【中金外汇 · 周报】经济数据支持美元继续上行

文摘   财经   2025-01-12 17:13   上海  

外汇市场交易主线



在新年假期归来后的首个重要的交易周,美元延续了去年10月以来的强势,一度冲高至202211月以来的高点110附近。强于预期的美国经济数据再次减弱了市场对美联储降息的预期,这也支持了美债利率和美元走强。而随着特朗普就职日的临近,关税的预期也为美元带来了额外的支持。非美货币则再次全线走低,受到市场风险偏好急剧走低影响的新元,澳元和挪威克朗分别收跌1%1.1%1%;欧元上周初虽然一度反弹至1.04附近但最终同样在强美元的背景下最终收跌0.6%;美债利率大幅走高背景下,英国国债利率同样大幅上涨而这加剧了市场对英国财政的担忧,英镑上周最终收跌1.7%领跌G10货币;而同样受到美债利率持续走高以及上周五BOJ有望在本月加息的预期影响,日元上周先跌后涨最终仅仅小幅收低0.3%。人民币上周在美元走强的背景下跌至20239月以来低点附近。

本周市场将重点关注美国CPI数据,上周非农数据过后市场对美联储年内降息已经回落至仅有一次,如果本周通胀数据再次确认近期的通胀反弹,那么美元可能依旧会获得支撑。虽然,我们认为美元在技术上已经超涨,但在利好完全出尽前,我们不排除美元仍有上升动能。特朗普本月20日就职之后的关税举措和美联储月底的会议都有可能成为美元进一步冲高的催化剂,美元的转折或须等待1月下旬重要时间节点前后。


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正文

美元兑人民币

预测区间7.32-7.35



► 上周(1/6~1/10):美元指数及美债利率继续偏强,外部压力导致汇率继续走弱,不过稳汇率政策发力明显,维持汇率预期稳定,中间价也直接限制了人民币汇率的跌幅。

►本周(1/13~1/17)近期美国就业数据偏强,本周需继续关注美国通胀数据走向。我们认为目前主导人民币汇率变化的或在于美元强弱,若美国经济数据维持偏强状态,人民币汇率升值概率或偏低,贬值空间则取决于稳汇率政策取向。即使中间价向上调整,汇率的贬值的空间和速率大概率是偏缓的。

人民币汇率跌幅受限 上周由于美国经济韧性延续以及部分非美货币走弱,美元继续表现偏强,临近110关口,人民币在中间价的约束下缓步贬值。具体来看,人民币汇率继续录得10月以来的连续贬值,不过受中间价限制,单周贬值约0.2%,在主要货币中表现靠前(图表1),贬值主要集中在周一、周三(图表2。外部环境来看,上周美国就业等数据继续保持韧性,且英镑等非美货币跌幅较大,推动美元继续上行,令人民币汇率继续承压。内部环境来看,上周长短端中债收益率有所反弹,不过由于美债收益率走高,中美长端国债利差继续走低至历史新低水平。稳汇率政策在上周扮演了约束人民币汇率下跌的重要角色,不过由于人民币汇率跌破7.30这一绝对水平,人民币对一篮子货币出现小幅下跌(图表3

图表1:上周主要货币较美元变动

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


图表2:上周美元/人民币汇率的每日变动

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


图表3:人民币对一篮子货币指数小幅走低

资料来源:Wind,中金公司研究部


稳汇率政策明显发力 在美元偏强、中债收益率快速走低和人民币汇率跌破7.30之际,货币当局开始释放更明确的稳汇率政策信号。

近期汇率贬值压力较大,金融账户呈现较强的资金外流压力,外汇市场预期亦受到一定扰动。具体来看,三季度国际收支较为依赖经常项目下货物贸易表现稳健,金融账户下资金外流的压力较为明显。主要体现在非储备性质的金融账户出现较大幅度的净流出,幅度为1655.8亿美元,为历史新高,其中资产减少约1279.3亿美元,负债减少约376.5亿美元,显示内资外流的压力或更为明显(详情参考《特朗普就职月,美元能否延续强势》)。四季度来看,我们认为国际收支改善的空间可能相对有限。证券投资角度来看,外资持有的银行间债券规模在10月、11月继续以较大的规模减少(图表4),港股通四季度流出规模创2021年二季度来新高(图表5),EPFR数据亦显示外资继续减持境内权益资产(图表6)。综上,我们认为在当前汇率贬值、资金外流的预期下,外汇市场的韧性或正承受一定压力。

图表4:外资持续持有银行间债券规模持续减少

资料来源:Wind,中金公司研究部


图表5:四季度港股通录得较大规模净买入

资料来源:Wind,中金公司研究部


图表6:主动型资金四季度延续流出股市

资料来源:EPFR,中金公司研究部


在外汇市场压力逐步显现下,央行愈加强调外汇市场韧性的重要性。央行政策委员会于近日召开2024年第四季度例会[1],会议提及“增强外汇市场韧性”,“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置,坚决防止形成单边一致性预期并自我实现,坚决防范汇率超调风险”。依据此前外管局新闻发布会内容[2],外汇市场韧性主要涉及人民币汇率在双向波动中保持基本稳定、外汇市场预期和交易保持理性有序和国际收支总体保持基本平衡等内容。我们认为上述要求实际上相互影响,不能偏废,而人民币汇率作为显性价格,其基本稳定对外汇市场韧性有重要意义,需要货币政策的着力支持。金融时报亦在上周一发布《央行明确释放稳汇率信号》、《多方面积极因素将支撑人民币汇率保持稳定》等文章,或显示出货币当局的稳汇率态度较为坚决。上周稳汇率政策明显发力,主要包括人民币中间价保持稳定以限制在岸汇率跌幅,离岸流动性继续收紧以限制离岸汇率跌幅等。


中间价限制汇率下跌空间,若后续美元保持强势,中间价或将在中期继续扮演直接约束汇率贬值节奏的角色。在人民币汇率突破7.30后,中间价在上周保持基本稳定,全周向上调整了113 pips,跌幅仅为0.15%。人民币日内高点逐步靠近中间价限制的交易上界,至上周五已不足1 pip,录得历史新低,中间价成为了人民币下跌的直接限制力量。因此,尽管人民币汇率突破了7.30,不过暂未实现有涨有跌的双向波动,这也意味着后续人民币汇率的下跌空间将首要取决于中间价如何调整。类似的情形在去年的4月曾出现过。上年初,人民币汇率在7.20点位以下横盘已久,并于3月22日首度突破,不过这并未迅速实现人民币汇率有涨有跌的双向波动。中间价上方2%的跌幅限制接替了7.20的绝对水平,成为即期汇率下跌的直接约束(图表7)。在随后约四个月的时间内,中间价以偏慢的速度向上调整,而由于美元处于高位,且中国经济增速修复速率有限,汇率总是贴近中间价设定的交易上界。这样的情形直至7月末,全球外汇市场因避险情绪转向套息交易平仓,汇率明显上涨而结束(详情参考《人民币汇率快速反弹的背后》)。我们认为,若依据去年4-7月的汇率调控经验,中间价可能在中期持续成为调控汇率贬值速率的变量,直至美元出现较强的走弱信号。


图表7:人民币汇率贴近交易上界

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


离岸流动性继续收紧,维稳离岸人民币汇率信号明显。19日,中国人民银行发布公告[3],宣布将在115日在香港发行600亿元央票,期限为6个月。此次央票首次在1月发行,且本月未有央票到期,600亿元规模均为增发。存量离岸央票规模升至2,000亿元,而2024年大多数时期均属于等额续作,存量规模维持在1,400亿元附近(图表8)。此外,彭博亦报道称有交易员反馈[4],年初以来中资大行海外分支减少融出CNH流动性,同样起到收紧流动性,并提高市场参与者做空CNH成本的作用。在市场预期管理以及流动性收紧措施的推动下,上周CNH Hibor(图表9)及CNH TN远期点数均明显走高(图表10)。由于中间价机制不适用于离岸市场,为避免离岸市场汇率波动过大,我们认为央行仍将有效管理离岸流动性,避免内外价差相距过大,增加汇率预期管理成本。


图表8:离岸央票规模升至历史新高

资料来源:Wind,中金公司研究部


图表9:CNH Hibor上周升至较高水平

资料来源:Wind,中金公司研究部


图表10:CNH TN远期点数同样明显走高

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


关注美国物价数据走向,本周人民币汇率或温和贬值 上周美国非农数据表现较强,在市场进一步调整对美联储后续降息预期的背景下,偏强的美元或仍将在中短期内压制人民币汇率表现。本周需关注美国最新的通胀数据走向,若并未明显弱于市场预期,人民币汇率的升值概率可能偏低。不过我们认为稳汇率政策在本周或继续保持较强力度,在岸汇率或继续靠向中间价指示的交易上界。即使本周中间价向上调整,汇率的贬值的空间和速率大概率是偏缓的。









欧元兑美元

预测区间(1.0200-1.0450





►欧元上周继续走弱,欧元区经济数据的继续走弱以及美国经济数据的超预期走强带动市场对美联储降息预期的明显回落,而这也导致了欧元的持续走低,欧元上周一度在非农数据后走低至1.02附近。


►本周市场将重点关注美国通胀和零售销售数据,如果通胀可以确认近期的反弹而经济数据延续近期的强势,那么美元可能会继续获得支撑。


低位震荡 上周欧元继续连续下行的行情,美国经济数据的超预期走强以及市场风险偏好的急剧走低使得欧元一度走低至1.02附近。欧元/美元上周最终收低1.4%左右。往前看,我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
美国经济数据走强支撑美元继续上涨 上周公布的数据显示,美国12月ISM服务业PMI录得54.1,高于市场预期的53.5和前值的52.1。分项指数方面,服务业支付价格上升至64.4,这也是2023年初以来的最高水平,这也表明服务业面临高成本的压力正在增加。而此前一周公布的12月ISM制造业指数录得49.3,同样好于市场预期的48.2,和11月的48.4,而ISM制造业指数也创下了最近九个月的新高而劳动力市场方面,11月JOLTS职位空缺录得809.8万,不仅超过市场预期的774万,也创下了最近六个月的新高。而市场关注的焦点12月非农数据更是大超预期:非农新增就业25.6万人,超出市场预期的16.5万人,10月前值从22.7万小幅下修至21.2万。失业率录得4.1%,低于市场预期和11月的4.2%。平均时薪同比和环比增速分别录得3.9%和0.3%,前者不及预期的4%,后者则符合预期。随后公布的1月密歇根大学消费者信心指数略有回落,但通胀预期却明显走高:1月密歇根大学消费者信心指数初值录得73.2,不及预期和前值的74.0。但市场更为关注的1年通胀预期初值则录得3.3%,大幅高于市场预期和前值的2.8%。5-10年期通胀预期则上涨至3.3%,不仅大幅高于市场预期和前值的3.0%,而且创下2008年以来新高。整体看,美国经济的强劲势头支撑了美联储在2024年12月FOMC会议上对经济前景的上修,这也带动了市场对美联储今年降息预期的明显回落,目前OIS市场对下次降息的时点推迟至9月,今年全年仅预计有一次降息(图表11)。这也支撑了上周美债利率和美元的继续上行。

图表11:OIS市场对美联储利率路径的预期

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


美联储12月FOMC会议纪要释放鹰派信号 上周三公布的2024年12月FOMC会议纪要中显示[5]:美联储官员12月FOMC会上做出了“精心权衡”的降息决定(a close call),他们预计通胀有高于预期的风险,而这可能源于特朗普上任后加征关税的预期。而在考虑未来降息幅度时,美联储官员对两点感到不确定,一是不确定,2024年入秋之后通胀数据走强是否意味着未来有更多潜在价格的上行压力;二是不确定,特朗普承诺的加征关税是否会让通胀的前景变得更错综复杂。总体看,我们认为本次FOMC会议纪要传达出了较为明显的鹰派信号,而近期经济数据的走强也支撑了美联储的鹰派基调。

欧元区经济依旧较弱 上周公布的数据显示,11月欧元区零售销售同比增长录得1.2%,不及前值1.9%和市场预期的1.7%而12月消费者信心指数则依旧维持在-14.5的低位。而德国11月工厂订单同比增速则自前值的5.7%意外下降至-1.7%。通胀方面,德国12月CPI同比增速录得2.6%,高于前值的2.2%和市场预期的2.4%,环比增速0.4%同样高于前值的-0.2%和市场预期的0.3%;法国12月CPI同比增速录得1.3%,和前值持平,环比增速0.2%则高于前值的-0.1%。欧元区12月CPI同比增速录得2.4%,同样超过前值的2.2%。核心CPI则依旧维持在前值的2.7%(图表12)。本周过后,市场预计年内ECB降息的总量并未出现大幅波动,年内依旧仍有100基点左右的降息预期(图表13)。总体看,我们认为市场对欧央行的降息预期和美联储形成较为明显的对比,而这可能会继续对欧元形成一定压制。


图表12:欧元区CPI

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


图表13:OIS市场对欧央行利率路径的预期

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


市场风险偏好明显走低支撑美元 上周初据CNN报道[6],美国当选总统特朗普考虑宣布国家经济紧急状态,以便为普遍关税提供法律依据。而这也带动了市场风险偏好明显走低,上周美国三大股指最终大幅走低:标普500指数上周累计下跌1.94%。道琼斯工业平均指数上周大幅下跌1.86%。纳指上周大幅同样收跌2.34%VIX指数上周则明显上涨(图表14。在此背景下,美元的上涨势头明显延续。本周市场将继续关注市场风险偏好的走向,如果市场风险偏好继续有所回落,那么美元可能会继续获得支撑。

图表14:标普500指数vs VIX指数

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部



关注本周美国CPI数据 欧元/美元上周一度跌至近2年多以来低点1.02附近,短期内欧元空头依旧占据相对上风,本周市场将重点关注美国12月通胀数据,如果数据再次显示通胀粘性,那么欧元可能会继续承压。




美元兑日元

预测区间(155-160




► 上周(1/6-1/10):强美元背景下,日本央行相关信息使得日元相对偏强
► 本周(1/13-1/17):继续关注日本央行1月会议是否加息的线索

强美元、强日元 上周整体为强美元的环境,在此背景之下日本央行的相关信息决定了日元的强弱,截至上周四日本主流媒体并未对日本央行1月会议加息做出任何吹风,市场认为日本央行的下次加息或延后至3月,在此背景下日元相对偏弱,截至上周四日元为第二弱的G10货币,仅次于英镑。但是上周五下午Bloomberg[7]“日本央行计划在1月会议中大幅上调其对未来的通胀预测”,相关报加大了市场对1月日本央行加息的预期,进而带来了日元的走强,上周全周来看日元在G10货币中表现仅次于加元与美元,表现相对偏强。整体来看美日汇率在上周同美元指数以及美债10年利率都关联较低 (图表15、图表16)。息差角度来看,美日10年息差与美日汇率12个月掉期点小幅走扩,在此背景下日元相较美元小幅贬值 (图表17、图表18)

图表15:上周美日汇率同美元指数的走势


资料来源:Bloomberg,中金公司研究部



图表16:上周美日汇率同美债10年利率的走势


资料来源:Bloomberg,中金公司研究部




图表17:美日汇率与美日10年息差的走势


资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


图表18:美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


日本央行新闻左右日元强弱 上周四日本央行召开了分行行长会议,日本经济新闻报表示[8]“分行行长会议的结果显示持续的涨薪意识已经逐步普及到更多行业以及中小企业,相关信息成为推动日本央行继续加息的因素。但是也有不少地方的中小企业的经营受到了人工成本上升的压迫,日本的实际工资同比依旧处于负值(图表19)”,市场认为相关信息并未成为直接推动1月日本央行加息的充分条件,截至上周四日元依旧贬值。此后,上周五Bloomberg[9]“受大米价格上涨的影响,日本央行或在1月会议中大幅上调对未来1-2年的通胀预期,1月是否加息将在1月会议附近时才能决定”,受相关报影响,市场在上周五加大了对1月日本央行加息的预期。

图表19:日本实际工资与名义工资的同比走势


资料来源:日本厚生劳动省,中金公司研究部


短期内或无外汇干预、日本居民平静看待日元贬值 日本财务大臣在上周表示[10]日元正在进行明显的单边波动,我们会对过度的波动做出适当的对应”,但是相关发言并未让市场认为日本当局即将实施外汇干预。参考日本当局过去3年的外汇干预经验来看,日本当局的外汇干预为“被动触发”的政策,仅能在美元走弱时实施外汇干预来进一步推升日元升值,短期内在美元走强背景下,我们认为日本当局或很难实施外汇干预。此外,过去2-3年日元明显贬值,日本居民在汇兑完全自由的背景下并未增加外币存款,日本居民对汇率存在“削峰填谷”的态度(图表20),日元越贬值,日本居民认为日元被低估,因此会减少外币存款,换成日元,相关操作给日元汇率带来了一定的稳定作用。

图表20:日本居民外币存款与日元汇率的走势

资料来源:日本央行,Bloomberg,中金公司研究部


继续关注日本央行1月会议相关信息 本周美国将公布12CPI与零售销售等经济数据,市场预期显示相关数据或继续强劲,或能进一步推升美元指数走高。在此背景下,日本央行副行长将在本周二进行演讲,由于日本央行将于121日进入静默期,因此本周(113-17)为日本央行同市场沟通的最后窗口期,市场会从中继续摸索1月是否加息的线索。若日本央行释放出1月加息的相关信号,或能放缓日元的贬值,反之日元将面临更多贬值压力。总体来看,我们认为本周日元汇率或依旧存在波动,本周的美日汇率区间或在155-160



技术分析



美元/人民币(周内看平

美元/人民币上周一路走高至近2年高点7.36附近。向前看,如果美元多头可以突破7.37附近的前期高点阻力,那么美元/人民币可能会走高至2022年10月的高点7.3750甚至是2024年8月以来的上升趋势线阻力7.3850附近,但考虑到RSI指数已经接近超买区域,我们认为如果美元多头本周无法突破前期高点7.3750附近阻力,那么价格回落的概率也可能会增大,尤其如果美元多头失守短期关键支撑7.34附近以及21天均线7.32附近的关键支撑位置(图表21中绿色线&最右侧红色箭头)。我们认为本周美元/人民币可能会有冲高回落的走势。


图表21:美元兑离岸人民币(日线)走势技术分析


资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


欧元/美元(周内看平

欧元/美元上周一度走低至最近2年内低点1.02附近上方。向前看,考虑到RSI指数的持续下行已经使其在周线级别上跌至超卖区域,如果61.8%斐波那契回撤位1.02附近能够给欧元多头提供短线的支撑,那么欧元可能会迎来一定的反弹行情,近期关键的阻力依旧位于上周周内高点1.0400附近。我们认为本周需要各位关注1.02附近能否为欧元提供支撑,如果欧元空头再次跌破这一位置,那么欧元可能跌向1.01。我们认为欧元可能会继续维持低位震荡的行情。
图表22:欧元兑美元(周线)走势技术分析

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


美元/日元(周内看跌

美元/日元上周在76.4%斐波那契回撤位157附近找到支撑后一度涨至159下方附近。向前看,考虑到RSI指数在日线级别上已经初现了调转的迹象,而上周周内高点依旧未能突破2024年12月中旬以来的趋势线阻力(图表23中右侧红色箭头)我们认为本周美元/日元可能会出现高位回落的走势,上周周内高点159附近继续会提供近期阻力,而如果美元多头无法突破这一关键阻力,那么价格可能回落至21天均线156.80附近(图表23中右侧绿色箭头)。
图表23:美元兑日元(日线)走势技术分析

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部


图表24:本周重要事件

资料来源:金十数据,中金公司研究部




Reference

参考来源

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5557004/index.html
[2]https://www.safe.gov.cn/safe/2024/1022/25230.html
[3]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125472/5561762/index.html
[4]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SPRDTET0AFB4
[5]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250108a.htm
[6]https://wallstreetcn.com/livenews/2845927
[7]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-01-10/SPUUBDT1UM0W00?srnd=cojp-v2
[8]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB077MF0X00C25A1000000/
[9]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-01-10/SPUUBDT1UM0W00
[10]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-01-07/SPOXP9T0G1KW00

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文章来源

本文摘自:2025年1月12日已经发布的《经济数据支持美元继续上行


李刘阳(分析员) SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843

丁    瑞(分析员) SAC 执证证书编号:S0080523120007 SFC CE Ref:BRO301

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