“药妆第一股”，还能倔强多久，这是个问题。
美妆全行业的寒冬似乎比预料中来得更早一些，各家上市企业的中报数据上端倪可见，但更尴尬的是近几年上市的美妆企业，又都到了该修正上市融资时所描绘的成长逻辑的时候了。
2021年3月间，裹挟着“药妆”概念的贝泰妮（300957.SZ）成功IPO登陆科创板，并在此后的三四个月交易时间里，股价顺风顺水地从176元飙涨到了289元。
这家发行价41.2元/股的化妆品公司，顶着51倍的发行市盈率，在那个消费主义热潮一浪高过一浪的阶段，受到了二级市场异常热烈的追捧。
当然，泡沫总会破裂，当市场预期已经被超高股价和概念故事严重透支时，结果可想而知。高点之后的整整三年，对于贝泰妮的投资者而言，是令人窒息的漫长下跌过程。
按照后复权价格，贝泰妮当前的股价也不过在44元附近，这与其当初的发行价已相差无几。
黄粱一梦，又回到了原点，但问题是贝泰妮上市后的高增速，已经肉眼可见的枯萎了。
8月28日，贝泰妮披露2024年半年报，营收28.05亿元，同比增长18.45%；归属于上市公司股东的净利润4.84亿元，同比增长7.5%。
这个还在惯性增长的数字不仅低于市场预期，更令投资人担心的是其增速开始出现大幅回落的态势。毕竟一家上市企业股价表现最根本的驱动力来自其成长性的展现。
眼下股价较高涨期已折损近86%，也不是二级市场无缘无故的选择。可问题是，接下来贝泰妮会不会延续增速持续下滑的态势？
且看贝泰妮如何扭转颓势。
壹|药妆胜手
差异化式崛起
拆解贝泰妮，绕不开的一个标签就是“药妆”二字。
作为一家成立于2010年的年轻企业，贝泰妮之所以可以在老牌巨头林立的美妆行业异军突起，很大程度上都是因为其走了一条差异化发展道路。
脱胎于药企，且公司创始人郭振宇也有医药背景，贝泰妮入局美妆行业之初，就锚定发力在“药妆”这个当时还很“小众”的领域。
其核心品牌薇诺娜主要基于“舒敏药理”概念，提供以全系列医学护肤产品为核心的一揽子皮肤解决方案。
图源：前瞻产业研究院
从市场维度来看，贝泰妮完美契合了药妆品类大爆炸的“黄金时代”。
前瞻产业研究院数据显示，2015年—2021年中国药妆市场规模从400亿元左右增长至800亿元，六年时间翻了一倍。
当然，药妆品类市场空间的迅速放大，也离不开时代所赋予的另一个重要红利——电商企业品牌化转型。
贝泰妮的凶猛壮大亦是抓住了移动互联时代电商平台的崛起，才将“药妆”的故事直给到了消费市场大众的面前。
2012年，阿里孵化天猫，发力正品行货，大力扶持品牌商家。第一时间，贝泰尼旗下核心品牌薇诺娜入驻天猫。
彼时，大部分美妆品牌尚未意识到天猫的商业价值，未及时进行针对性布局。也因此，天猫给予了薇诺娜巨大的流量扶持。
2023年7月，贝泰妮董事长兼总经理郭振宇公开表示，过去十年是国内电商发展的黄金时代，“只要搭上电商这班车，就等于坐在电梯里向上走，无非我们跳得更高一些”。
图源：国家统计局
只是时代的红利，总有衰竭的一天。随着宏观经济承压，消费市场不断降级，美妆行业繁花似锦的盛况开始转入萧瑟，寒冬不远。
国家统计局数据显示，2024年以来，除5月化妆品零售额同比大涨18.7%外，其他月份化妆品零售额同比增速均为小幅微涨或下跌态势，其中6月、7月分别同比下跌14.6%和6.1%。
大美妆市场的整体趋冷，已经不可避免地扩散到了药妆市场。
共研产业咨询数据显示，2023年—2024年，中国药妆市场规模分别同比增长6.8%、5.7%，不光相较几年前的双位数大幅回落，并且增速日趋收窄，向下的拐点似乎近在咫尺。
与此同时，随着移动互联网流量红利收窄，中国电商美妆市场也难以高速成长。
魔镜洞察数据显示，2024年上半年，淘宝/天猫、抖音、京东美妆类目销售额分别为1216.23亿元、1165.55亿元以及303.51亿元，分别同比下跌11.8%、增长6.9%、增长4%，不是身陷负增长泥潭，就是增速放缓。
针对上述趋势，郭振宇接受媒体采访时也坦言：“电商红利已经消失了”。
一方面，美妆行业增长红利日趋收窄，另一方面，线上电商平台美妆业绩萎靡，二者叠加，“药妆”王者的贝泰妮也很难独善其身。
财报显示，2021年—2023年，贝泰妮营收分别为40.22亿元、50.14亿元、55.2亿元，分别同比增长52.57%、24.65%、10%；净利润分别为8.63亿元、10.51亿元、7.57亿元，分别同比增长58.77%、增长21.82%、下降28.02%。
不难发现，贝泰妮的业绩增速的拐点，去年就已经出现了。
贰|饮鸩止渴
多品牌“陷阱”
过去几年，由于聚焦“药妆”市场，贝泰妮高度依赖薇诺娜品牌的发挥。
2023年薇诺娜品牌营收51.92亿元，占贝泰妮公司总营收的94.02%。这种上市公司成长性与单一品牌的高依存度，短期之内似乎很难改变。
问题是市场疲态尽显，单一品牌受到的风险冲击会更大。
财报数据看，2022-2023年度以及2024年上半年，薇诺娜品牌的营收分别为48.85亿元、51.92亿元以及23.89亿元，分别同比增长24.6%、6.28%以及5.69%，增速明显衰减。
图源：贝泰妮2024年上半年财报
这样的走势，其实上市公司是早有应对的。为了对冲行业下行的压力，贝泰妮效仿国际一线美妆品牌，打造多元化产品线。
目前，薇诺娜之外，贝泰妮通过孵化、并购等方式，打造了薇诺娜宝贝、瑷科缦、姬芮、泊美等不同定位的品牌。比如，贝芙汀主打AI+个性化定制祛痘，而瑷科缦则聚焦高端抗衰护肤。
图源：贝泰妮2024年上半年财报
品牌多元化，似乎也是美妆行业很多上市公司心照不宣的选择。
为了打开想象空间，爱美客（300896.SZ）、华熙生物（688363.SH）等本土美妆企业也纷纷发力多元品牌。比如，华熙生物目前拥有润百颜、夸迪、BM肌活及米蓓尔四大子品牌，定位不同细分赛道。
但多元化品牌的另一面则是营销费用的分散与扩容。
为了提升多元化品牌以撬动市场，贝泰妮这几年的市场营销，品牌推广力度，不断增强。随之而来的就是销售费用的持续增长。
2021年—2023年，贝泰尼销售费用分别为16.81亿元、20.47亿元、26.1亿元，分别同比增长51.81%、21.84%、27.43%，营收占比从41.8%上涨至47.27%。
然而，销售费用规模的放大显然并没有给贝泰妮换来应有的业绩增长，新品牌看似乱花迷人眼，但始终没有在市场上荡漾起多大的涟漪。
2022年—2023年以及2024年上半年，贝泰妮除薇诺娜外的其他品牌营收分别为1.01亿、2.9亿元以及3.92亿元，营收占比分别为2.01%、5.25%以及13.98%，营收规模和占比虽然稳步攀升，但离成为公司营收支柱，尚有巨大的落差。
而由于多品牌运营，持续飞升的销售费用严重侵蚀了公司的利润。
财报显示，2021年—2023年以及2024年上半年，贝泰妮的销售净利率分别为21.48%、20.95%、13.75%以及16.96%。
其实贝泰妮的利润收窄焦虑，也同样出现在其他上市美妆企业的身上。于是这就变成了一个两难的选择，继续卷下去可能更惨，不卷又似乎是在等死。
叁|无根之木
高端是最后“稻草”？
为了摆脱利润空间收窄的压力，过去几年贝泰妮致力于提高旗下产品的价格，发力高端市场。2023年薇诺娜天猫旗舰店客单价为372.05元，同比增长12.28%。
参照国际美妆巨头的经验，行业下行压力较大的背景下，企业如果想要具备更强的抗风险能力，打开想象空间，布局高端产品的确是一根“救命稻草”。
可问题是，眼下消费降级之风愈演愈烈，“平替”之浪又在加剧消费者对高端品牌产品的抛弃。持续发力高端市场是否有悖于消费者意志呢？
当然，也未必是消费者对高端品牌产品的消费冲动减弱了，而是过去大家缴的“智商税”太多了，对很多高端高价但并不高质的产品彻底丧失了信心。
这才是市场本质。高端产品最重要的特质并不是售价更高，而是需要具备无可替代的能够满足消费者更高需求的产品特质。
作为高端护肤品的代表，SK-II的“神仙水”之所以可以赢得消费者追捧，主要得益于差异化的“Pitera”成分，可以让肌肤保持天然自我更新能力，抚平、减少毛孔。
对比而言，由于此前靠差异化的“药妆”概念打下了市场的贝泰妮，如果要发力高端市场，那么势必要进一步让其产品增加市场说服力。
这就需要像创新药企一样，持续增加研发投入。然而过去几年，在销售费用不断攀升的财务压力下，贝泰妮的研发投入力度则显得颇为寒酸。
财报显示，2021年—2023年以及2024年上半年，贝泰妮研发费用分别为1.13亿元、2.55亿元、2.99亿元以及1.14亿元，研发费用率分别为2.81%、5.08%、6.07%以及4.06%。
图源：贝泰妮2024年上半年财报
对比而言，为了打开想象空间，目前诸多本土美妆品牌都致力于加大研发投入力度。以华熙生物为例，2024年上半年，其研发费用为2.01亿元，研发费用率高达7.13%，无论是绝对值还是费用率，均高于贝泰妮。
研发费用率裹足不前，恐怕也意味着贝泰妮产品的技术含量恐怕难以和品牌的拔高相匹配。
财报显示，截至2024年上半年，贝泰妮仅持有60项发明专利。对比而言，华熙生物、珀莱雅等本土美妆企业均手握数百件发明专利。
图源：贝泰妮2024年上半年财报
事实上，贝泰妮不止不具备更强的技术实力，甚至连最基本的产品质量都遭遇了市场端的质疑。
2024年8月18日，职业打假人王海发视频称，在电商平台购买的薇诺娜清痘修复精华液，通过第三方检测发现了未在成分标识中备案的防腐剂苯氧乙醇。苯氧乙醇等防腐剂是导致皮肤过敏的成分之一。
尽管贝泰妮矢口否认王海的质疑，但不要忘了，高估消费者的品牌忠诚度是很多品牌一夜倾覆的重要原因。
在消费者服务平台黑猫投诉以“薇诺娜”为关键词检索，可以发现1848条投诉，诸多消费者投诉称，使用薇诺娜的产品后脸部出现过敏、迸发异物、红痒等问题。
图源：黑猫投诉
高端产品缺乏创新技术支撑，而产品质量又持续遭到市场质疑，贝泰妮似乎陷入了难以说服消费者买单的泥潭。
2023年财报显示，贝泰妮的存货规模高达9.04亿元，同比增长34.84%；存货周转天数为196.7天，同比上涨19.79%。
为了减少存货，贝泰妮选择降价销售。财报显示，2024年上半年，贝泰妮护肤品平均售价为42.78元，同比下降14.37%；彩妆产品平均售价为38.67，同比下降28.4%。
图源：贝泰妮2024年上半年财报
一边降价求存，一边发力高端。这样错乱的品牌形象，如同无根之木一样，恐怕难以点化贝泰妮多品牌和高端市场的战略施行。
在行业景气度下降，公司业绩下滑之时，其实更加应该忌讳企业战略上的“多动症”，往往这是最容易折腾死的阶段。
对于贝泰妮来说，过去那种粗犷的靠营销拉动市场的策略，正在随中国美妆市场红利的消逝而失效。
如何“高质量”地发展，才是贝泰妮们当下最严肃的考题。
完
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