承接中高端国际大牌的消费降级转移，是目前美妆赛道本土国货品牌最明确的“红利市场”，而618的销售战绩则是检验本土美妆品牌成色的修罗道场。
按照东兴证券发布的研究报告显示，综合各大平台数据来看，今年“618”美妆品类整体表现一般，消费需求仍未回暖。不过，具有技术研发优势、经典产品开发能力及品牌形象塑造较强的美妆品牌会进一步提升市占率。
这一结论，显然是有利于敷尔佳（301371.SZ）这样的上市美妆企业的。
也的确，按照京东官方披露的数据显示，2024年618开门红前4小时，以敷尔佳为代表的国潮美妆护肤品牌成交额就同比增长350%。
然而，这个“618”销售季没能拯救敷尔佳的股价走势。
自5月22日，敷尔佳拉出39.48元/股的阶段性高点后，即便在“618”的加持下，其股价也就象征性地在34-35元附近挣扎了一下，其他时间均在今年以来构筑的30-32元的区间震荡。
随着大盘跌破3000点后，并不排除敷尔佳继续开启“寻底”的走势。相比珀莱雅（603605.SH）、丸美股份（603983.SH）、上海家化（600315.SH）等同类上市企业，“面膜第一股”的敷尔佳却更显失色。
上市近2年时间，敷尔佳如今的股价却距其55.68元的发行价跌去了42.5%。这也意味着二级市场投资者如果以长期价值为锚点投资了敷尔佳，损失则更大。
结合具体的业绩以及皮肤护理行业的趋势来看，资本市场加速“逃离”敷尔佳并非偶然。
敷尔佳身陷“增收不增利”泥潭，这说明随着市场竞争加剧，其很难再靠先发优势轻松攫取市场红利。
壹|踩中风口
医敷“膜王”起飞
成立于2017年的敷尔佳，是本土美妆品牌崛起的一个典型。
短短七年时间，敷尔佳之所以可以迅速崛起，成为面膜行业的重量级玩家，并成功登陆资本市场，很大程度上都得益于其在医用敷料领域具备先发优势。
早在2014年，华信药业就看到了医用敷料的市场潜力，因而加紧研发医用透明质酸钠修复贴。而2017年成立的敷尔佳，正是销售该产品的主要载体。
由于华信药业身处医药行业，并且较早研发医用敷料相关产品，敷尔佳拥有极强的先发优势。
官方资料显示，敷尔佳旗下的医用透明质酸钠修复贴是中国首批获准上市的，含透明质酸钠成分的Ⅱ类医用敷料贴类产品。
图源：华经产业研究院
2017年前后，“她经济”开始盛行，美妆行业借助电商行业的发展成熟，迎来本土品牌“逆袭上位”的最佳窗口期。这也直接拉动了中国医用敷料市场的爆发式增长。
华经产业研究院披露的数据显示，2017年—2023年中国医用敷料市场规模从67亿元增长至453亿元，复合年增长率高达37.5%。
下游需求井喷释放的大背景下，踩准了风口的敷尔佳扶摇直上，第一时间抢占市场红利。
弗若斯特沙利文数据显示，2020年敷尔佳贴片类产品销售额位居贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比21.3%；其中医疗器械类敷料贴类产品占比25.9%，排名第一。
让资本市场感到惊喜的是，由于具备先发优势，竞品较少，敷尔佳产品的溢价能力非常高。
按期IPO时的招股书数据显示，2020年—2022年，敷尔佳综合毛利率分别为76.47%、81.95%、83.07%，其中医疗器械类产品毛利率分别为78.67%、84.13%、86.06%。
也因此，敷尔佳被二级市场投资人奉为“面膜茅”。
先发优势带来的市场排位和高溢价率，以及核心产品的市场接受度与敷尔佳品牌接受度的逐步走高，叠加美妆消费市场规模的持续放大，这些因素都让敷尔佳11个月前的IPO，充满了想象空间。
尽管招股书上，2020年—2022年，敷尔佳营收和净利润的增长率基本在个位数，并没有特别扎眼的表现，但投资者相信那不过是特殊市场情况下的阶段性问题。
IPO上市，公司资本实力大增，敷尔佳企业品牌知名度大增，其业绩增长潜力必然兑现，这是一年前二级市场投资人对敷尔佳潜力的笃信。
贰|上市即颓
次新股的“魔咒”
然而，剧情并没有按照剧本演绎，敷尔佳上市首日股价便成至今的巅峰，其业绩增长也远未达到二级市场投资人的预期。
4月末，敷尔佳公布了其创业板登陆后的首份年报业绩答卷，让人有些始料未及的是公司盈利能力疲软，根本没有展现出应有的增长潜力。
2023年报显示，敷尔佳当年度营收19.34亿元，同比增长9.29%，但公司归属上市公司股东净利润7.49亿元，同比下降11.56%。
图源：敷尔佳2023年财报
今年一季度，敷尔佳营收4.09亿元，同比增长9.65%，依旧在稳定正增长的轨道上，但公司净利润却仅为1.52亿元，同比下降4.77%。
这可是公司连续第五个季度报告期内，净利润同比为负数了。
敷尔佳业绩是上市即颓，这也加剧了市场投资人对其的抛弃，固然公司营收是稳步增长，但净利润出现的不断回撤，其实也反映了其市场先发优势逐渐丧失。
近年来，诸多医美上游企业也看到了医用敷料市场红利加速释放的趋势，纷纷加码相关业务，并赢得了市场。
2023年“双11”巨子生物（2367.HK）的可复美胶原棒GMV同比增长超200%，重组胶原蛋白医用敷料蝉联天猫伤口敷料类目TOP1、京东医用美护单品TOP1。
为了提高自家产品的吸引力，敷尔佳不得不降价求生。财报显示，2023年敷尔佳医疗器械类平均产品单价44.98元，同比下跌5.13%；化妆品平均单价40.99元，同比下跌4.63%。
与此同时，为了触达更多消费者，敷尔佳还持续加大宣发投入力度。2023年和2024年Q1，敷尔佳销售费用分别为5.32亿元和1.33亿元，分别同比增长36.44%和53.12%。
图源：敷尔佳2023年财报
一方面，价格战影响下，敷尔佳的毛利率正逐步收窄；另一方面，销售费用飞速膨胀，增速远超营收增速。两方面合力，自然使得敷尔佳的利润空间大幅收窄。
财报数据显示，2021年—2023年，敷尔佳的净利率分别为48.85%、47.89%和38.76%，三年时间下降10.09个百分点。敷尔佳似乎正迅速褪去 “面膜茅”的光环。
叁|上市即颓
卷不起的研发
增收不增利的敷尔佳在上市之后，也对自己的业务结构进行了调整。在医用敷料市场竞争加剧，监管趋严的背景下，敷尔佳逐渐加码化妆品业务。
财报显示，2021年—2023年，敷尔佳化妆品类产品营收分别为7.22亿元、9.03亿元和10.83亿元，营收占比分别为43.75%、51.05%以及56.02%。
图源：敷尔佳2023年财报
显然，覆盖更多消费者的化妆品业务的确能保障公司的营收规模持续放大，这是医用敷料很难做到的。
但问题是，化妆品类产品的市场虽大，竞争门槛却低很多，更多的竞争者也将稀释敷尔佳过去的比较优势。
如今美妆行业的竞争，早已不止于品牌、渠道层面的传统“地面战”了，产线定位，细分人群的进化背后，是技术研发迭代的加速。
越来越多的美妆产品制造商开始向医美上游厂商学习，利用新技术的代差优势去猎取市场份额，逐渐成为主流。
其他行业企业都在强化自己的新质生产力了，美妆行业企业卷技术研发就成为破局业务增长压力的关键。不过，敷尔佳在这方面似乎反应略为迟钝。
财报显示，2021年—2023年，敷尔佳研发费用分别为524.29万元、1542.61万元以及3283.88万元，研发费用率分别仅为0.32%、0.87%以及1.7%。
图源：珀莱雅2023年财报
这么看似乎敷尔佳已经开始重视研发投入了，但要做个行业内的横向对比，敷尔佳可能就是个弟弟了。
2023年，珀莱雅研发费用为1.74亿元，研发费用率为1.95%；贝泰妮研发费用为2.99亿元，研发费用率为6.07%；上海家化研发费用为1.47亿元，研发费用率为2.22%，不论是绝对值还是费用率，敷尔佳都明显处于下风。
要知道，普通化妆品市场已发展多年，行业竞争异常激烈，相关企业很难靠常规产品博取太高的溢价，唯有借助高技术门槛的产品，才能摆脱价格战，拓宽利润空间。
以珀莱雅为例，自2008年起，其就以胜肽成分为核心支点，研发功效护肤产品。2024年5月，珀莱雅推出红宝石精华3.0，基于环肽-161成分，可实现抗皱功效、温和度、质地三大提升。
得益于高端技术落地，2018年—2023年，珀莱雅的毛利率从64.03%提高到69.93%，净利率从12.14%提高到13.82%，盈利能力持续攀升。
尽管敷尔佳看到了医用敷料市场红利逐步收窄的大趋势，并且也开始加码市场空间更大的化妆品业务，但其坚守的“重营销轻研发”策略，注定在竞争升维的市场中，无法显现比较优势。
如果不能尽快拿出更具竞争力的产品，敷尔佳的业绩或许还会继续低迷态势，依然长期徘徊在发行价之下的股价，怕也是无法翻转运势的。
完
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