【中金外汇 · 月报】避险交易支持日元

风险资产的波动 美元指数在7月份一路下行并跌破了自第二季度以来整理区间的下限，技术形态转空。风险资产的波动率上升所引发的套息平仓和避险交易是美元回落的重要原因。7月海外风险事件频发：美国大选经历了特朗普遇刺，民主党候选人更迭等意外事件；中东的和平进程遇到了阻碍；而美国就业数据的明显放缓则加剧了市场对经济衰退的担忧。这一系列风险事件带动了金融市场的波动率上升和风险资产下跌，迫使市场参与者降低风险敞口。纳指从7月10日见顶之后下跌超过10%，而日经指数的回调幅度则超过了15%。日元和瑞郎分别成为了避险交易中最受益的两个货币，由于在套息交易中它们被普遍用作融资，因此在套息头寸平仓的过程中，他们的需求相对较好。进入8月份，风险情绪何时企稳将成为市场关注的焦点。短期看，由于不确定性事件仍在发酵，避险交易仍可能会占据主导。我们认为这或让日元和瑞郎等低息货币继续强势。在传统的避险交易中，美元一般不弱。因此，我们认为美元相对非低息货币的跌势或在风险偏好不佳的环境下逐步放缓。

► 7月：随着美元及美债收益率的走低，人民币升值动能逐渐累积，并在最后几个工作日明显走强，年内首次单月走强。具体来看，人民币汇率走势整体先弱后强，升值主要集中在月内靠后的几个工作日（图表2）。外部环境来看，美国经济数据降温趋势明显，失业率走高，通胀压力温和走低。美元指数录得年内最大月度跌幅，美债收益率回落，美股亦出现明显回调。在美元资产回报率出现波折的情形下，套息交易出现了一些平仓压力，这促使人民币在短时间内录得较大的升值幅度。国内方面，披露的6月经济数据延续弱复苏的趋势，内外需分化的情形并没有明显改变。私人部门加杠杆的意愿依然不足，信用扩张仍有赖中央政府的进一步财政支持。稳汇率政策则是精准发力，有效推升了汇率波动，进一步抑制套息交易。综上，我们认为外部因素的变化触发的套息交易平仓，以及内部稳汇率政策有效发力或是人民币录得单月收涨的主因。

► 在美联储对于未来降息指引仍未明晰的背景下，市场需要关注8月JACKSONHOLE会议上鲍威尔对9月降息的暗示。不过考虑到当前美国宏观经济数据的持续走弱，美债利率可能会继续走弱，而这也可能限制美元在8月反弹的幅度。

► 7月：“3个契机、1个助推”带来日本成为最强货币

► 8月：衰退交易背景下，留意日元升值风险

“3个契机、1个助推”带来日本成为最强货币 7月以来至8月2日期间日元明显升值近10%，成为了最强G10与最强亚洲货币。月初美日汇率始于160附近，但在此后逐步分批升值，8月2日美日汇率收盘于146.53。7月10日以来日元连涨4周，每周日元基本都成为最强G10货币，具体走势参考图表21的说明。我们认为7月以来的日元升值背后存在“3个契机、1个推动”。3个契机分别为：①外汇干预：7月11日较弱的美国CPI数据公布之后日本当局较大概率实施了外汇干预，根据日本财务省公布的数据显示7月期间共实施约5.5万亿日元的外汇干预；②政治家发言：7月期间河野太郎[1] （日本数字化大臣、未来首相有力候选）、茂木敏充 [2]（自民党干事长、未来首相候选）、特朗普[3] 等人都对弱日元表示了担忧；③美日货币政策收敛：美日货币政策收敛（美国降息、日本加息）一方面来自于本周美日两国央行的议息会议的变化（详情参考《中金看日银#48：24年7月会议回顾-小幅加息》），另一方面来自于市场近期对全球衰退的担忧（风险资产下跌、避险资产上涨）。货币政策收敛存在息差方面的体现，今年以来美日汇率一直与美日10年息差以及12个月掉期点产生了悖离，7月下旬以来相关分离存在一些收敛，但依然存在一定分歧，目前美日10年息差指向美日汇率134附近的位置(图表22)、美日12个月掉期点指向美日汇率126附近的位置(图表23)，美日汇率继续走向126-134的方向或许还需更多的悲观因素的推动。受3个契机的触发，1个推动来自于“过多的日元空头的逆转”。截至7月9日，对冲基金的日元净空头处于相对极值的程度（图表24），过度积累的日元净空头的调整会带来更多的调整，因此顺周期效应带来了日元的明显升值。此外，套息交易的逆转也带来了明显的日元升值压力。受美日息差拉大的影响，目前套息交易的规模也处于高位。套息交易的规模无法直接量化，但是外国银行在日本分行的跨部门账户资产的规模在日本金融圈被视为衡量套息交易规模的代表指数，观察此数据（图表25）我们可以大致得出“目前套息交易的水平高于2015-2021年期间的水平，但是规模仅为2007年峰值时的一半”的结论。相对较高规模的套息交易的反转也带来了日元的升值(详情参考《日本资产为何波动如此之大》)。

图表21：7月以来日元明显升值的原因

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：美日汇率与美日10年息差的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表23：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表24：杠杆基金对日元净头寸与美日汇率的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表25：外国银行在日本分行的跨部门账户资产大小 （万亿日元）

资料来源：日本央行，中金公司研究部

日元汇率波动大的原因 由于日本的政策利率基本为全球最低水平，日元基本也成为了套息交易（Carry trade）当中最合适的融资货币（Funding Currency）。套息交易的前提是无法对该交易实施汇率对冲，因此当日元升值时，息差所获得的利润会迅速被汇率所带来的损失给消耗殆尽，因此需要通过“卖出高息资产、买回日元”来平仓，平仓的同时会带来进一步的日元升值压力，进而带来更多的日元平仓，循环往复。套息交易本身是一个“放大器”，当全球风险追逐（Risk on）情绪高涨时弱日元容易诱发进一步的弱日元；但当风险回避（Risk off）情绪高涨时强日元又会诱发进一步的强日元。

日本货币政策 日本央行在7月会议中：①决定了减少购债具体计划，由目前的约6万亿日元/月在未来两年内逐步减少至3万亿日元/月；②实施了加息，将政策利率由过去的0.0-0.1%上调至0.25%附近，我们认为记者招待会中植田行长边际微微偏鹰，表示存在今后继续加息的可能性(详情参考《中金看日银#48：24年7月会议回顾-小幅加息》)。考虑到目前日本资产的明显波动，我们认为日本央行年内再度加息的可能性明显降低。短期内，日股若持续下跌，我们认为日本当局或需要为“呵护”市场而有所行动（举办会议、发表讲话等）。

跨境证券投资变化有限 部分投资者担心美日货币政策分化是否会带来明显的“卖出美债、买入日债”的行为，我们目前并未发现相关资金流的明显移动。年初以来日本投资者对外国债券的净买入基本处于持平状态，并未发生2022年一般的大幅卖出美债的操作(图表26)。相反，外国投资者年初以来小幅净卖出日本债券，低于往年同期水平(图表27)。我们认为未来美债或进入牛市、日债或进入熊市，在此背景下“卖出美债、买入日债”的行为会带来明显浮亏，大部分投资者或不会考虑。只有在日本央行加息到顶(日债利率到达峰值)之后，外国投资者或才能明年买入日债。

图表26：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额 (万亿日元)

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表27：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额 (万亿日元)

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

内阁支持率处于低位 NHK的民调显示 [4]7月岸田内阁支持率为25%、不支持率为57%(图表28)，相较上月有所改善。今年9月日本自民党将进行党魁选举，日本为议会民主制国家，议会最大党的自民党的党魁将自动成为首相，目前党魁选举的候选人正在调整当中，我们后期持续关注。

图表28：日本内阁支持率、不支持率的走势 (%)

资料来源：NHK，中金公司研究部

7月，主要央行会议结果尘埃落定，尽管美联储尚未开启降息，市场对美联储年内的降息预期持续升温。与此前的较极端水平相比，美元头寸在7月底有所走低。日元头寸则出现了明显逆转，背后原因或在于日本央行加息等事件导致的套息交易进一步逆转。此外，加元、澳元和新西兰元等商品货币在7月表现欠佳，亦体现在净头寸有所减少。

欧元美元风险逆转期权：7月整体走高，月中以后上升斜率变得相对平缓，而后随着欧元汇率8月后的走强，风险逆转期权亦跟随抬升。

美元日元风险逆转期权：风险逆转期权与日元汇率走势贴近，二者在7月中下旬以来持续走低，主因或在于套息交易逆转带来的日元升值预期走强。

‍

美元人民币风险逆转期权：与汇率相比，风险逆转期权的下行拐点更早，或反映出市场预期的好转对人民币汇率走强亦有一定的带动作用。

美元对人民币 美元对人民币的隐含波动率先平稳后抬升。人民币套息交易在中上旬的变化相对较小，随着7月25日套息交易平仓压力的普遍抬升和稳汇率政策力量的介入，汇率波动呈现明显上行趋势。

欧元对美元 欧元对美元的隐含波动率整体变化有限，趋于小幅降低。

美元对日元 美元兑日元的隐含波动率上升，主因或在于随着套息交易平仓压力的增加，日元汇率走势不确定性抬升，波动率亦随之提高。