华泰 | 食品饮料：龙头轻装上阵，静待旺季催化

白酒：压力边际释放，行业平稳过渡、韧性仍足

结合策略会主要酒企反馈，我们判断短期白酒行业分化仍将加剧，但行业压力正边际释放，为长期发展蓄力；中长期行业集中度提升和龙头治理改善的主旋律不变，名优酒企仍将享受超越行业的成长速度。1）短期看：二季度酒企经营节奏分化延续，区域间竞争加剧，不同增长模式酒企表现分化，去库存/稳价盘/促动销为行业共识，酒企表现分化延续，经营和报表端压力将逐步释放；2）中长期看：龙头酒企市值管理举措持续落地，公司治理显著优化，我们认为名优酒企仍将实现快于行业的发展速度，行业价值与成长性有望回归。

大众品：调整聚焦，轻装上阵，期待改善

中秋/国庆旺季将至，大众品线下消费有望稳步升温，多个子板块龙头在Q2聚焦调整，渠道库存压力相继释放、经销商信心有所回升。展望后市，啤酒需求短期平淡、7-8月受益天气发货略有改善，龙头费用投放理性，成本改善有望提振盈利水平；调味品需求修复/成本缓解，当前重点关注龙头在产品/渠道/组织等方面自主变革所带来的基本面改善；软饮料旺季旺销，龙头经营势能强劲；乳制品历经Q2需求淡季叠加龙头主动进行渠道调整，轻装上阵后有望迎来环比改善；速冻食品短期需求仍平淡，期待秋冬旺季实现环比改善；卤制品龙头通过线上引流、性价比提升等聚焦单店修复。

展望：复苏在途，把握短期弹性与长期稳健性

本次策略会反馈验证了食饮板块当前仍处需求稳步复苏、景气度平稳回升的阶段。白酒板块短期逐步释放行业压力；中长期视角看，集中度提升和龙头治理改善仍是主旋律。具体推荐标的名单，请见研报原文。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

白酒：压力边际释放，行业平稳过渡、韧性仍足

结合策略会交流反馈和报表业绩情况，我们认为24Q2整体消费复苏趋缓，春节旺季后白酒行业步入淡季，商务需求短期承压；五一及端午期间，白酒消费表现相对平稳。主要酒企24Q2淡季期间注重渠道梳理与库存去化，当前头部酒企大多实现“时间过半、任务过半”，整体经营更务实、节奏把握更得当，并适当加大营销活动促进终端动销，行业整体营收实现稳健增长。展望来看，我们判断短期白酒行业分化仍将加剧，但行业压力正边际释放，为长期发展蓄力；中长期行业集中度提升、龙头治理改善仍是主旋律。具体交流看：

五粮液：提质增效，稳健发展。1）产品端，24Q1普五实现稳健增长，Q2淡季控货挺价动作坚决，普五批价稳步回升，渠道信心修复，全年目标任务双过半；24H1公司1618和39度产品通过“宴席活动、扫码红包、终端排名”实现动销/宴席双增长，贡献上半年销量端的主要增量。2）市场端，24H1公司在传统优势区域增速更快，公司近期将原先的“两广大区”拆分为广东大区和广西大区，从而更细致、深入地了解不同市场和客户需求，并制订对应市场策略，公司营销更加科学化和精细化。3）渠道端，五粮液产品坚定扶商/优商/强商，持续推进“三店一家”建设，系列酒产品市场分类分级建设有序推进。4）分红端，公司重视投资者的长期回报。

泸州老窖：24H1稳健增长，营销攻坚持续推进。1）产品端，公司经营节奏良性，24H1主要围绕市场高渗透、高覆盖、消费者高开瓶展开工作。由于公司动销增长，叠加6月控货，经销商库存有所下降，消费者开瓶数和开瓶比例增长。2）市场端，24H1营收增量主要来自于华北和四川区域，当前通过在基地市场深耕，成都市场份额提高。公司持续完善市场布局，“百城计划”逐步推进，“挖地工程”深耕基地市场，全国区域市场梯队发展格局稳健成型。3）渠道端，24年公司聚焦终端消费者开瓶指标，全链路数字化扫码营销深化运用，核心促进动销。

山西汾酒：主动蓄势Q3旺季，整体向上势能不改。1）利润端，24Q2公司利润端有所波动，主要受公司主动调控产品投放及青花Q2控量影响。针对24Q3中秋国庆旺季，公司科学系统组织营销活动。2）分红端，从公司分红规划来看，公司最近三年逐年加大对投资者的回报。

酒鬼酒：渠道健康为王，内参稳定价盘，酒鬼湘泉动销为主。1）产品端，24H1内参系列以省内销售为主，营收贡献较少，主要系次高端以上产品需求有待恢复，同时因为费用投放增多致毛利率有所下滑；酒鬼红坛、湘泉等中低端产品延续向好势能，主要系宴席场次和开瓶消费动销数据提升，其中300元以下产品动销较好。2）市场端，公司做深省内市场，建设省外样板市场，截至24年7月底，公司已启动14个样板市场，通过打造样板市场开展核心终端建设，优化消费者活动，实现区域规模提升。但整体而言，公司省外市场经营压力仍然较大。

总体而言，24Q2行业表现平稳，酒企经营更加务实。短期看，24H1不同消费场景需求复苏进度分化，导致白酒各价格带企业表现分化加剧；展望下半年，板块估值处于低位（截至2024.9.6，板块PE-TTM位于17年至今的0.2%分位数，估值性价比凸显），消费层面政策刺激和信心回升或将是板块回暖的关键，应重点关注中秋国庆旺季表现，期待需求改善和估值回升同步落地。长期来看，行业集中度提升、龙头治理持续改善的主旋律不变，我们判断名优酒企仍将享受超越行业的成长速度。

大众品：调整聚焦，轻装上阵，期待改善

上周我们举办2024年秋季投资峰会，邀请多家食品饮料上市公司分享公司经营近况及未来展望。结合策略会交流反馈，我们整体感受各板块的龙头企业积极调整渠道、轻装上阵后经营节奏逐步修复，建议关注中秋/国庆旺季前的备货进度，积极把握复苏进程中顺应“品价比”消费趋势的投资机会：

软饮料：旺季动销顺畅，龙头经营势能持续向上。软饮料能够提供给消费者平价的口感享受与情绪满足，在当下追求“品价比”（单位价格获得的产品品质）和“多巴胺”（更愿意为情绪满足与身心体验买单）的消费市场上录得持续增长。Q3进入软饮消费旺季以来，软饮龙头景气度持续向上，Q2渠道蓄势得以充分发挥。

乳制品：Q2淡季龙头主动调整，轻装上阵后有望迎来环比改善，婴配粉行业集中度仍有提升空间。24Q2乳制品需求整体较为平淡，龙头伊利&蒙牛主动调整经营节奏、积极清理积压库存。目前渠道库存已逐步消化至合理水平，经销商信心亦有所恢复、正积极备战中秋/国庆双节旺季。今年以来，新生人口数同比略有回升，叠加旧国标产品去库存进入尾声，行业整体竞争趋缓，行业整体价盘企稳，24Q2伊利婴配粉业务实现正增、环比有所改善；澳优依靠羊奶粉及海外市场表现较好，24H1实现收入36.8亿，同比+4.8%；H&H国际控股上半年BNC业务承压，主要由于其奶粉业务系进口品牌，新旧国标切换进程慢于国产品牌，但公司在高端奶粉领域市场排名稳中有进。展望下半年，龙头乳企液奶业务的渠道调整基本告一段落，下半年有望迎来逐季改善。中长期看，产品结构升级、竞争态势缓和等趋势有望延续，乳制品行业或将沿着高质量发展通道稳步扩容。

速冻食品：短期需求仍平淡，期待秋冬旺季实现环比改善。Q2本身为速冻食品行业淡季，叠加餐饮需求相对平淡，速冻食品企业经营承压；盈利端看，整体成本压力延续缓和，但行业价格竞争使得相关企业促销力度和费用投放同比加大，对企业盈利能力带来一定的负面影响，安井24Q2主业盈利能力维持稳健。期待秋冬旺季实现环比改善，需求回暖亦有望缓解行业竞争压力。

啤酒：短期需求复苏偏缓、成本红利显著，费用竞争仍然可控。1）需求侧：24H1餐饮需求平淡/雨水天气导致动销偏弱，7-8月高温旺季催化啤酒动销小幅边际改善；2）费用端：Q2龙头费用投放因体育营销及旺季备货普遍有所增加，当前即将步入淡季，龙头费投恢复理性、维持全年平稳，竞争仍然可控；3）成本端：受益23年8月澳麦进口恢复，大麦进口价持续下行，玻璃、铝罐等包材整体稳中有降，采购价同比改善驱动24H1龙头毛利率上行，部分啤酒企业反馈24H2成本红利有望持续释放，同时期待25年在澳麦播种恢复下成本的进一步下行。重庆啤酒反馈升级有所放缓但高端化趋势不改，24H1乐堡/嘉士伯依托基地市场旅游恢复销量韧性充足，6-10元中高端价格带升级确定性仍强，公司持续推进“大城市2.0”战略，以“6+6”国际品牌+本土品牌矩阵突破多场景高端化；华润啤酒当前仍坚持费用投放、但良好的竞争环境给予费用优化空间，费用聚焦喜力等中高档产品，低档酒因中低收入群体消费减少下滑较多。

调味品：经营环境平淡，龙头谋求alpha增长，期待改革成果兑现。行业层面看，24H1餐饮需求平淡、家庭需求低基数下有所修复，龙头企业积极调整产品、渠道、组织架构以谋求量价增长，经营改善有所显现但成果略有分化。利润端，大豆、包材等成本因素缓解，带动毛利率提升显著；行业存量竞争下龙头增加费投提高竞争实力，改革动能逐步释放带动盈利能力改善。企业层面看，中炬高新反馈，内部机制改革大刀阔斧推进中，经销侧理顺分级管理制，经营重心切换至扶持大商；渠道侧C端家庭场景聚焦+B端工业化及定制化渠道开拓，形成组合拳打法；产品侧推出减盐、零添加新品，删减部分SKU，提升主要产品利润率。

其他食品：功能性食品、休闲食品表现出较好的增长潜力。1）功能性食品：健康功能化是当前食品饮料板块中的一大主流发展趋势，功能性食品景气度逐步提升，下游细分品牌丛生、入局者众多，带动上游保健品代工企业需求向好、且食品安全性/产品稳定性诉求下龙头优势更足。2）休闲食品：“多巴胺”+低货值带动休闲零食需求在偏弱的市场环境下仍然保持一定韧性，但休闲卤制品门店受到线下客流量影响经营有所承压，绝味食品积极推动改革，通过发力线上/推出性价比套餐产品弥补线下门店下滑，鸭副等成本回落企稳。

风险提示

1）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和 消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。

2）行业竞争激烈程度高于预期的风险。在行业需求疲软的背景下，企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。

3）食品安全问题。以非洲猪瘟为代表的事件会引起消费者对食品安全问题的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。