华泰 | OTA全球观察：中国兼具成长和韧性

行业概况：中国境内游强力修复，其余亚洲区域修复弱于欧美

根据文化和旅游部，1H24我国国内旅游花费达2.73万亿元，达到1H19的98%。而根据中国旅游研究院，23年出境旅游达8700万人次（达19年60%），预计24年为1.3亿人次，达到19年80%，恢复程度、速度均弱于境内游。目前亚洲出境客流量恢复程度好于欧美地区，我们认为签证优化叠加旅游需求结构性升级，出境游出行半径有望持续扩大。全球对比来看，1H24全球国内旅游需求基本恢复至19年，但亚太地区国际旅游恢复明显弱于欧美等地区，客源市场开放及签证政策改善将推动亚太国际旅游复苏。

财务视角：OTA平台收入增速落入常态区间，费用管控驱动利润侧改善

OTA平台2Q24收入基本符合预期，利润端呈现不同程度超预期，疫后复苏进入尾声，更加注重提升运营杠杆并聚焦利润释放。对比全球主要OTA平台19-23年收入增长，疫情放开时点的不同带来国内外OTA平台复苏节奏的结构性差异，而中国OTA平台的受挫反弹速度显著快于海外。同样恢复至19年基数下，1H24中国OTA平台依然比海外有更高的增长中枢，我们认为主要来自于国内出境需求的增长及线上化率提升。利润端，OTA平台费用率呈现季节性波动，而中国OTA平台费用率复苏阶段显著下降，携程和Booking经营利润率显著高于其他平台。

经营视角：住宿业务量增价缩，交通业务国际运力待恢复

住宿业务：中国OTA平台2Q间夜量增速逐步回落，但仍保持于双位数增长区间，2Q全国酒店房间量增速约为8-9%，弱于OTA平台，我们认为来自于酒店线上化率的持续提升。国内酒店供给增加导致ADR同比下行，但OTA平台受益于出境以及房源结构性改善具备韧性。Take Rate缓慢提升，亦使得住宿收入增长快于GMV。交通业务：国内航运恢复至超19年水平，国际航运恢复至19年约80%。中国OTA平台1H24票量保持高速增长，而机票价格由于去年同期高基数影响同比回落。我们预计24年底国际航班运力恢复至19年水平，出境需求带动下，交通业务仍有增长看点。

3Q前瞻：欧美地区增长预期下移，中国区相对坚挺

北美市场出现的预订时间窗口缩短以及海外宏观经济不及预期风险影响下，Booking、Expedia、Airbnb在业绩会中均不同程度的下调了对于3Q业绩的指引。而国内方面，在去年高基数影响下，OTA公司3Q收入同比增速承压，并更加聚焦发挥经营杠杆，因此利润端仍具韧性，对应VA3Q及24年全年一致预期来看，携程收入预期稳定，利润预期上调；而同程收入预期小幅下调，利润预期上调。

风险提示：宏观经济不确定性，出境运力短缺，签证政策风险。

核心观点

旅游行业概况：中国境内游强力修复，其余亚洲区域修复弱于欧美。

1）国内游：我国国内旅游动能延续，根据文化和旅游部，1H24国内旅游花费达2.73万亿元，同比增长19.0%，达到1H19的98%，基本恢复至疫情前水平。

2）出境游：根据中国旅游研究院，23年出境旅游达8700万人次，预计24年为1.3亿人次，较19年的恢复程度由23年的60%提升至80%，目前亚洲出境客流量恢复程度好于欧美地区，我们认为签证优化叠加旅游需求结构性升级，出境游出行半径有望持续扩大，出境游仍有较大的恢复空间。

3）入境游：政策利好下入境游增长迅猛，同时国内旅游供应链逐步从疫情中恢复给予外国人入境强大支撑作用。根据中国旅游研究院，预计24年下半年入境人数超1500万人，24年全年有望恢复至19年的80%以上。

4）全球对比：从国内旅游看，全球国内旅游需求基本恢复至19年，从国际旅游看，美洲地区基本于23年恢复至19年水平，进入1H24，除亚太地区国际出行需求相较19年-11%，其他地区国际旅游需求已经恢复至19年水平。

财务视角：OTA平台收入增速落入常态区间，费用管控驱动利润侧改善。

1）收入端：从对国内外OTA平台收入20-23年相较19年恢复程度的复盘，疫情放开时点的不同带来国内外OTA平台复苏节奏的结构性差异，且国内OTA平台的受挫反弹速度显著快于海外。而同样恢复至19年基数下，1H24国内OTA平台依然比海外有更高的增长中枢。我们认为是出境需求的增长及线上化率提升贡献国内OTA平台的增长动能。

2）费用&利润端：国内外OTA平台的费用率变动呈现不同的趋势，具体表现为每年的1Q和4Q较高，2Q和3Q较低。在自23年进入疫情复苏阶段以来，国内OTA平台费用率中枢显著下降约10pct。经营利润率看，携程自23年疫情开放以来经营利润率持续上升，23年全年和1H24已经达到30%以上，对标Booking。目前携程和Booking经营利润率显著高于其他平台。

经营视角：住宿业务量增价缩，交通业务国际运力待恢复。

1）住宿业务：国内OTA平台间夜量增速逐步回落，但仍保持于双位数增长区间，线上化驱动OTA平台间夜增速优于大盘，下沉市场扩张迅猛。ADR维度，国内酒店供给增加导致ADR同比下行，但OTA平台下降幅度仍小于行业。高基数影响在24年下半年逐渐减弱，而从长期来看酒店供给增加有望通过供给刺激旅游需求提升，同时让酒店有更多动力寻求线上化平台的流量曝光，能够有效提升线上化率，所以从中长期看酒店供给影响仍正面。国内Take Rate缓慢提升，目前中枢仍显著低于海外，长期来看，我们认为出境业务的拓展及精细化补贴运营或有利于提升Take rate。

2）交通业务：国内航运恢复至超19年水平，国际航运恢复至19年约80%。国内机票整体线上化程度较高，所以国内航运量同比小幅增长叠加国际航运同比大幅修复，带来国内OTA平台1H24票量保持高速增长，而机票价格由于去年同期高基数影响同比回落。所以交通票务业务国内OTA平台整体收入同比增速弱于票量。格局上，海外Booking疫后加码机票业务，国内整体格局稳定。

3Q前瞻：欧美地区增长预期下移，中国区相对坚挺。

北美市场出现的预订时间窗口缩短以及海外宏观经济不及预期风险影响下，Booking、Expedia、Airbnb在业绩会中均不同程度的下调了对于3Q业绩的指引。而国内方面，在去年高基数影响下，OTA公司3Q收入同比增速承压，并更加聚焦发挥经营杠杆，因此利润端仍具韧性，对应VA3Q及24年全年一致预期来看，携程收入预期稳定，利润预期大幅上调；而同程收入预期小幅下调，利润预期上调。

与市场不同观点

1）市场部分观点认为宏观经济增速放缓可能会导致旅游需求疲软，进一步导致OTA平台业绩不及预期，但是从2Q实际业绩来看，国内OTA平台表现出了优质的增长潜力和利润韧性。我们认为旅游本质是一种低频刚需，从行业层面看，我国国内游的增长动能不减，同时出境、入境在政策端支持和运力修复的情况下保持高速增长。另一维度，亚太地区旅游线上化水平相较发达国家仍有较大的线上化提升空间，表现出OTA平台的整体增速要显著优于行业，同时由于我国OTA整体格局稳定，导致在面对价格压力时，平台可以通过精细化补贴调控，发挥运营杠杆等方式聚焦利润释放，因此表现出了更强的韧性。

2）市场部分观点认为海外在疫情的修复进入尾声之后，常态化增长下OTA平台收入持续降速，收入增长落入个位数水平，国内在复苏结束也会面临相同的状况。而通过与海外OTA平台的对比以及复盘，我们发现一方面国内OTA平台的受挫反弹速度显著快于海外，另一方面同样恢复至19年基数下，1H24国内OTA平台依然比海外有更高的增长中枢。我们认为核心在于旅游发展阶段的差异，海外整体线上化程度更高，旅游发展成熟，且类似Booking、Airbnb等龙头很早开始全球化布局，因此常态化后增速回落。而对比之下国内一方面线上化程度低，OTA平台有较大渗透空间，另一方面携程、同程正在积极拓展海外市场，后续有较大的全球化潜力，因此我们对于国内OTA平台的远期增长保有信心。

旅游行业概况：国内恢复节奏弱于海外，出境仍有较大空间

国内旅游动能延续，1H24国内旅游花费基本恢复至19年水平。根据文化和旅游部，1H24国内出游人次达27.25亿，同比增长14.3%，整体延续了23年的复苏态势，达到1H19的90%，同时国内旅游花费达2.73万亿元，同比增长19.0%，达到1H19的98%，旅游消费修复程度快于人次，我们认为体现了在整体弱宏观环境下旅游需求的相对刚性。

签证优化叠加旅游需求结构性升级，出境游出行半径持续扩大。根据中国旅游研究院，23年出境旅游达8700万人次，预计24年为1.3亿人次，较19年的恢复程度由23年的60%提升至80%，出境游仍有较大的恢复空间。根据文旅中国，携程线上票务预定中35%的头部出境游目的地客流量恢复至疫情前水平，其中亚洲恢复程度较快，欧洲、北美等地因航线供给影响恢复较慢。多地签证优化叠加体验型消费带来旅游需求的结构性升级，我们认为出境游仍有较大的增长空间，未来整体出行半径有望逐渐扩大，出境目的地恢复呈现“由近及远”特征。

政策利好下入境游增长迅猛，预计24年恢复至19年80%以上。根据国家移民管理局，24年上半年，全国各口岸入境外国人1463.5万人次，同比增长152.7%，其中通过免签入境达854.2万人次，占比52%，同比增长190.1%。有关部门不断扩大免签国家范围，并推出“144小时过境免签”等便利政策，促进入境旅游增长迅猛，同时国内旅游供应链逐步从疫情中恢复给予外国人入境强大支撑作用。根据中国旅游研究院，预计24年下半年入境人数超1500万人，24年全年有望恢复至19年的80%以上。

全球国内旅游需求基本恢复至19年，亚太地区国际旅游恢复弱于全球。从国内旅游看，根据UN Tourism的出行需求数据，欧洲地区基本于22年恢复至19年水平，领先于其他地区，亚太地区由于22年仍存在疫情封控影响恢复节奏较慢，但进入1H24，全球国内旅游需求基本全部恢复至19年水平。从国际旅游看，美洲地区基本于23年恢复至19年水平，进入1H24，除亚太地区国际出行需求相较19年-11%，其他地区国际旅游需求已经恢复至19年水平。综合来看，亚太地区整体的旅游复苏节奏要弱于全球其他地区，从23年的恢复来看呈现“先国内，后国际”趋势，且国内的复苏节奏明显快于国际，展望后续，我们认为亚洲地区仍有较大复苏空间，多个客源地市场开放及签证政策改善将推动国际旅游持续增长。

财务视角：收入增速落入常态区间，费用管控驱动利润侧改善

OTA平台2Q24收入基本符合预期，利润端不同程度超预期。收入端，国内外OTA龙头2Q24收入基本与VA预期一致，疫情修复的影响逐渐减弱，进入常态化增长轨道。利润端则呈现不同程度的超预期，本季度海内外龙头OTA公司本季度更加注重提升运营杠杆并聚焦利润释放。

收入：疫后逐步落入常态化区间，依靠出境和线上化提高增长中枢

从对国内外OTA平台收入20-23年相较19年恢复程度的复盘，我们发现：

疫情放开时点的不同带来国内外OTA平台复苏节奏的结构性差异。由于中外疫情管控政策放开节点不同，国内外OTA公司收入复苏时点及节奏也具有明显的结构性差异。国外三大OTA龙头从2021年起即进入修复轨道，其中Airbnb得益于北美市场较早放松的疫情防控政策，以及非标住宿相对弹性，在2021年便恢复至疫情前水平；而以传统酒店以及交通预订为核心业务的Booking及Expedia则基本于2022年恢复到2019年同期水平。国内OTA公司受疫情冲击的时点较国外更早，且受限于国内更为严格谨慎的疫情防控政策，2020-2022年间的恢复节奏都较为平缓。至2023疫情防控政策放开，携程与同程的收入开始迅速恢复，超过2019年同期。

国内OTA平台的受挫反弹速度显著快于海外。国内平台恢复曲线较国外OTA公司更为陡峭，携程、同程只用了一年时间于23年收入分别恢复至19年的124%和161%；与之对比，Booking和Expedia用了两年时间分别恢复至19年的142%和106%。疫情期间，部分一线城市的异地消费受到明显抑制，且旅行消费的主力逐渐从一线城市向非一线城市下沉，本地消费和中短途旅游保持了较好的恢复势头。这也导致疫情期间，专注下沉市场的同程在收入层面受到的冲击相对更小。而23年放开之后，“报复性旅游”带来了较为强劲的旅游需求复苏，使得国内OTA平台受挫反弹的速度更快。

同样恢复至19年基数下，1H24国内OTA平台依然比海外有更高的增长中枢。海外OTA平台从21年开始的收入增速趋势与国内OTA平台从23年开始的收入增速趋势类似，即均表现为从疫情修复的高增速中慢慢回落进入常态区间。但在23年国内外OTA平台均恢复到19年基数的水平下，1H24国内OTA平台依然保持更高的增长中枢，表现为1H24携程和同程整体保持双位数增速，而海外OTA平台整体落入个位数增长中枢。

出境需求的增长及线上化率提升贡献国内OTA平台的增长动能。在疫情修复进入尾声，增长进入常态化区间的背景下，海内外OTA平台仍然存在增长中枢的差别，我们认为主要的原因来自于一方面国内以出境、入境为代表的国际旅游仍未完全恢复，随着国际运力修复及旅游向出境的结构性转变仍会贡献较大的增长动能；另一方面国内旅游线上化的提升或相较海外仍存在较大的空间，根据Euromonitor数据，2010-2022年期间北美、西欧旅游线上化率全球领先，而亚太地区旅游线上化率相对较低，且低于全球平均水平，后续或随着互联网渗透率的不断提升以及下沉的市场的开拓贡献增量。

费用&利润：国内OTA费用端改善显著，OPM上行

OTA平台费用率呈现季节性波动，国内OTA平台费用率复苏阶段显著下降。对比来看，国内外OTA平台的费用率变动呈现不同的趋势。海外OTA平台呈现较为显著的季节性波动，具体表现为每年的1Q和4Q较高，2Q和3Q较低，我们认为主要是海外以圣诞节、感恩节等团聚型节日集中于4Q，旅游淡季下费用相对较高。同时在海外OTA平台22年经历从疫情复苏阶段和23-24年的常态阶段对比来看，费用率并没有发生显著的变化。与之对比国内OTA平台费用虽也存在季节性波动，在自23年进入疫情复苏阶段以来，费用率中枢显著下降约10pct，2Q24携程、同程的总费用率分别为54%/53%，显著低于国际OTA平台Booking/Airbnb/Expedia的64%/51%/67%，表面国内OTA平台在费用管控和杠杆效应层面有更大的调整空间。

携程和Booking经营利润率显著高于其他平台，反映市场竞争地位及议价能力。海外OTA龙头Booking自21年开始稳定于30%以上的利润率水平，季度间存在波动主要是费用率是前文所述的费率季节性变化，Expedia经营利润率于21年开始稳定于10%左右的利润率水平，低于Booking。我们认为主要原因在于Booking以欧洲为主要市场，酒店集中度低，积累规模优势后议价能力提升；Expedia以美国为主要市场，酒店连锁化率高，品牌具备自身影响力，议价能力相对较弱，导致利润水平较低。国内OTA龙头携程自23年疫情开放以来经营利润率持续上升，23年全年和1H24已经达到30%以上，对标Booking；同程亦自23年以来经营利润率持续提升，但目前约15%水平弱于携程。我们认为国内外对比来看，经营利润率的中枢一定程度上反应了所在市场的竞争地位和议价能力，所以表现为携程和Booking为30%中枢，显著高于其他平台。

经营视角：住宿业务量增价缩，交通业务国际运力待恢复

OTA平台核心收入来源为住宿和交通，其中：

住宿收入=住宿GMV*Take rate；住宿GMV=间夜量（过夜房间数量）*ADR（价格）。

交通收入=票量*票价*Take rate。

住宿：线上化推动国内间夜量增长，酒店供给增加导致ADR下降

2QOTA平台住宿业务整体呈现间夜量增速>GMV增速，Take rate稳步提升的趋势。间夜量维度，Booking、Expedia落入个位数增长区间，携程因出境需求增长和海外业务扩张，我们测算2Q24间夜量达21%，为OTA平台最高。ADR维度，今年以来全球酒店ADR受宏观经济和酒旅供需影响普遍下降，因此住宿GMV受ADR影响，增速普遍落后间夜量增长，Take Rate方面，本季度国内外OTA平台基本均有小幅提升，带来各OTA平台的收入增速略快于GMV增速。

间夜量：线上化推动国内OTA间夜量增速优于大盘

国内OTA平台间夜量增速逐步回落，但仍保持于双位数增长区间。海外OTA平台间夜量增速自22年开始呈现持续下修趋势，逐步落入个位数增长区间。国内OTA平台间夜量增速从23年疫情修复的高位回落，但整体仍保持在近双位数增速。

线上化驱动OTA平台间夜增速优于大盘，下沉市场迅速扩张。根据驿镜数据，仅看第二季度，全国酒店房间量增速约为8-9%，整体增速弱于OTA平台的平均间夜量增速，我们认其核心原因来自于酒店线上化率的持续提升。根据艾媒咨询，2019年全国酒店线上化率约为31.4%，并且疫情进一步推动酒店线上化率提升至20年的35%，我们预计24年酒店线上化率约为40%，但是相比海外发达国家70%的线上率仍有较大的提升空间，线上化率的驱动也带来了OTA平台的酒店间夜增速整体优于大盘增长。另一维度，根据驿镜数据，24年以来四线及以下城市的酒店房间数量同比增速显著优于一、二线城市，表明下沉市场的酒店供给增长迅猛，开始接棒高线城市承接更多的旅游需求。

ADR：国内供给增加导致行业ADR下行，但长期维度供给可加速线上化

国内酒店供给增加导致ADR同比下行，但OTA平台下降幅度仍小于行业。海外除Airbnb外的OTA平台过去三年ADR保持稳定，考虑美国和欧元区CPI三年总共分别上涨超过15%、20%，实际日均房价已有一定程度下降，而以非标住宿为主要业务的Airbnb整体ADR则相对韧性。根据酒店之家，24年3月-9月期间，全国酒店数量同比增加29.6%，供给增多导致进入24年以来行业整体ADR相较23年同比显著下行，24年第二季度整体ADR平均同比跌幅约为10%，而根据我们测算2Q24国内OTA平台层面跌幅显著小于行业。

高基数影响在24年下半年逐渐减弱，长期来看供给增加或加速线上化率。根据驿镜数据，23年国内酒店ADR在第39-43周仍有高基数影响（暑期），但随后逐渐减弱，所以我们预计展望下半年酒店ADR降幅或优于上半年。而从长期来看酒店供给增加能够提供多样化的选择，同时向下沉市场不断拓展，有望通过供给刺激旅游需求提升；同时酒店供给增加亦让酒店有更多动力寻求线上化平台的流量曝光，能够有效提升线上化率，所以从中长期看酒店供给影响仍正面。

预订总价值&收入：国内Take Rate提升带动住宿收入增长快于GMV

国内Take Rate缓慢提升，住宿收入增长快于GMV。海外OTA平台Take Rate呈现显著的季节性波动趋势，但年度之间保持稳定；相比之下国内Take rate则保持缓慢提升趋势，目前中枢仍显著低于海外。Take rate的提升带动国内OTA平台住宿收入增长快于GMV。长期来看，我们认为出境业务的拓展或有利于提升Take rate，同时国内OTA平台进行精细化补贴运营，以及酒店供给增多后OTA平台议价能力提升，亦有望推动整体Take rate在向上的提升轨道。

交通：国际运力逐步修复，机票价格因高基数同比回落

国内航运恢复至超19年水平，国际航运恢复至19年约80%。根据航班管家数据，截至24年第33周（截至8月16日），国内客运航班量整体超过19年水平，同比23年增长约3%。而国际客运航班量整体恢复相对较弱，约恢复至19年的80%，但是同比23年大幅度增长，截至第33周（截至8月16日）同比增长61%，我们预计24年底国际航班运力大致恢复至19年水平。

国内机票价格因高基数影响同比回落，国内OTA平台收入增长弱于票量。国内机票整体线上化程度较高，所以国内航运量同比小幅增长叠加国际航运同比大幅修复，带来国内OTA平台1H24票量保持高速增长，而机票价格由于去年同期高基数影响同比回落。所以交通票务业务国内OTA平台整体收入同比增速弱于票量，其中携程2Q24交通票务收入同比增长1.2%，同程2Q24交通票务收入同比增长16%，其中携程交通票务增速较弱主要来源于今年开始为优化体验减少了购买机票相关的增值服务，使得TR同比下降，而同程由于主要布局国内下沉市场，其机票同比下滑幅度更低，所以票务收入端仍维持双位数增长。

Booking疫后加码机票业务，国内整体格局稳定。海外OTA平台来看，Booking自2021年起重点布局机票增长，交通业务规模逐渐追赶上Expedia。2019Q1，Expedia的交通订票业务（机票）订票量达2540万张，预订总价值96.24亿元，为Booking对应业务6倍。2024Q2，Booking的机票订购量已超过1100万张，交通业务预订总价值44.13亿美元，而Expedia的机票订购量下降至1450万张，预订总价值64.76亿美元。国内OTA平台来看，疫情前同程交通业务收入约为携程1/3，但相较于更早布局海外的携程，同程业务主要集中于国内，避开了2020Q2起国外旅游市场受挫导致的出入境业务承压，加之同程较早布局下沉市场，因此疫情期间其交通业务收入一度逼近携程的七成。然而，携程交通业务尤其是出境机票业务从2022年下半年起迅速恢复，截止2024Q2，两家市场份额比例恢复至与2019年同期相当，整体格局保持稳定。

3Q前瞻：欧美地区增长预期下移，中国区相对坚挺

海外整体预期下调，国内OTA平台利润仍具韧性。在今年7月份北美市场出现的预订时间窗口缩短以及海外宏观经济不及预期风险影响下，Booking、Expedia、Airbnb在业绩会中均不同程度的下调了对于3Q业绩的指引。对应的，VA市场一致预期在2Q业绩发布后也相应下调了3Q及24年全年的收入和利润水平。国内方面，在去年高基数影响下，OTA公司3Q收入同比增速承压，并更加聚焦发挥经营杠杆，因此利润端仍具韧性。对应VA 3Q及24年全年一致预期来看，携程收入预期稳定，利润预期大幅上调；而同程收入预期小幅下调，利润预期上调。

海外OTA平台：预订窗口缩短，旅游需求弱于预期

Booking：在2Q24业绩会中，公司表示间夜增长将受预订窗口扩张幅度缩小以及欧洲市场增速放缓的影响而减缓至3%-5%。在负面外汇影响下，总预订收入增速将低于间夜增长约1pct，即2-4%。由于销售和其他费用的去杠杆化，以及与更高的软件许可费和云成本增加相关的IT费用的增长，3Q调整后EBITDA将位于32.5-33.5亿美元区间，与2023年同期持平。

Expedia：在2Q24业绩会中，公司表示3Q受到海外宏观经济衰退风险、旅游需求显现疲态以及酒店预订窗口小幅缩短等负面因素的影响，收入增长预期下调至3-5%，EBITDA利润率和净利率相较于去年同期将下降约1%，至30%/10%水平。

Airbnb：在2Q24业绩会中，公司表示由于北美市场较长期预订窗口呈现缩短的趋势（即为几个月后的感恩节、圣诞节等进行预订），预计作为核心市场的北美市场3Q收入增速将维持相对低位，且预计今年3Q间夜增速将放缓，因此3Q收入增速将延续下降趋势，同比增速预计下降到10%以下。考虑到Airbnb有多个新产品和新服务（如共同托管市场、Experiences等）准备在下半年和明年推出，其3Q研发费用预计将继续上升。Airbnb全年EBITDA率目标设定为35%，低于2023年实现的37%，且预计今年第三季度开始加大投资，预计今年下半年营销费用的快速上涨，驱动净利润率下行。

国内OTA平台：3Q短期高基数压力，出境表现仍强劲

风险提示

宏观经济不确定性：宏观经济存在一定不确定性，包括经济承压带来的旅游需求疲软，导致旅游出行意愿降低。

出境运力短缺：出境运力的恢复不及预期，导致供给无法对应出境需求，带来出境恢复程度不及预期。

签证政策风险：签证政策的推进不及预期，涉及有关免签国对华政策，以及入境游相关的外国人免签政策。