美元近期的涨势在上周有所放缓并且一度回落至最近1个月以来的低点。非农数据虽然强于预期，但美元受到的支撑较少。而欧洲偏弱的经济数据和法国政坛的乱局也没能令欧元遭受进一步的打击。在重要的央行会议前，市场的波动性减弱。在西方传统假期临近之时，美元多头的发力意愿或有所下降。非美货币中，受到经济数据走强的支撑，瑞郎和英镑上周表现突出，两者分别收涨0.25%和0.07%，其余非美货币上周则大多走弱：随着法国政府不信任投票的如期通过，市场对法国政局的担忧似乎告一段落，欧元自低位有所反弹最终小幅收跌0.09%；原油等大宗商品的走低压制了澳元、新元和挪威克朗，而澳大利亚经济数据的超预期走弱抬升了市场对RBA明年降息的预期，三者最终分别大幅收跌1.86%，1.44%，和1.19%；而就业数据的意外走弱使得市场对本周加拿大央行大幅降息的预期明显上升，加元最终收跌1.07%；而受美债短端利率回落影响，日元上周仅仅小幅收跌0.15%。人民币上周一度跌至年内低点附近但随后在美元整体回落的背景下有所反弹。本周市场重点关注美国CPI通胀数据以及欧央行和加拿大央行12月议息会议，考虑到近期公布的10月PCE和12月密歇根通胀数据的反弹，如果本周美国CPI通胀数据同样意外超预期走强，那么市场或有可能会押注美联储在12月暂停降息，这或造成美元有所升值。而目前市场对欧央行12月再次降息25基点已经完全计价，我们认为除非ECB超预期大幅降息50基点，否则欧元可能很难突破前期年内低点1.03附近。上周加拿大11月非农数据意外走弱，失业率大幅超预期，目前市场预期本周的议息会议上BOC有80%的概率会降息50基点。总得来说，如果美联储、欧央行按预期各降息25个基点，年底前的外汇市场或趋于平静。► 上周（12/2~12/6）：在内外因素综合压力下，人民币汇率在上周初贬值压力较大，随着稳汇率政策的再度发力，市场情绪趋于好转，全周汇率跌幅相对温和。► 本周（12/9~12/13）：本周美国将公布11月CPI、PPI等物价数据，中国则将公布11月物价、金融和进出口等重要数据。本周的重点是中国可能将召开中央经济工作会议，我们认为需关注其中关于明年增量政策的信号。人民币汇率录得一定跌幅 上周人民币汇率在内外部压力的综合扰动下录得一定跌幅，人民币汇率下跌幅度在主要货币中跌幅居中靠前（图表1），贬值压力主要集中在周初（图表2）。从外部环境来看，上周特朗普对金砖国家额外关税的言论及法国政局风险在上周初提振了美指表现，并对人民币汇率造成直接压力。内部环境来看，上周初十年期中债跌破2%，引发市场关注，美债收益率则略有上行，导致中美利差有所分化。且近期离岸流动性的持续宽松也对市场情绪造成一定影响，均形成人民币汇率的下跌压力，人民币对一篮子货币亦跌破100，略低于11月末水平（图表3）。
图表3：人民币对一篮子货币指数持平
内外部压力导致汇率贬值 上周汇率贬值压力主要集中在周一、周二，我们认为海外风险事件、中美利差分化及离岸人民币流动性偏松是导致汇率周初下跌的主因。首先，11月30日，特朗普称[1]金砖国家不要试图取代美元，否则将面临100%关税。由于近年来人民币国际化被持续推进，特朗普的言论或令市场普遍担忧后续美国继续加征关税的压力。其次，上周一，由于法国极右翼政党的领导人勒庞对总理巴尼耶在预算问题上的处理不满，称[2]将提交不信任动议，由于市场预计不信任动议将获得左右翼在野政党的联合支持，欧元在周一出现明显下跌，美指被动走强，非美货币则出现普遍压力。欧元的波动间接导致了周二人民币中间价的调整。再次，十年期中债收益率在上周跌破2%，而美债则在周初有所上行，中美利差压力略有增加。最后，近期离岸人民币流动性自11月下旬以来逐步趋于宽松，令离岸参与者的做空情绪有所升温。在上述因素的综合作用下，人民币汇率在上周初出现较大幅度的调整，在周二，离岸人民币汇率一度升破7.31，在岸人民币汇率亦达到7.2972，距离7.30关口仅一步之遥。
上周初驱动汇率贬值的因素既有短期情绪冲击，又有一些中长期压力。我们认为，短期来看，内外部宏观基本面变化仍支持人民币汇率保持有涨有跌的双向波动，特朗普政府继续加征关税等则是需继续关注的中期压力。上述短期情绪冲击在计入预期较充分后，外汇市场旋即趋于平稳，例如上周三至周五，多数货币汇率转涨或持平，如欧元上涨约0.7%，人民币微幅上涨0.04%。国内经济在政策支持下向好，市场预期平稳的阶段尚在延续。具体来看，11月中采与财新制造业PMI分别录得50.3和51.5，维持在扩张区间的同时继续上涨（图表4），中采制造业PMI显示新订单与生产项均有扩张，前者幅度大于后者，或显示11月经济继续在政策支持下趋于改善。股市方面，上周沪深300、上证指数等分别上涨约1.4%和2.3%，EPFR数据亦显示，截至12月4日的主动型外资流出股市的速率明显放缓（图表5），被动型外资则转为流入（图表6）。债市方面，由于后续美债利率回落，长短端中美利差压力均有改善（图表7）。此外，上周稳汇率政策亦有维持发力，包括逆周期因子调节规模的继续放大（图表8）和国有大行提供美元流动性[3]以显示人民币汇率跌幅。稳汇率政策信号释出后，RR等指标从上周二的高点明显回落，显示市场预期的好转（图表9）。外部因素来看，美国就业市场继续降温。度过季节性扰动后，美国11月非农新增就业人数基本符合预期，永久性失业人数增加，失业率从4.1%上行至4.2%，市场预计美联储大概率在12月的议息会议上继续降息，美元利率及汇率有所回落。图表4：中国制造业PMI趋于走高
资料来源：Macrobond，中金公司研究部
图表5：上周主动型外资流出规模减少
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表6：上周被动型外资转为流入
图表7：中美利差压力趋于温和
图表8：逆周期因子的调节规模扩大
图表9：上周短期限RR趋于走低
中期来看，我们认为特朗普政府如何推进关税政策或是影响人民币汇率情绪的重要变量。尽管上周短期汇率情绪趋于企稳，6个月和1年等中长期的隐含波动率处于近年来偏高水平（图表10），RR（图表11）亦维持在年内较高位置，显示市场对于明年特朗普加征关税抱有一定担忧。我们认为后续特朗普政府可能继续分批、循序渐进地加征对华关税，相应可能对人民币汇率形成一定压力。资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表11：中长期限的RR亦处于年内较高水平
关注中央经济工作会议 经济数据方面，本周美国将公布11月CPI、PPI等物价数据，中国则将公布11月物价、金融和进出口等重要数据。参考往年经验，最快本周或将召开中央经济工作会议，我们认为需关注加码逆周期政策的可能性及力度，或将对人民币资产价格有明显影响，若稳增长政策相对积极，对人民币汇率或形成一定支撑。
► 欧元上周自低位有所反弹，美国经济数据的超预期走弱带动市场对美联储12月再次降息的预期有所走高，而法国政局在不信任投票过后似乎有所稳定，这同样支撑了欧元，欧元上周一度反弹至1.06上方。► 本周市场重点关注美国CPI通胀数据以及欧央行12月议息会议，目前市场预期美联储12月再次降息25基点的概率已经上涨至80%附近，而对欧央行12月再次降息25基点也完全计价，考虑到近期PCE和密歇根通胀数据的反弹，如果本周美国CPI通胀数据同样意外走强，那么美元可能会继续走高而欧元也很难出现持续反弹。低位震荡 上周欧元继续低位震荡行情，不过美国非农数据落地后一度反弹至1.06上方，而市场风险偏好的继续走高（美股的连续收高）也压制了美元，而法国政局在不信任投票过后似乎有所稳定，法国国债利差的回落同样支撑了欧元的反弹。欧元/美元上周最终仅仅收低0.09%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。美国经济数据整体依旧较强有所走弱 但美元涨势有所放缓 上周公布的数据显示，美国11月ISM制造业PMI指数录得48.4，高于市场预期的47.6和前值的46.5，同时也创下今年6月以来的最高水平。其中新订单指数录得50.4，高于前值的47.1，这也是最近五个月以来的最大涨幅。而物价支付指数录得50.3，低于市场预期的56和前值的54.8。次日公布的11月ISM服务业指数则录得52.1，低于市场预期的55.7和前值的56，而这也是今年6月以来的首次下跌。总体看，11月ISM服务业PMI扩张的速度创下最近三个月的最低水平，其中新订单和就业增长也较为疲软，这或许表明美国经济中最大的贡献部分正在失去动力。而上周五公布的数据显示，11月非农新增就业22.7万人，小幅超过市场预期的22万人，而10月新增人数也从1.2万上修至3.6万；但值得注意的是11月失业率上涨至4.2%，超出市场预期和前值的4.1%；而平均时薪同比和环比增速分别录得4%和0.4%，分别超出市场预期的3.9%和0.3%。总体看，随着飓风和罢工负面影响的消散，美国劳动力市场似乎恢复了此前的稳健增长，但失业率的意外走高使得市场预期美联储12月降息的概率明显走高。而随后公布的12月密歇根大学消费者信心指数创下今年4月以来最高，短期通胀预期则意外升至最近五个月以来最高：12月密歇根大学消费者信心指数初值录得74，高于市场预期的73.3和前值的71.8。而市场较为关注的1年通胀预期初值则录得2.9%，超过市场预期的2.7%和前值的2.6%。5年通胀预期则符合市场预期的3.1%。市场在上周经济数据过后对于美联储降息的预期明显上行，目前OIS市场预计美联储在12月再次降息25个基点的概率上涨至85%左右（非农数据前仅有60%），对明年6月之前的降息总量的预期也上涨至65基点左右（图表12）。在此背景下，美债利率上周明显走低，而美元也一度回落至最近1个月以来的低位。
美联储官员陆续发表鹰派言论 12月4日（上周三），鲍威尔在纽约时报主办的DealBook/Summit会议上表示[4]，“美国经济状况非常好，没有理由不继续保持这种势头。这也就意味着，我们可以在降息方面更谨慎一点。” 鲍威尔认为，劳动力市场的下行的风险有所减少。在经济强劲增长通胀略有黏性时，美联储可能会更加谨慎。而对于特朗普和共和党领导的国会明年的政策变化将如何影响经济和利率的前景，我们认为现在判断还为时过早。而上周五，美联储其他多位高官纷纷表示，接下来倾向于谨慎降息。美联储理事鲍曼表示[5]，“通胀的上行风险仍然突出，通胀方面的进展似乎已经停滞，她当前仍然认为通胀比劳动力市场更令人担忧。当美联储FOMC决定货币政策时，通胀是第一大优先任务。” 克利夫兰联储主席Beth Hammack则表示[6]，她对美联储下次政策会议的决定持开放态度，因为整体经济状况支持放缓降息步伐。“我认为，我们已经接近或达到可以放缓降息步伐的节点。考虑到经济表现强劲，采取缓慢的行动将使我们能够随着时间的推移，将政策校准到适当的紧缩水平。”芝加哥联储主席Goolsbee表示[7]，货币政策应当在一年内接近中性水平，希望到明年年底，美联储能接近利率政策的“终点”。旧金山联储主席则表示[8]，经济数据的不确定性要求谨慎的决策方式，坚持渐进式的利率政策行动。
关注本周ECB利率决议 欧元区近期经济的明显走弱使得市场对本周欧央行会议的继续降息已经完全计价，而考虑到11月欧元区的通胀数据并没有给出大幅降息的紧迫性（核心通胀依旧显示出粘性），我们认为本月ECB大概率依旧会降息25基点。目前OIS市场对ECB本周降息的预期维持在27基点左右（市场预期仅仅有10%左右的概率欧央行可能会降息50基点），而对明年10月前的降息预期依旧维持在150基点左右（图表13）。考虑到近期欧元区经济数据的明显走弱，本次议息会议上ECB对未来经济的展望尤其值得关注，9月议息会议上欧央行对今年，明年和后年的GDP增速分别给出了0.8%，1.3%和1.5%的预测，如果本次会上对此有所下修，市场可能会做出鸽派解读；而核心通胀方面，9月会上ECB对今年，明年和后年分别给出了2.9%，2.3%和2%的预测，如果本次会上对明年的核心通胀预测有所下修，那么市场可能会加大对明年降息幅度的预期。最后，我们认为拉加德可能依旧会在发布会上强调未来的利率路径取决于数据而并不会给出明确的前瞻指引，但她有关欧元区经济前景的措辞值得市场关注。10月会后的发布会上，拉加德对经济的前景并不乐观，如果她在本月的发布会上继续维持这样的态度，那么市场可能会做出鸽派解读。法国政局动荡或将继续扰动市场 欧洲当地时间12月4日上周三，法国国民议会投票通过了针对现任政府的不信任动议，这也使得法国总理巴尼耶成为自1958年法兰西第五共和国成立以来任期最短的总理。不过即使法国政府已经被推翻，紧急法案中的“特别法”也可以保证法国政府不会出现美国联邦政府式的“停摆”。而根据特别法，法国政府将被授权仅能维持最基本公共服务的最低水平开支，并且不能超过2024年预算案的支出水平，这也就意味着法国政府可能因此大幅收紧开支。而国民阵线的主席勒庞在投票后表示[9]，法国政府可以在接下来的几周内拿出一份能够让各方都接受的法国预算草案，并称没有要求总统马克龙辞职。由于市场此前对现任政府被推翻已经充分预期，而反对党又没有提出过于激进的要求总统下台的主张，法德10年期国债利差在此之后自近期高位出现明显回落，而欧元也出现明显反弹（图表14）。不过，市场需持续关注法国新政府的预算案能否通过的最新进展，而在明年新预算通过之前，法国资产/欧元可能依旧会承受一定压力。
图表14：法德10年国债利差vs欧元/美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
市场风险偏好走高压制美元 上周美国三大股指大多走强：标普500指数上周累计上涨0.96%。道琼斯工业平均指数上周累跌0.60%。纳指上周大幅收涨3.34%。VIX指数也跌至年内低点附近（图表15）。在此背景下，美元的上涨势头明显放缓并一度走低至最近1个月以来的低点附近。本周市场将继续关注市场风险偏好的走向，如果市场风险偏好有所回落，那么美元可能会继续获得支撑。
关注美国最新通胀数据 欧元/美元上周自11月末创下的年内新低有所反弹，并且一度上涨至1.06上方，但欧元多头最终并未能守住这一关键点位，上周五收盘在1.06之下。短期内欧元空头可能会继续占据上风。本周即将公布的美国通胀数据可能会给市场提供最新的信息，如果通胀意外反弹并未保持下行的趋势，那么市场可能会再次预期12月美联储暂停降息的可能性，而欧元可能会继续受到压制而继续其低位震荡的行情。
► 上周(12/2-12/6)：日本央行加息预期的变化带来日元先涨后跌► 本周(12/9-12/13)：关注美国CPI、日本央行相关报导日元先强后弱 上周一到周二在日本央行12月加息预期走强的背景下，日元持续走强，美日汇率一度下行突破149的整数关口，截至上周二日元为最强G10货币。但是此后受多种因素影响市场对12月日本央行加息的预期有所退坡，进而日元重新贬值，美日汇率重新回到150以上。上周日元汇率在G10货币中排名第五，处于居中位置；在亚洲货币中排名第7，也处于居中位置。整体来看，上周美日汇率与美元指数的联动较弱(图表16)，但是同美债利率存在一定联动(图表17)。息差角度来看，美日10年息差与美日汇率12个月掉期点的波动都有所收窄(图表18、图表19)，息差层面今后或支持日元进一步小幅升值。
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表17：上周美日汇率同美债10年利率的走势![]()
日本央行12月加息预期有所退坡 11月30日凌晨，《日本经济新闻》公布了其在11月28日对植田行长的独家采访，报导称[10]“关于今后加息的时期，植田行长表示数据基本符合日本央行此前的预期，加息的时期正在接近，但同时表示需要关注日本国内涨薪以及美国经济的情况，也需要避免草率的涨薪。具体来说想要关注2025年春斗的势头以及特朗普2.0时代的美国经济政策。日本央行正在逐步修正其低利率，金融市场正在确保充分的资本与安定，并不特别担心金融不稳定”。我们认为植田行长的此番采访是同市场交流今后的加息，因此在上周一、二日元也出现了一定升值。但是在上周后半，相关预期出现了变化，首先是日本央行货币政策委员会的鸽派委员就今后加息表明了谨慎的态度[11]，此后《日本经济新闻》也报道表示[12]“市场对日本央行加息的定价逐步由12月向1月倾斜，但是如果日元出现贬值，日本央行则存在12月加息的可能性”。我们认为近期日元汇率会受到各类新闻的影响，由于日本央行的12月会议将于12月19日召开，我们提醒投资者依然要关注今后媒体的相关报导，目前我们仍然无法排除12月加息的可能性。日本通胀压力仍强 上周日本公布10月的实际工资同比为0%，趋势来看，我们认为日本的实际工资正在逐步转正，2025年内日本的实际工资或能持续同比为正(图表20)。此外，日本的部分工会组织正在逐步公布2025年的“春斗”计划，整体要求涨薪的数字大于或等于2024年同期，钢铁与重工的工会组织基干劳联[13]要求的涨薪幅度为1.5万日元/月，高于2024年的1.2万日元/月；零售与餐饮的工会组织UA ZENSEN[14]要求对临时员工涨薪7%(高于去年)、对正式员工涨薪6%(等于去年)。我们认为“涨薪涨价的正循环”在2025年或也能持续。
留意美国CPI以及日本央行相关报导 本周美国将公布最新的CPI数据，进而会从美元的途径影响美日汇率。此外，我们认为本周依然有可能会有媒体对日本央行的货币政策做出一定吹风性质的报导，也有可能成为影响日元走势的因素。此外，本周日本还将公布7-9月GDP的修正值、短观统计以及最新的PPI数据，相关数据也会成为日本央行判断依据之一。总体来看，我们认为本周日元或小幅升值的可能性较大，本周的美日汇率区间或在148-152。
美元/人民币上周一度走高至年内高点7.31附近后有所回落，但上周五美元多头依旧成功的守住了21天均线7.25附近。向前看，考虑到10月以来RSI的上升趋势依旧没有逆转，如果美元多头可以继续守住21天均线这一短期关键支撑位置（图表21中绿色线&最右侧红色箭头），那么美元/人民币有可能继续维持强势。但如果美元多头失守21天均线，那么价格可能会迎来快速回落，200天均线7.20附近则会提供下方更强的支撑。我们认为本周美元/人民币可能会维持高位震荡行情。
欧元/美元上周自年内低位有所反弹并且一度走高至1.0630附近，但上周五收盘欧元多头未能守住1.06附近这一关键支撑。向前看，考虑到8月中旬以来RSI指数的下行趋势依旧未能得到逆转，短期内欧元继续下跌的空间依旧存在。另一方面，欧元自11月末年内低点以来的反弹依旧并未能有效突破1.06附近的关键阻力。我们认为本周需要关注上周的周内高点1.0630附近的近期阻力，如果欧元多头不能继续向上突破这一位置，那么欧元可能会继续走出低位震荡行情，上周周内低点1.05以及年内低点1.04附近依旧可能成为欧元空头下一个目标。美元/日元上周维持在55天均线下方窄幅震荡，周中一度上测了关键的50%斐波那契回撤位阻力150.70附近但之后明显回落。向前看，美元多头能否向上突破55天均线150.65附近（图表23中红色线&最右侧红色箭头）的阻力可能会决定未来的走势。如果本周美元多头可以向上突破这一关键位置，上方下一个关键阻力则位于21天均线153附近，反之，如果美元多头再次被55天均线拒绝，那么美元/日元则可能下行至38.2%斐波那契回撤位支撑148附近。我们认为本周美元/日元可能走出区间震荡行情。[1]https://www.reuters.com/world/trump-warns-brics-nations-against-replacing-us-dollar-2024-11-30/
[2]https://www.politico.eu/article/france-french-maine-le-pen-michel-barnier-financial-national-rally-government-collapse/
[3]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SNYLUIDWX2PS[4]https://wallstreetcn.com/articles/3736103[5]https://wallstreetcn.com/articles/3736334[6]https://wallstreetcn.com/articles/3736334[7]https://wallstreetcn.com/articles/3736334[8]https://wallstreetcn.com/articles/3736334[9]https://wallstreetcn.com/livenews/2829731[10]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB28DE90Y4A121C2000000/[11]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB044JR0U4A201C2000000/[12]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB061N50W4A201C2000000/[13]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUC12CXP0S4A111C2000000/[14]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUC04DRL0U4A201C2000000/本文摘自：2024年12月8日已经发布的《波动率在重要央行会议前下降》
李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843
丁 瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
王 冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003
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