日本央行（正式名称：日本银行，Bank of Japan，简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了55篇报告（详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表）。
结论：日本央行将于1月24日中午公布议息会议的结果以及最新的经济与通胀展望。目前市场与我们一致认为日本央行或将在本次会议中将政策利率上限由0.25%加息至0.50%。本次会议看点在于会后的记者招待会中植田行长对今后加息路径与速率所给出的指引。
日本央行强调同市场对话日本央行在24年7月会议稍有意外地加息(详情参考《中金看日银#48：24年7月会议回顾-小幅加息》)之后给包括日本在内的全球金融市场带来明显扰动(详情参考《日本资产为何波动如此之大》)，此后日本央行在多个场合表示[1]“要尽可能仔细地同市场进行交流”。我们认为该表述意味着日本央行今后或避免意外修改货币政策，换言之，今后的货币政策调整之前应该会给予市场足够预期。
日本央行正副行长暗示1月加息 1月14日日本央行副行长冰见野表示[2]“日本央行所重视的涨薪信息在2025年或继续取得出色的结果，日本央行货币政策委员会的委员们将基于经济与通胀的预期决定在1月会议中是否加息。同时，认为美国经济目前相对强劲，今后也会继续强劲下去”。1月15日日本央行行长植田表示[3]“年初以来通过跟多方的交流得到了关于涨薪的多个积极信号，将在1月会议中讨论并决定是否加息”。日本央行正副行长在表述中都使用了“加息”一词，而非是“调整货币政策”，我们认为该措辞为明确的加息信号，与我们在此前报告的观点一致，我们认为日本央行将在1月会议中加息至0.50%(图表1)(详情参考《中金看日银#54：24年12月会议回顾-偏鸽的维持不变、1月会议综合判断》)。
图表1：日本无担保隔夜利率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
本次加息会带来市场波动吗？日本央行上次(24年7月)加息之后，日本在内的全球资本市场出现了明显波动(详情参考《日本资产为何波动如此之大》)。众多投资者关注本次加息是否会再次给市场带来波动，从结论而言我们认为本次加息对市场带来的影响或有限。主要有3点原因，1)预期充分：截至25年1月21日，OIS市场显示1月会议的加息概率已经高达90%，此外截至25年12月市场也定价了日本央行加息至0.75%的可能性(图表2)。2)日元净空头头寸有限：作为套息交易中融资货币的日元，其波动对全球市场会带来影响，而与24年7月过度积累的日元净空头所不同，截至25年1月目前日元的净空头并未处于“极值”，因此出现反转的可能性并不大(图表3)。3)美国经济相对坚挺：24年7-8月期间市场对美国经济较为悲观，定价了较多衰退的预期，但目前市场对美国经济态度出现了明显改善，OIS显示美国在25年内降息的次数有限。
图表2：OIS市场对日本央行政策利率的定价
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表3：杠杆基金的日元净头寸与美日汇率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
通胀预期：本次会议日本央行将公布最新的经济与通胀的展望。2024年10月，日本央行对2025年3月末、2026年3月末、2027年3月末的核心通胀(除去生鲜食品)的预期分别为2.5%、1.9%、1.9%(图表4)，我们认为受大米价格上涨的影响，日本央行或在1月会议中大幅上调对未来1-2年的通胀预期。整体来看，我们认为未来数年日本的通胀或继续维持在2%以上。此外，近期日本央行公布的数据显示日本居民的通胀预期还在持续攀升，日本居民对1年后物价涨幅预期的平均值与中位数分别为11.5%与10%(图表5)，对今后5年每年的涨价幅度预期的平均值与中位数分别为9.2%与5%(图表6)，都分别达到了统计以来最高的水平。我们认为日本央行目前面临一定的“落后于曲线”的风险。
图表4：日本央行货币政策委员会对日本核心CPI的预测值的走势
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表5：日本居民对1年后物价涨幅的预期
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表6：日本居民对今后5年每年的涨价幅度的预期
资料来源：日本央行，中金公司研究部
日本央行的ETF卖出？ 在24年12月所公布的“多角度回顾”当中，日本央行陈述了购买ETF的效果的同时也表达了相关副作用[4]，包括1)弱化企业治理的可能性、2)部分股票日本央行持股占比较高带来了价格扭曲、3)风险资产价格变动对央行财务面的影响。《日本经济新闻》报导表示[5]“日本央行所持有ETF在2024年3月末的时点账面价值为37万亿日元、市场价值为74万亿日元”，该规模约占日本ETF总市值的80%、日本股市总市值的7%左右。《日本经济新闻》表示[6]“日本央行或从2026年4月开始逐步处理ETF，但是卖出的幅度或十分有限”。我们认为今后即便日本央行卖出ETF也会是一个相当缓步的过程。
关注记者招待会植田发言 由于市场目前对加息已经基本充分定价，因此本次会议的看点在于会后的记者招待会中植田行长对今后加息路径与速率所给出的指引。关于记者招待会植田行长是偏鸽还是偏鹰，我们认为植田行长可能是在两难的局面中寻找一条狭窄的道路(narrow path)。如果交流过于鹰派，积极展示出今后还要继续加息的态度，虽然可以短期内遏制日元的贬值，但是可能会如同24年7月会议一般给全球金融市场带来波动。如果交流过于鸽派，对今后继续加息呈谨慎态度，虽然可以避免给全球金融市场带去扰动，但是日元可能会进一步贬值，进而今后带来进一步的通胀压力。我们提醒投资者留意记者招待会带来市场波动的可能性。
日本央行加息会带来日元持续升值吗？可能有难度 众多投资者关心日本央行的加息能否带来日元的持续走强，我们对此持有谨慎的态度。本世纪以来日本央行经历了两轮加息周期，在此期间美日汇率都实现了上行(发生了日元贬值)(图表7、图表8)。主要原因在于美国的短端利率依旧维持在高位(2000-2001年期间美国政策利率在4.0-7.0%之间、2006-2007年期间美国政策利率在5%左右)，即便日本央行实施了加息，但是美日息差绝对值较大的背景之下，套息交易频繁，日元依然贬值。我们认为在美国政策利率仍在高位的背景下，日本央行有限的加息或仅能放缓日元的贬值速度，但难以逆转日元贬值的方向。换言之，我们认为只有当美国经济出现衰退风险时，日元才能长期走强。
图表7：2000年日本央行加息周期中美日汇率的走势
资料来源：彭博资讯，日本央行，中金公司研究部
图表8：2006年日本央行加息周期中美日汇率的走势
资料来源：彭博资讯，日本央行，中金公司研究部
终点利率或不低于1.0%：日本央行所计算的日本自然利率（Natural Rate of Interest）的区间在-1.0-0.5%之间[7](图表9)，考虑到日本的通胀目标为2%，因此我们认为日本的名义的中性利率或需要在1.0-2.5%左右。我们认为2025财年的后半（2025年10月-2026年3月），日本央行或有必要将政策利率提高至名义中性利率的下限（即1.0%）。因此我们认为2025年内在外部环境（美国、中国等重要经济体）不出风险的背景下，日本央行有望在2025年末或2026年上半年期间加息至1.0%。但是长期来看，当全球经济出现衰退风险时，日本经济也会受到风险，进而日本央行或会转为降息。
会议结果公布时间 由于日本央行没有公布议息会议结果的固定时刻，因此具体几点几分公布或许也是投资者的关注点之一。根据我们对日本央行的长期跟踪发现，“公布展望报告、货币政策出现调整”的会议往往公布结果较晚(图表10)。本次会议公布展望报告，并大概率或加息，我们认为在北京时间上午11点00分之后公布的可能性较大。
图表9：日本央行所计算的日本自然利率走势
资料来源：日本央行
图表10：日本央行议息会议的公布时间
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
资料来源：中金公司研究部
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本文摘自：2025年1月21日已经发布的《中金看日银#55：25年1月会议前瞻-进一步加息》
丁 瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843
陈健恒（分析员） SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
杨 鑫（分析员） SAC 执业证书编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
魏儒镝（分析员） SAC 执业证书编号：S0080522080005 SFC CE Ref：BTM838
施 杰（联系人） SAC 执业证书编号：S0080123040056
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