华泰 | 房地产中报：持续降杠杆，盈利寻底中

业绩：盈利调整仍未结束

24H1，14家样本房企（下称“总体房企”）营收同比下降8%，18年以来首次出现下降， 24年房企结转项目主要为21-22年销售，而21H2起行业逐步走弱，在2-3年后，销售规模的下降逐步传导至结转端。同时，在目前市场尚未企稳复苏背景下，房企利润率水平持续承压。总体房企24H1毛利率同比-4.2pct，较23年-0.4pct，盈利能力尚在探底过程中。在营收与毛利率均下降等因素影响下，总体房企归母净利润同比下降52%。此外24H1总体房企合同负债较23年末小幅下降0.7%，对23年营收覆盖倍数不达1倍，在一定程度上影响房企未来业绩确定性。

销售：市场仍在筑底，销售与回款仍有压力

24H1百强房企销售数据仍同比下滑，头部房企具有韧性但也显现出压力。总体样本房企销售金额同比下降32%，好于百强房企的39%；23年14家房企中有7家正增长，而24H1样本房企均录得下降。与销售端一致，回款端亦有所下滑；7家A股上市的样本房企销售商品提供劳务收到的现金同比下降39%，自23年由升转降。展望未来，我们认为房企的销售掣肘会逐步从需求端转向供给端，由于近两年房企新拿地与新开工较少或供给端形成约束，也会在一定程度上影响未来销售的体量。

扩张：仍处去库存进程中

24H1房企拿地意愿与能力偏弱。据克而瑞，总体房企拿地金额同比下降57%，拿地强度15%左右，均是19年以来较低水平。而房企在投资端谨慎克制，在销售端积极去化，行业仍在去库存，总体房企土储面积较23年末下降7%，处于19年以来最低水平。财务视角，24H1房企存货较23年末下降2%，存货占总资产比例较23年末-0.5pct。开竣工方面，7家A股样本房企新开工低基数下同比下滑39%，竣工同比下降13%。购买商品支付现金/销售商品收到现金比例升至75%，为17年以来高位，主要系工程支出刚性但销售回款有所下降。

融资：持续降杠杆，但偿债压力仍存

7家A股样本房企24H1筹资活动现金流入同比下降0.4%，筹资活动现金流净额约-15亿元，而去年同期为-785亿元，反映房企融资环境边际好转。三道红线方面，截至24H1总体房企扣预资产负债率、净负债率分别为62%、63%，较23年末-0.6pct、+1.1pct；现金短债比约182%，较23年末下降15pct，显示总体房企偿债能力仍然偏弱。而监管层支持叠加宏观利率下行推动房企融资成本进一步压降，12家样本房企融资成本均较23年末有所下降，其中7家已降至4%以下，最低水平已达到3.24%。

风险提示：行业政策风险；行业下行风险；部分房企经营风险。

四维梳理A/H重点上市房企2024中报

我们延续此前分析框架，从业绩、销售、扩张、融资四个维度梳理A/H重点上市房企2024中报表现。报告所选取样本房企共14家，以下统称为“总体房企”，具体名单如下：

需要说明的是，A股房企与H股房企在现金流量表结构上有所区别，涉及到现金流量表的科目如“销售商品提供劳务收到的现金”，“购买商品接受劳务支付的现金”等分析，则报告中所指“总体房企”均不含7家H股上市房企。

业绩：营收与利润均下降，盈利能力寻底，减值有所提升

营收规模自2018年以来首次出现负增长。2024H1总体房企营收同比下降7.5%，是2018年以来首次步入负增长。进入2024年，对应的结转项目多是2021-2022年销售的项目，而2021年下半年开始行业规模开始逐步下滑，在2-3年后，结转端逐步开始体现。

归母净利同比降幅较大，盈利能力仍在寻底。2024H1归母净利润同比降幅下降52%，降幅为2018年以来最大；毛利率15.9%，同比下降4.2个百分点，较2023全年下降1.1个百分点；归母净利率4.3%，同比下降4.0个百分点，较2023全年下降0.4个百分点。营收下降、毛利率下降、少数股东损益占比上升叠加影响下，总体房企归母净利润在2024H1调整明显，其中万科在上半年由于结转高价地、打折促销、计提存货减值等原因，业绩由去年同期的99亿利润转为今年上半年99亿元的亏损。扣除万科影响后，13家样本房企营收同比下降1.1%，归母净利润同比下降28.6%，降幅仍较大；毛利率17.6%，同比下降2.9个百分点，但与去年全年水平基本持平。 ROE角度也可以看出房企盈利能力受挫，ROE由2023H1的4.5%降至2024H1的2.1%。

结转资源稳中有降，后续或对利润端有所扰动。截至2024H1，总体房企预收账款（2018年后计入合同负债）较2023年末下降0.7%，2022年、2023年分别同比下降7.2%、6.2%；预收账款对2023营收覆盖倍数降至0.94倍，显示当前总体房企的业绩储备相对较薄。且随着下半年结转量增加，后续需要关注不同房企结算资源厚度。

总体房企少数股东权益占比上升，表外投资收益降幅收窄。2024H1总体房企少数股东损益占净利润比重较去年同期与全年均有所上升，反映结算项目中合作项目占比仍高。而投资收益迎来进一步下降，意味着表外项目利润率下降或表外项目的权益占比下滑，在一定程度上反映房企持续在提高项目权益比例。

市场景气度下行导致资产减值损失进一步提升。2024H1总体房企资产减值损失与信用减值损失均较去年同期有所上升，因土地价格上行，2021年开始资产减值损失体量开始扩大，而2022年以来房价下行压力加大进一步挫伤房企的资产质量，考虑到房企往往在年末减值规模会较大，后续需要关注年底变化。

销售：市场仍在筑底中，销售与回款尚有压力

百强销售金额下滑，但头部房企相对表现出韧性。2024H1，百强房企销售金额同比下降39%，其中TOP3、TOP10房企分别同比下降28%、29%，好于行业，体现头部房企的销售韧性。主要因为头部房企土储资源相对更多位于核心城市，而核心城市销售情况要好于整体情况。根据克而瑞数据，上半年全国60城新房销售面积同比下降36%，一线、二线、三线分别同比下降29%、36%、39%，一线城市表现明显好于二三线城市。过去头部房企争先抢滩核心城市储备一定程度上增强其在市场下行的韧性。具体来看，绿城中国、中国海外发展、华润置地与保利发展上半年销售同比降幅相对较小，均在30%以内。

财务角度来看，A股房企销售商品提供劳务收到的现金可作为房企销售回款的指标，该指标与销售金额趋势一致，7家样本房企销售商品提供劳务收到的现金同比下降39%，和百强房企数据接近，其中新城控股、保利发展、万科A、招商蛇口降幅低于平均水平。展望未来，我们认为房企的销售掣肘会逐步从需求端转向供给端，由于近两年房企新拿地与新开工较少或供给端形成约束，也会在一定程度上影响销售的体量。

扩张：谨慎扩张，仍处去库存进程中

2024上半年土地市场供需两端均仍在调整中，企业拿地的意愿与能力偏弱。据克而瑞，总体房企上半年拿地金额同比下降57%，从拿地强度来看亦是如此，上半年拿地强度约14.8%，属于2019年以来的较低水平。上半年销售市场尚未回暖，整体土地市场的供给也相对偏少，同时房企拿地战略趋同又导致核心城市竞争激烈。整体来看上半年房企投资相对谨慎克制。

随着拿地的减少以及房企加大项目去化力度，总体房企土储水平降至近年来最低位。截至2024H1，样本房企合计土地储备约3.5亿平，较2023年末下降7.4%。过去两年房企一方面积极去化库存，另一方面在拿地方面更为谨慎，土地储备仍处于消耗阶段，目前样本房企土储水平处于2019年以来最低水平。从财务角度看，房企存货亦有所下降，且其占总资产的比例也在持续下降。截至2024H1，总体房企存货较2023年末下降1.9%。存货占总资产的比例约49.1%，较2023年末下降0.5个百分点。

开工竣工都持续下降。销售市场尚未有明显起色叠加房企客观拿地有限，导致新开工低基数下有所下滑。2024H1，总体房企新开工同比下滑39%，较去年全年有所扩大。竣工规模也有小幅下降，同比下降13%，或因2-3年前新开工规模本身有所下降，对应至竣工规模也步入下降周期。

样本房企投资支出也对应回落。购买商品接受劳务支付的现金科目能对房企的投资与施工动作有所反映，2024H1年样本房企购买商品接受劳务支付的现金同比小幅下降17%，降幅较2023年全年有所扩大。另外以“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”来衡量房企拿地和施工强度，2024年样本房企该指标达到75.4%，较2022-23年有所上升，反映房企销售偏弱，但工程支出相对偏刚性，导致该占比上升。

融资：持续降杠杆，但偿债压力仍存

2024H1样本房企筹资活动现金流入3157亿元，同比下降0.4%，筹资活动现金流净额约-15亿元，而去年同期为-785亿元，反映房企融资环境逐步趋稳。有息负债存量26016亿元，较2023年末下降0.4%，稳中有降，说明房企持续处于降杠杆周期。

但销售、回款依然不畅的背景下，房企仍有资金压力，导致偿债能力仍然偏弱。截至2024H1，总体房企扣除预收账款的资产负债率为62.4%，较2023年末下降0.6个百分点；净负债率为62.6%，较2023年末提高1.1个百分点；货币资金/短期负债的比重为182%，较2023年末下降15.1个百分点，房企现金短债比自2021年以来连续下降。

房企融资利率普遍持续下行，融资成本降低。2024H1，12家样本房企平均融资成本均有所下降。具体来看，华润置地平均借贷利率达到3.24%，为样本房企中最低，招商蛇口3.25%次之，另外保利发展、中国海外发展、越秀地产、建发国际集团与滨江集团融资成本也均降至4%以下。

投资建议

房地产行业尚未走出转型阵痛期，去库存仍在进行中，在保去化与保利润的天平面前，头部房企盈利能力也正在经受考验。但在循序渐进的政策支持下，房企自身努力转型背景下，市场信心或将逐渐恢复，而行业也终会逐步抵达新的平衡。在这一过程中，我们更看好具备核心资源并且运营稳健的房企与物管公司。

风险提示

行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房企经营造成扰动，保障房政策推进速度不及市场预期。

行业下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险。

部分房企经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。