在中国医药界，石药集团（01093.HK）和恒瑞医药（600276.SH）常常被拿来直接对比。
2024上半年，石药集团营业收入162.84亿元，股东应占溢利30.2亿元；对比恒瑞医药上半年136亿元，净利润34.32亿元，可谓伯仲之间。
然而，眼下石药集团港股市值不过近640亿元港币（约585亿元人民币），TTM不到10倍；恒瑞医药前三季度净利润达到46亿元，但股价TTM则高达58倍，市值近3200亿元人民币。
不知道石药集团内部上下是否患有市值焦虑症，但对于医药行业“一哥”之名，恐怕对于石药系掌舵人蔡东晨来说，还是意难平的。
过往30年时间，成功穿越从原料药到成药、从仿制药到创新药发展周期的蔡东晨，将籍籍无名的石药集团带到了本土药企豪强之列，足够标榜其勋迹的。
但至今，71岁的蔡东晨仍旧在医药行业和资本市场上大开大合。
显然在中国医药产业进入大整合时代，进阶向全球市场输出创新产品的跃升阶段，石药集团是不甘心屈居人后的。
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拥抱创新药，冲刺全球产业巅峰，开启下一个30年的石药新帝国版图，是蔡东晨带给石药集团的又一个宏大叙事。
而对于中国医药产业来说，本土MNC药企的崛起则是未来产业高质量发展最大的看点。那么，对酒当歌，石药几何？
壹|石药舵手
蔡东晨的资本御术
翻开石药集团的成长史，资产经营与资本运营相辅相成，蔡东晨几次抓住了历史赋予的重要机遇。
石药集团的前身是冀中军区卫生材料厂，建于1938年，生产脱脂棉、纱布、急救包，后来小规模生产抗感染药品，供应前线，为祖国解放事业作出了重大贡献。
新中国成立后，企业由军用转为民用，并历经数次调整后进行集团化改革，创办了河北制药集团，主要生产中药及西成药产品。
1973年，20岁的蔡东晨进入河北制药集团，先后担任车间技术员、副主任、主任；1984年，年仅31岁的蔡东晨升任河北制药厂厂长，成为一把手。
又一个十年，蔡东晨变成了河北制药集团董事长兼总裁。正是在那一年，河北制药集团将维生素C、青霉素G及7-ACA原料药产品业务分拆，在香港成立控股子公司中国制药集团有限公司，并成功上市。
中国制药（1093.HK）成为内地首家在香港上市的医药企业。
1997年，蔡东晨主导了河北制药集团、石家庄一药集团、石家庄二药企业集团、石家庄四药股份四家公司的资产整合，组建“石药集团”，一跃成为国内特大型制药企业。
此后，凭借维生素C和β-内酰胺类抗生素两大战略级产品的市场优势地位，石药集团成为中国原料药的“四大家族”之一，是国内最大的原料药生产基地。
2007年，联想控股以8.7亿元全资收购石药集团100%的国有控股权；次年，联想控股又将持有的石药集团股权转让于子公司弘毅投资的III期基金。
2012年，中国制药集团宣布以89.8亿港元向大股东弘毅收购包括石药集团欧意、石药集团恩必普及石药集团新诺威在内的资产，并实施从原料药向创新药的全面转型。
一番资本腾挪之后，中国制药更名“石药集团”，至2015年完成全部收购后，蔡东晨得到石药集团控制权。
目前，蔡东晨持有石药集团上市公司28.51亿股股份，持股比例为24.04%。石药集团的医药版块主要包括恩必普药业、石药百克、石药创新制药（新诺威）、石药欧意、巨石生物、石药中诺泰州、石药圣雪等数十个子公司及投资公司。
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年过古稀的蔡东晨，不仅在资本市场长袖善舞，还在试图再造“新石药”——一个更具想象力的创新药孵化平台。
贰|转型范本
“豪赌”恩必普
在国内，老牌原料药企跟不上时代发展节奏的败案比比皆是，但蔡东晨带领的石药集团却是原料药企成功转型的最佳范本。
20世纪90年代末，全球原料药业务开始向中国转移，技术水平有限且入局门槛低，大大小小制药企业迅速崛起。
石药集团组建后，在原料药规模迅速增长的背景下，业绩增长强劲，收入、利润、利税等指标一度攀至全国医药行业第一。原料药行业，石药集团维生素C年产能第一，青霉素产量位居全国第二（2000年数据）。
尽管彼时原料药还处在行业上升期，利润巨大，但蔡东晨有不一样的看法。
“做企业，特别是要做百年老企，你必须高瞻远瞩，越是形势一片大好时，越要看到背后掩藏着危机。一个制药企业光靠原料药，肯定撑不过几年的红火期，必须进行创新，研发新药。”依靠原料药的利润铺垫，蔡东晨开始了更大的布局。
1999年，蔡东晨拿出1亿元人民币，连续三波在央视《新闻联播》后5秒标版推出“做好药、为中国”六个字的企业形象广告，继续拉升原料药和制剂的市场份额。
与此同时，蔡东晨另一手砸出集团半年的利润，从中国医学科学院药物研究所买下了天价一类新药丁苯酞（商品名：恩必普）的专利，并成立石药集团博士后工作站，正式切入高风险、高投入的新药研发领域。
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期间，石药集团成立新药研发子公司，引入先进设备，重新规划实验室布局，开始领航探路创新药。彼时国内尚没有原创药产业化经验，石药集团完全是摸着石头过河。
从药物机理研究、药学放大研究、二期临床、三期临床、产品工艺和法规符合性的研究、申报国家药监局审批，到获得生产批件、上市销售，石药集团前后为丁苯酞投入4亿多元。
2005年恩必普软胶囊上市，成为我国独立研发、具有完全自主知识产权的国产一类新药，在全球86个国家受到专利保护。
但由于丁苯酞2002年获得批准文号时，为国家“试字号”产品，没能入选报销目录，临床使用受到限制。上市后难以进入医院主渠道，产品连年亏损。
扛过五年亏损，2009年恩必普软胶囊终于被列入《国家医保目录》《军队合理医疗药品目录》后，才在市场上发力一路高歌猛进。2022年，恩必普销售额超过60亿元。
直至现在，成药板块仍然是石药集团最稳健的增长引擎，恩必普作为核心品种仍是石药集团增长的重要保障。
石药集团以恩必普为“演练场”，逐步构建了一个适应新药的研发、生产、销售团队，并在公司内部营造了“不创新就得死”的生态氛围，这为石药集团全面布局创新药积累了经验。
叁|创新局
新诺威的“魔盒”
相对于A股的恒瑞医药，港股的石药集团难免有估值偏低之嫌。把石药集团资产推入A股，或许一直是蔡东晨的执念。
2019年，蔡东晨从石药集团分拆出做功能食品板块的新诺威（300765.SZ）登陆A股创业板，完成了“红筹+A”的布局。
次年蔡东晨开启石药集团整体回归A股科创板的进程，并邀请华泰证券担任石药集团首次公开发行股票并上市的辅导机构，但这一动作最后不了了之。
但新诺威却成为蔡东晨手中的潘多拉魔盒，里面装着石药集团的创新舞台和更大的未来。
2022年，新诺威斥资8亿元收购石药集团旗下的石药圣雪，获得石药圣雪的无水葡萄糖、阿卡波糖等产品。
目前，新诺威是全球生产规模最大的化学合成咖啡因生产商，是百事可乐、可口可乐、红牛三大国际饮料公司的全球供应商及全国最大的阿卡波糖原料生产商。
新诺威财报显示，2023年，新诺威功能食品行业营收25.02亿元，利润11.34亿元，毛利率达45.33%；功能性原料产品营收21.30亿元，利润12.57亿元，毛利率40.99%。
功能性原料和保健食品业务的稳定营收，让新诺威有了更大的底气。
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羽翼逐渐丰满的新诺威，开启了满载石药集团希望的创新药布局。2023年8月，新诺威筹划以现金增资石药集团旗下全资子公司巨石生物。
巨石生物是一家真正意义上的创新生物医药企业，专注于抗体类药物、抗体偶联药物（ADC）以及mRNA新冠疫苗等生物制药前沿领域，主要治疗乳腺癌、宫颈癌、胃癌、银屑病。
目前巨石生物共有20余个在研项目，其中重组抗PD-1全人源单克隆抗体注射液和奥马珠单抗产品两款正在申报上市。
紧接着，新诺威迅速实现了定位扭转，更名为“石药创新制药股份有限公司”，志在打造领先的创新生物医药平台。
今年1月，巨石生物完成股权过户，新诺威最终通过现金增资18.71亿元取得了巨石生物51%的股权，正式将业务延伸至生物创新药领域，新诺威的创新药故事正式开场。
控股巨石生物不到一个月，新诺威就公布了新的并购计划，收购石药百克。今年10月，新诺威披露交易细则，宣布将以76亿元作价收购石药百克100%股权。
石药百克和巨石生物一样，都是创新药公司，是石药集团从传统化学制药向新兴生物制药转型的“代表作”，有石药集团最大的生物医药产业基地，中后期潜力管线、生产能力全部配足。
主要产品为自主研发的长效升白制剂津优力®，可以在化疗、放疗和其他针对快速分裂细胞的抗肿瘤治疗常引起骨髓抑制，造成贫血、白细胞减少等。
此外，石药百克还代表了石药集团在GLP-1方面的布局，旗下拥有创新型长效重组人源胰高血糖素样肽-1 Fc融合蛋白TG103，2型糖尿病和超重/肥胖适应症已经进入三期临床试验。
临床前阶段的产品布局包括司美格鲁肽长效注射液（流体晶剂型）、司美格鲁肽口服片剂以及 GLP-1 双靶、三靶产品等 GLP-1 系列产品，未来空间很有想象力。
在局外人看来，新诺威从分拆上市和巨额收购只不过是左手倒右手的资本把戏。但在行业人士看来，这恰恰是蔡东晨的资本阳谋，其眼光之毒辣，动作之干脆，放眼医药行业鲜有人可比肩。
肆|自造血
创新投入的底气
收购石药百克是蔡东晨为新诺威设计的至关重要的一步棋。
新诺威不仅可以得到一款年销售额20亿级的现金流产品“津优力”，为创新药后续开发提供稳健的营收和资金支持，还能得到石药百克更强力的管线和生产能力。
目前，新诺威已经覆盖到ADC、抗体、mRNA、GLP-1、制剂原料等创新制药领域。由此俯瞰石药集团的临床管线，已经完成肿瘤、神经、心血管、自免等多个领域的管线覆盖。
技术上，培育了纳米制剂、信使核酸（mRNA)、小干扰核酸（siRNA)、细胞治疗、抗体/融合蛋白、抗体药物偶联物（ADC）创新药研发，mRNA肿瘤疫苗、ADC、细胞治疗、小干扰核酸、GLP-1等等，当下医药行业所有热门赛道，石药集团几乎没有遗漏。
截至今年6月30日，石药集团逾60个重点在研药物已进入临床或申报阶段，其中7个已递交上市申请，19个产品处于注册临床阶段。
目前石药在研创新药项目有130余个，其中大分子40余个、小分子40余个、新型制剂30余个。未来5年，石药将有50余个创新药申报上市，后劲儿十足（信源：石药集团官网）。
创新药研发背后是持久且庞大的投入。“钱”占第一位，这一点蔡东晨非常通透。
一方面，有着丰富创新药研发经验的蔡东晨，对于创新药版块的重视有目共睹，一直在加码研发投入。
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2021年，石药集团的研发费用首次超过30亿元，到2023年已接近50亿元。今年上半年，石药集团研发投入达到25.42亿元，同比增加10.3%，约占成药业务收入的18.8%。
从2019年到现在，石药集团研发投入持续拉升，累计已接近200亿元，这一研发投入在同等规模药企中已是数一数二。
另一方面，让新诺威们自给自足，也是蔡东晨构建可持续创新的重要一环。
重新诺威并购石药圣雪，到并购巨石生物，再到计划吸纳石药百克，蔡东晨显然更懂创新药发展长坡厚雪之下，对于资本的持续需求。
目前，石药百克账上还有13.9亿元的现金和7.8亿元的交易性金融资产，合计21.6亿元，主力产品津优力2023年销售额22.5亿元，贡献的净利润在7亿元左右。
此外，巨石生物，在今年内已有多款创新药获批。
今年6月、10月，巨石生物的PD-1单抗产品恩朗苏拜单抗注射液、注射用奥马珠单抗相继获批上市，新诺威创新药已经逐渐具备造血能力。
目前，石药集团已建成2000人的研发团队和上万人的销售团队，既能确保传统品种的稳定销售，也能够让新的创新成果快速推向市场。
综合而言，石药有足够的回旋余地开发更具市场前景的新药，静待产品收获期，而不是盲目跟风片面追求商业化。
蔡东晨知道，石药有着完整的研发、生产、销售体系，只要在新技术平台上积累一段时间，就有可能比一般创新药企业起步更顺利，这是石药最大的底气。
事实上，除了新诺威、巨石生物和石药百克，石药集团在国内上海、北京也布局了创新研发平台公司。就目前石药的布局风格来看，未来可能会有更多创新管线及资产继续注入新诺威。
显然，新诺威已经成为石药集团创新成果转化的资本平台。
伍|新征途
中国BigPharma的成色
对于中国BigPharma来说，在持续提升创新能力的同时如何参与全球市场竞争，才是中国创新药的未来。
2006-2007年，石药集团就将恩必普市场许可转让给韩国、美国等知名公司，成为我国化学制药领域首个向国外进行专利授权的典型案例，开创了中国化学原创药物向国外进行技术授权的先河。
近几年来，石药创新产品管线频频licence-out（授权出让）。
2021年，石药集团附属公司NovaRock将一款癌症在研产品NBL-015授权给了美国生物制药公司Flame Biosciences。
2022年，石药以11.95亿元和美国Elevation oncology公司签订CLDN18.2 ADC独家授权协议；2023年，巨石生物和美国Corbus Pharmaceuticals公司签订Nectin-4 ADC独家授权协议，授权金额最高可达6.93亿美元。
今年10月，石药集团还与阿斯利康达成了约20亿美元的合作，石药集团将授予阿斯利康在全球开发、制造及商业化YS2302018及该产品的独家授权。
YS2302018是一款口服脂蛋白（a）抑制剂，是石药集团通过AI驱动的小分子药物设计平台发现的临床前候选药物，并经数据证实能有效阻止脂蛋白（a）的形成。
除了licence-out，在海外开展多项在研产品的临床试验，也是石药集团将自研创新药推广到海外的重要方式。
从2010年开始，石药集团建成了美国加州生物制药实验室、哥伦比亚大学医学部联合实验室等海外研发基地，开展新型制剂和生物大分子药物技术研究，产品研发生产全面对接国际标准。
2019年3月，石药集团的马来酸左旋氨氯地平片（商品名﹕玄宁）向FDA提交新药上市申请，成为首个向美国FDA提交新药上市申请的中国药品。
而在今年，石药集团的JMT106注射液（GPC3和干扰素受体双特异性融合蛋白）、SYH2039片（MAT2A抑制剂）、SYS6023（ADC）均获得了美国临床试验批准；首创抗体药物偶联物（ADC)CPO301，已取得美国食品药品监督管理局（FDA）授予的快速通道资格。
如今，石药集团的触角已经触达世界各地，全球五大研发中心，已有17个创新药在全球开展临床试验，9个产品获得美国FDA颁发的孤儿药资格认定，14个产品获ANDA批件。
根据石药集团2023年财报，石药海外营收在2022年、2023年分别为47.97亿、42.66亿，占整体营收分别为15.51%、13.57%。
图源：上市公司财报
放眼国内，从原料药企转型成为创新制药大厂，且稳居第一梯队的公司，仅有石药集团这独一份。
产业浮沉更替不断，医药周期一轮又一轮。
30年多年来，石药完成了从原料药到普药，从普药到创新制剂与创新药，再从创新制剂、创新药到现阶段以差异化和源头创新为目标的多层次布局，已然具备了相当一部分国际MNC的雏形。
在创新药研发仍是吞金兽的当下，叠加医药企业外部融资难度上升，石药集团务实造血+创新不停地模式，已经造就了足够坚实的“桥头堡”。
放眼世界医药领域，正是在20世纪辉瑞、强生、默克等头部企业在全球范围内强势崛起，才奠定了美国世界医药龙头地位。
而我国从医药大国向医药强国升级的关键，就是亟需几个有国际竞争力的大型企业做支撑。由此，进击中的石药集团看点十足。
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