上周市场的风险偏好进一步改善，日元重新走跌。美国的通胀数据强化了美联储将要在9月份降息的预期，而零售等数据则缓解了对于美国经济硬着陆的担忧。在降息+风险偏好上行的组合下，美元指数则继续处于偏弱的境地，连续第三周走软。非美货币上周则大多走强，得益于经济数据的走高，英镑上周收高1.43%；而欧元同样在美元的整体回落背景下收涨1%。商品货币中，受益于市场风险偏好走强，澳元，挪威克朗，新元和加元分别收涨1.4%，1.23%，0.88%和0.37%，其中新西兰央行意外降息，新元一度录得大幅走低；而挪威央行虽然再次按兵不动但会议声明偏鹰。而美债利率的低位震荡带动了日元上周0.7%的收低；瑞郎同样收跌0.1%。在美元回落的背景下，人民币上周一度反弹至7.13附近但之后回吐了部分涨幅。本周市场重点关注欧美8月PMI数据以及周末的Jackson Hole全球央行会议，鲍威尔以及其他央行行长的发言可能会给9月的欧美央行会议做出一些暗示。我们认为，鲍威尔可能会在讲话中进一步明确9月降息的可能性，这或让美元指数陷入一定的压力。不过，我们并不认为当前的宏观环境支持美元大幅下行。一方面，降息预期已经基本被市场定价，而另一方面，在多重不确定性的扰动下，我们并不认为风险资产会轻易重回上半年高歌猛进的状态。美元兑人民币
预测区间（7.1350-7.1900）
► 上周（8/12~8/16）：人民币对美元升值，对一篮子货币则延续小幅贬值趋势。上周尽管国内经济数据及风险偏好欠佳，美元指数及美债收益率均有所回落，人民币汇率被动升值，并弱于一篮子货币表现。
► 本周（8/19~8/23）：本周杰克逊霍尔年会将在美国召开，美国将公布8月Markit PMI以及FOMC会议纪要，中国则将公布8月LPR报价等。我们认为本周需关注鲍威尔等联储官员如何为未来利率做出指引，亦需关注美国经济数据如何对风险偏好产生影响。上周公布的国内金融、经济数据表现弱于市场预期，不过官方亦对逆周期政策发力有所强调。我们认为中间价将继续保持较高弹性，本周汇率贬值压力或有限，若美元偏弱，人民币汇率有望继续录得小幅上涨。
人民币汇率小幅升值 上周外部压力转而改善，人民币汇率延续较高波动，并带动人民币汇率连续四周录得收涨，涨幅在主要货币中靠后（图表1）。上周，数据显示美国7月物价继续温和回落，新屋开工等指标表现偏弱，整体仍有韧性，美债收益率和美元指数均有走低。国内上周公布了7月金融及经济数据，经济增速整体稳定，内需偏弱的趋势延续，风险偏好欠佳，北向资金继续流出（图表2），汇率升值的内部动能较弱，对一篮子货币小幅走弱（图表3）。稳汇率政策方面，逆周期因子在周三、周四收窄至90 pips以内，人民币汇率进一步接近实现三价合一。整体来看，我们认为外部因素改善对汇率有所支撑，然而内部因素偏弱，汇率自主升值动能有限，整体走势趋于震荡。
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内外需延续分化，逆周期政策有望继续发力 中国公布了7月经济及金融数据，经济增速整体稳定，内需偏弱的趋势延续。季节性因素或对7月的投资活动等有一定扰动，固定资产投资增速有所放缓。消费修复有限，地产继续承压，结合金融数据表现，我们认为目前内外需分化仍然是经济的重要特征。具体看经济数据方面：► 固定资产投资累计增速3.6%，弱于彭博一致预期及前值的3.9%，当月同比增速下降1.7个百分点至1.9%，环比变动-0.2%。具体分项而言，制造业投资（8.3%）、狭义基建投资（2%）和地产投资（-10.8%）当月同比增速均有下滑，部分原因可能来自于部分地区高温多雨等极端天气的影响[1]。我们认为大规模设备更新等政策支持或对投资拉动效果或较为明显，如设备工器具购置累计投资同比增长17%，对全部投资增长的贡献率为60.7%。► 社零同比增速2.7%，高于彭博一致预期的2.6%和前值的2%，环比增速0.4%，高于前值的-0.1%。具体来看，商品零售额同比增速上升1.2个百分点至2.7%，限额以上单位商品中的粮油食品、饮料类等基本生活类商品录得同比9.9%和6.1%的较快增长；体育、娱乐用品类和通讯器材类同比增速亦明显走扩，可能部分与基数转低有关。化妆品类、金银珠宝类等则录得较大跌幅，居民的相关消费意愿可能欠佳；家电和音像器材、家具、建筑及装潢材料类则可能继续受到地产压力。► 房地产开发投资完成额同比变动-10.8%，降幅较6月的-10.1%有所扩大。商品房销售面积、销售金额同比变动-15.4%、-18.5%，亦较6月的-14.5%和-14.3%有所走阔，或显示目前商品房销售仍有较大压力。新开工、施工、竣工等指标则有所好转，同比跌幅均有收敛，不过仍继续下跌两成左右。资金端延续改善趋势，开发资金同比跌幅收敛至11.8%，国内贷款（-3.8%）、自筹资金（-6.3%）和定金及预收款（-12.8%）同比跌幅均有收窄。我们认为，7月数据或显示经济增速保持在5%的同比增速有一定压力，更多逆周期政策有望推出。8月15日，潘功胜行长在接受新华社记者采访时表示[2]，将“研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效，坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”。8月16日，李强总理主持召开国务院第五次全体会议[3]，强调“要咬定目标不放松，下大力气增强经济持续回升向好态势”。此外，证券时报表示[4]多个一线城市将出台相关政策文件收储商品房。我们认为，后续或将有更多稳增长政策出台，从稳内需等多个角度稳固经济增速。跨境收支压力有望减轻 7月银行代客涉外收付款差额逆差138.8亿美元，较6月收窄，代客结售汇逆差456.7亿美元，逆差幅度续创年内新高。代客涉外收付款方面，外币涉外收付款逆差幅度创下年内新高，人民币净跨境支出趋势则有所放缓。货物贸易仍是跨境资金的流入主力，7月录得547.8亿美元，创历史次高（图表4）。然而服务贸易、证券投资及直接投资等项目的流出压力仍大，逆差规模较6月均有扩大。代客结售汇方面，7月逆差规模续创历史同期新高。其中货物贸易顺差收窄，服务贸易逆差进一步走扩至215.1亿美元，逆差规模创2017年来同期新高。收益与经常转移项目受海外上市中资企业派息需求等季节性因素影响，逆差规模创历史次高（图表5）。在结汇增加的背景下，7月结汇率回升至61.1%，为年内次高水平（图表6），我们认为部分原因或是7月25日以来汇率波动带来部分企业结汇需求的提升。8月以来，人民币汇率整体维持了较高波动，套息交易的风险有所增加，我们认为相关形势或有助于进一步推动进出口企业进行结汇，并给予人民币汇率温和支撑。关注美国货币政策指引 本周，杰克逊霍尔年会将在美国召开，美国将公布8月Markit PMI以及FOMC会议纪要，中国则将公布8月LPR报价等。市场或较为关注鲍威尔的相关发言，我们认为相关内容或对未来美联储的降息路径有所暗示，此外亦需关注美国经济数据如何对风险偏好产生影响。上周公布的国内金融、经济数据表现弱于市场预期，不过官方亦对逆周期政策发力有所强调，后续仍需关注更多稳增长政策的出台节奏。本周，我们认为中间价将继续保持较高弹性，汇率整体贬值压力或有限，若美元偏弱，人民币汇率有望继续录得小幅上涨。► 欧元上周继续在高位震荡，周初美国通胀走低后，欧元获得支撑一度走高至年内高点附近，而后美国经济数据的超预期走强带动了欧元有所回落。 ► 本周市场重点关注欧美8月PMI数据以及周末的Jackson Hole全球央行会议，鲍威尔以及其他央行行长的发言可能会给9月的欧美央行会议做出一些暗示。高位震荡 上周初欧元在美国通胀数据走低后一度涨至年内高点1.10上方，而此后美国经济数据的超预期走强使得美元有所反弹，欧元/美元上周最终收涨1%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
欧元区经济数据有所走弱 8月13日公布的经济数据显示8月欧元区ZEW指数录得17.9，远低于前值的43.7；而德国经济的颓势有所延续，8月德国ZEW经济景气指数自前值的41.8下降至19.2，经济现况指数自-68.9下降至-77.3。通胀方面，上周公布的法国7月通胀终值基本和前值持平：同比增速录得2.3%，而环比增速录得0.2%（高于前值的0.1%）；本周即将公布欧元区7月通胀终值数据，如果数据确认初值显示的整体通胀回落至2.5%，但核心通胀依旧有些粘性的话，欧央行9月会议上可能不大会大幅降息。目前OIS市场已经完全计价了ECB 今年9月再次降息，而对年内降息总量的预期依旧维持在65基点左右（图表7）。美国通胀走弱强化9月开启降息，零售销售和就业数据超预期打消市场衰退担忧 美债利率和美元走低 上周公布的数据显示，美国7月PPI同比上涨2.2%，低于预期的2.3%和前值的2.6%，环比涨幅录得0.1%，同样低于前值和预期的0.2%；核心PPI同比录得2.4%，低于预期的2.6%和前值的3%；环比则和前值持平，这也是最近四个月以来最小的涨幅，而前值从0.4%下修至0.3%。此外，服务业成本在7月环比下降了0.2%，这也是今年年内首次出现下降，而这一降幅也是2023年3月以来最大降幅。次日公布的美国7月CPI同比录得2.9%，低于预期与前值的3%。核心CPI同比增速录得3.2%，符合市场预期的3.2%，低于前值的3.3%。细分看，得益于燃料和食品价格的趋缓，商品通胀已降至负数区间，但服务通胀依然是通胀上涨的最大贡献力量。而租房分项在服务通胀中约占2/3。7月租房通胀环比、同比分别较前值增长了0.43%和5.09%；而备受关注的超级核心通胀（除住房外的核心服务CPI）环比上涨0.2%，同比涨幅回落至4.73%（图表8）。总体看，美国通胀正在稳步的朝着2%的目标水平回落，这可能会增强美联储对通胀持续回落的信心进而支持其在9月开启降息。但在租金通胀自2023年以来首次上升的情况下，我们并不认为美联储会大幅降息。随后公布的美国7月份零售数据全面大超预期，环比增长1%（远超预期的0.4%，前值下修为-0.2%）。而用于计算GDP的控制组零售环比增长了0.3%（同样高于预期的0.1%）。其中汽车销售环比增长了0.66%，这也说明通胀的降温刺激了美国消费者对耐用品的消费。而劳动力市场方面，美国首次申领失业救济的人数上周连续第二周下降，截至8月10日当周首次申领失业救济人数减少至22.7万（低于预期的23.5万人），持续申领人数也下降至186万。美国8月密歇根大学消费者信心指数初值录得67.8，超过市场预期的66.9和前值为66.4。而1年通胀预期初值录得2.9%，和前值持平但高于市场预期的2.8%；而5年通胀预期初值录得3%，同样高于市场预期的2.9%。目前OIS市场已经完全计价了美联储9月开始降息的预期，同时对年内降息总量的预期也下行至90基点左右（图表9）。美债利率和美元都出现下行。市场风险偏好回暖压制美元 标普指数和纳指上周创下去年10月以来的最佳单周表现并以此止住此前的连续下跌，道指则创下去年12月以来最佳的单周涨幅：标普500指数上周收涨3.93%。道指收涨2.94%。纳指收涨5.29%。罗素2000指数上周累涨2.93%。而恐慌指数VIX上周则大幅收跌27.34%，在此背景下，美元则录得进一步走低。本周市场将重点关注市场风险偏好的走向，如果风险资产继续走高，那么美元可能会面临进一步下行压力（图表10）。关注Jackson Hole全球央行会议 市场本周将密切关注鲍威尔在全球央行会议上的讲话，以寻找美联储对于美国劳动力市场和通胀看法的线索。此前，美国非农就业等多个劳动力市场报告低于预期，通胀也显示出明显的进一步降温，这也使得市场一度担忧美国经济陷入衰退。不过上周四的美国零售销售和高频的申请失业数据，一定程度上缓解了市场的担忧，欧元/美元也一路走高至年内高点1.10附近，如果欧元多头可以守住21天均线1.09附近支撑，那么短期内欧元多头可能依旧占据上风。经济数据方面，市场本周重点关注欧美8月的PMI数据，如果美国宏观经济数据的近期回落继续有所延续的话，市场可能会再次对衰退产生担忧，那么市场可能继续预期9月美联储大幅度降息而美元则可能依旧面临下行风险。
► 本周(8/19-8/23)：关注市场对美联储降息定价的改变弱美元背景下更弱日元 上周美元指数明显走弱，但在此背景下日元并未能实现升值，反而是出现了小幅的走弱。此外上周日元、瑞士法郎、美元都相对偏弱，我们认为背后因素与风险追逐(Risk on)的情绪有关。上周美元指数波动较大，美日汇率波动相对较小，美日汇率与美元指数、美国10年利率都联动较少(图表11、图表12)。息差方面，比起10年息差(图表13)，我们认为美日汇率与美日汇率12个月掉期点的正相关更大(图表14)，反映出未来12个月的美日货币政策的走势实则为美日汇率的关键影响因素，其中美国方面政策利率调节幅度更大，因此美国方面的影响力也更大。套息交易的代表指数之一的日元头寸来看，截至8月13日(周二)投机资金对日元的头寸由净空头转为了净多头(图表15)，反映出投机资金对日元的态度发生了一定变化。
岸田总裁退选自民党总裁选举 2024年8月14日，作为自民党总裁的岸田文雄举办记者招待会表示自己将不参与9月的自民党总裁选举 ，该发言意味着9月自民党将选举产生一位新总裁、新总裁也将成为今后日本的新首相。目前谁将赢得自民党总裁选举还不明确，自民党尚未决定总裁选举的具体日期(大约在9月下旬)以及竞选流程 (哪些自民党党员将参与竞选也尚未明确表明)。从结论而言，我们认为新首相的诞生大概率或带来一定的政策变化，但是相关变化大概率或是循序渐进的。对货币政策影响来看，我们认为目前在日本政坛当中希望日本央行更加货币政策正常化的观点具有一定共识，但是未来日本央行的加息或许还需更加留意资本市场的稳定。日本4-6月GDP 上周日本内阁府公布了4-6月的日本GDP，季调后环比折年为3.1%的增长，但同比为-0.8%。关于日本经济(详情参考《日本经济或完成触底、东京房价仍在上升趋势》)，季度维度来看，日本经济或完成触底，未来数个季度或温和复苏。2024年的前两个季度受高基数影响容易出现增速放缓或减少。但我们对未来日本经济的走势并不悲观，1-6月期间的经济数据反映出日本经济或完成了触底，未来数个季度或温和增长。年度维度来看，我们认为2024年全年或只能实现0~1.0%左右的GDP增长，该数字低于2023年所实现的1.9%的经济增速，但仍有可能实现高于潜在GDP增速（约0.7%）的增长。绝对值维度来看，继续呈现“名义复兴”的特征，名义GDP明显扩大，并在4-6月期间突破了600万亿日元的整数关口。我们认为名义GDP的重要性高于实际GDP，原因在于①国际比较时更多使用名义值，②企业财报、股价等指标也同为名义值，只有名义GDP的扩大才能带来企业营收增长、利润扩大、股价上升（详情参考《国别研究系列之日本篇#2：迎来历史拐点的日本经济》）。本周关注央行行长发言 本周美国与日本的经济数据不多，市场更多关注杰克森霍尔会议中美联储等重要央行行长的发言，目前市场对美联储的降息次数定价较多，鲍威尔主席对美联储货币政策的指引为市场的关注点，相关定价的调整会给美日汇率带来影响。总体来看，我们认为本周的美日汇率区间或在143-150。美元/人民币上周一度走低至7.14附近但此后有所反弹并且最终收盘于61.8%斐波那契回撤位7.17附近。向前看，美元/人民币的交易区间继续有所下移而美元多头能否成功再次向上突破50%斐波那契回撤位7.20附近（图16中蓝色线）可能会决定未来走势，鉴于目前RSI指数依旧延续了7月初年内高点以来的下行趋势，而21天均线同样自上而下穿透了50天和200天均线，我们认为美元/人民币可能会继续维持在低位震荡，年内低点7.08附近则依旧提供关键支撑；而上方关键阻力依旧位于50%斐波那契回撤位7.20附近。
欧元/美元上周向上突破了前一周的下降趋势线阻力（图17中绿色线）并且一路走高至1.10上方。向前看， 21天均线1.09附近依旧会提供近期支撑，而8月以来的上升趋势支撑（图17中右侧白色线）可能会决定欧元短期内的走势，如果欧元多头本周可以继续维持这一上升趋势，那么价格可能会继续走高至1.11附近。否则，价格可能会回撤至21天均线附近。我们认为本周欧元可能走出冲高回落的行情。美元/日元上周继续自此前严重的超卖区域有所反弹，但价格在38.2%斐波那契回撤位149.50附近遇阻后回落（图18中右侧红色箭头）。向前看，21天均线150附近以及38.2%斐波那契回撤位149.50附近继续提供近期阻力，我们认为如果美元多头可以向上突破这一位置，那么价格可能迎来趋势性反弹，否则美元/日元就仍然可能继续保持在低位（尤其如果价格跌破8月初低点以来的上升趋势线支撑，那么价格可能会继续走低至8月初低点142附近）。
[1]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202408/t20240815_1955995.html
[2]http://www.news.cn/politics/20240815/1de7d7f511cc43ab98976e16a7894cbc/c.html
[3]http://politics.people.com.cn/n1/2024/0817/c1024-40300455.html
[4]https://stcn.com/article/detail/1289109.html
本文摘自：2024年8月18日已经发布的《硬着陆担忧降温》
李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843
丁瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
王冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003
施杰（联系人）SAC 执业证书编号：S0080123040056
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