破产法》层面的合法性质疑，因为《纪要》不能等同于法律，会增加法院的审查压力，这个可能也是出资人直接的重整申请权自12版《纪要》创设以来尚未运用的可能原因之一。
四是关于调整过错股东存量权益的操作问题。此前市场传闻拟对存量权益调整的司法协助安排作出规定，但正式版《纪要》最终未作出规定，个中争议之大，可见一斑。
最高院法答网在2024年7月的答复中认为，基于绝对优先原则，破产程序中只有在债务清偿率达到100%的情况下，出资人才有权分配剩余财产，否则出资人权益为零。资不抵债企业股权的清算价值为零，“皮之不存，毛将焉附”，以相应股权为质押标的的质权也就失去担保价值，其他查封债权人的查封标的也丧失变价价值，这是债权人必须承担的法律和商业风险。重整计划经人民法院批准后，即具备生效法律文书的效力，人民法院及其他相关行政机关应充分保障包括股权调整事项在内的重整计划所有内容的执行。被调整的股权上已设立担保或已被采取司法保全措施的，不影响重整计划对其进行调整。受理破产的法院在与有关法院、行政机关充分沟通协调的基础上，可依管理人申请作出协助执行通知书，市场监督管理机构应当依据人民法院裁定批准的重整计划、出具的协助执行通知书，予以协助执行。在重整程序中，破产法院在确认重整计划时应充分听取所有利益相关方意见，统筹考虑相关方利益，确保对出资人权益的调整是建立在充分考量各方利益基础上的合理方案，避免产生不必要的争议，影响重整程序的推进，衍生不必要的诉讼。
上述答复有几个限定条件，包括资不抵债、与有关法院、行政机关充分沟通协调、在确认重整计划时应充分听取所有利益相关方意见，统筹考虑相关方利益，确保对出资人权益的调整是建立在充分考量各方利益基础上的合理方案。具体到上市公司重整中，若重整计划强制调整过错股东存量权益，届时案件受理法院通过协助执行通知书要求证券登记结算公司协助执行，证券登记结算公司是否配合、如何审查以及如果不予配合导致重整计划执行受阻，如何处理，可能是未来各方需要在编制方案过程中考虑的问题。
此外，24版《纪要》第16条规定先行调整过错股东的存量权益，可能会加剧过错股东自救的疑虑甚至动摇其自救的决心，甚至形成过错股东的对抗，这也是个案中需要关注的因素。当然，更大的挑战来自于如果经反复协调未能予以调整，上市公司债权人在针对未调整存量权益的重整计划草案表决内部决策时是否会认为草案合法性存在疑虑，进而影响对重整计划草案的决策。
五是关于预重整程序中认购价格的锁定问题。《指引（征求意见稿）》明确了投资人认购价格的下限，在目前先行预重整的背景下，通常先行签署投资协议，再形成重整方案并呈报，在此期间若股价大幅上涨，远高于投资人认购价格，后续是否应该调整投资人的认购价格，值得关注。个人认为，在不考虑市场总体剧烈变化的情况下，如果是市场预期的有实力的投资人通过重整入主上市公司进而导致股价上涨，本身是基于投资人的实力、信用而提升股价，也是股票持续交易及重整期间不断完善细化信息披露的必然结果，属于市场行为，不宜再要求投资人调增认购价格，宜维持预重整期间投资协议的价格锁定。当然，投资协议另有约定的除外。
六是关于退市公司重整的安排。在退市常态化的趋势下，可以预见不少上市公司将无法作为上市公司借助重整工具化解债务风险、经营风险及合规风险，可能会退市后再作为非上市公司公众公司重整，实践中已有不少案例。上市公司退市常态化是成熟健康的资本市场应有之义，是资本市场高质量发展的内在必然要求，这是通过制度筛选上市公司、实现整个资本市场高质量发展的必然举措，本次《纪要》也专题予以强调，重视其涉众性与公众性。于个案而言，需要关注中小股东与债权人的利益保护。就中小股东而言，要防范中小股东二次受害的风险，尤其是在存在合规问题、财务造假等情形的上市公司，若其退市，需要重视中小股东的赔偿，通过退市公司与有责任的参与方承担连带赔偿责任方式填补中小股东的损失，但因重整程序中股东基于虚假陈述侵权主张的债权系普通债权，无法定优先性，若无法通过小额普通债权覆盖，则中小股东索赔也将面临损失。于中小股东之外的其他债权人而言，退市公司重整偿债资源质量下降，尤其是涉及股票抵债的情况下，因退市公司股票交易的参与主体及流通性逊于A股，债权人接受以股抵债安排后的退出时间和价值存在不确定性，相较于上市公司重整，退市公司重整程序中的普通债权人将面临较大的损失压力。由此观之，未来时机成熟应该择机考虑退市公司通过重整完成后重新上市的路径，目前沪深交易所都有重新上市的规则，但规则设定的条件于退市后重整的公司而言尚有挑战，实践中目前退市公司重整后重新上市案例有限（似乎仅3例），后续市场各方应该围绕退市公司重整积极研究是否有重新上市的路径设置，以实现退市公司中小股东及债权人的利益通过资本市场的流通性予以周延保护。
破产法属于商法，先商业、后法律，商业博弈无处不在，尤其是重整，更是债务人、债权人、股东与投资人围绕存量、增量之间的博弈，没有任何制度安排可以保证参与主体完全实现其商业目的，尤其是在资本市场，本身就是风险与收益并存。但任何博弈都应该在法定的秩序和监管的规范下进行，不能越界、不能暗箱操作、不能信息不对称，规范的目的就是为参与方框定博弈的边界，并设定红线，然后各方充分谈判博弈，并由法院掌握最终的裁判权，24版《纪要》于上市公司重整而言，给参与方框定了边界，接下来就靠参与方各挥所长、各显神通了。
作者：金恒
