上周美元小幅收跌并且一度下测年内低点100.5附近。美国就业市场的走弱使得市场对美国经济的担忧有所延续，而市场对美联储的降息预期在上周得到进一步强化，但另一方面市场风险偏好的进一步下行限制了美元的跌幅。在测试年内低点之后，美元指数低位企稳。非美货币上周表现不一，加息预期的强化以及市场风险偏好的急剧下行带动了美债利率的走低，而这也带动了日元上周2.7%的大幅收涨；瑞郎同样收涨0.78%左右。英镑受益于经济数据超预期上周小幅收涨0.02%；而欧元则在欧央行降息预期幅度小于美联储的背景下收涨0.33%。商品货币中，受限于市场风险偏好走弱，澳元，新元，挪威克朗和加元分别收跌1.39%，1.17%，0.94%和0.60%。在美元回落的背景下，人民币上周收涨至年内高点附近。本周市场重点关注美国8月CPI数据以及ECB议息会议。考虑到鲍威尔在JACKHOLE讲话中已经明确了美联储对劳动力市场更多的关注（相较于通胀），而市场对9月的降息已经完全有所预期，这或许意味着只要通胀不出现意外大幅反弹，市场对9月美联储开始降息的预期并不会有过多变化；而市场对欧央行本周降息25基点也已经完全计价，我们认为市场关注的焦点可能因此转移至此后欧央行的利率路径，拉加德在发布会上对通胀和未来利率路径的表态可能会维持此前的基调，即逐次会议评估。最后，如果市场风险偏好继续走弱，那么美元近期的下行势头可能会有所减弱，美指年内低点100.50附近可能会提供关键的支撑。美元兑人民币
预测区间（7.0500-7.1100）
► 上周（9/2~9/6）：人民币对美元小幅贬值，对一篮子货币基本持平。上周人民币汇率的内外部环境分化，美元回落，美债收益率走低，中美利差趋于收窄。然而内部风险偏好依然偏弱，稳汇率政策偏向中性，人民币汇率升值动能不足，全周走势趋于震荡。
► 本周（9/9~9/13）：本周美国将公布8月CPI、PPI等物价指数，中国则将公布8月CPI、PPI和进出口等经济数据，以及8月金融数据。我们认为，美国通胀数据或将继续牵动市场对美联储的降息预期，不过仍需关注境内风险资产情绪及国有大行买入美元的节奏。即使美元继续偏弱，若境内市场预期偏弱及大行买入美元等因素共振，人民币汇率的升值可能更为平滑。
人民币汇率小幅贬值 上周美元及美债收益率走低，外部环境延续改善，不过人民币汇率小幅贬值，与日元、瑞士法郎等低息货币有所差距，表现在主要货币中相对靠后（图表1）。在偏弱的美国就业数据和美联储官员的发言指引下，上周美元及美债收益率继续下滑，中美利差趋于收敛，不过由于风险情绪偏弱，较多非美货币并未因美元贬值而升值。国内股市及风险情绪亦表现欠佳，亦有报道称国有大行买入美元[1]平衡市场供求，上周人民币对一篮子货币汇率基本持平（图表2）。汇率升值动能暂有限 在风险情绪偏弱，大行买入美元的背景下，我们认为内部因素可能令人民币汇率的升值更加平滑。上周，在美元利率走低和全球风险偏好趋弱的组合下，非美货币表现分化明显，澳元、新西兰元和挪威克朗等风险货币跌幅较大；日元、瑞士法郎等低息货币则明显上涨，台币作为今年表现较弱的低息货币亦在上周小幅上涨。然而人民币作为低息货币，表现却在上周较为落后，表现与高息货币相近。在人民币汇率表现偏弱的背景下，衍生品市场显示出汇率波动率走低（图表3）、RR持续走高等迹象（图表4），汇率预期短期内或出现一些波动。我们认为主因或有两点：► 中资大行买入美元的力量或较强，成为汇率逆周期波动的重要力量。Bloomberg报道称1，或有中资大行在9月6日在7.0820-7.0840区间大量报价买入美元，上周USDCNY的最低值亦在7.0817。8月30日亦发现[2]中资大行先后在7.0850和7.0910元附近报价大量买入美元。值得注意的是，9月6日的买入位置比8月30日稍强，我们判断大行买入美元的主要目的或是平衡市场供求，防止供需一面倒导致流动性问题。而非对汇率有特定目标。► 货币政策方面，总量政策或仍需等待，稳汇率政策趋于中性。• 央行和外管局在9月5日召开新闻发布会[3]，就金融支持高质量发展有关情况等做了介绍，并回答了媒体的一些问题。关于降息降准，尽管我们认为汇率等外部约束明显减轻，邹澜司长强调仍存在“银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度”等内部约束。我们认为或显示总量层面的货币政策进一步发力仍需等待。• 逆周期因子基本消失，中间价并未进一步引导汇率走强。8月下旬以来，逆周期因子或逐渐淡去，人民币汇率或已实现三价合一。在逆周期因子基本消失的近14个工作日中，中间价有8个工作日反而弱于市场预期中间价（图表5）。稳汇率政策整体或偏于中性，汇率波动更加市场化。• 离岸流动性进一步放松。我们观察到离岸人民币TN远期点数在上周持续走低，20日移动平均下滑至历史新低水平（图表6）。关注美国物价变化 美国本周将公布8月CPI、PPI等物价指数，中国则将公布8月CPI、PPI和进出口等经济数据，以及8月金融数据。近期美国就业数据整体降温，不过经济数据整体韧性依然较强，亚特兰大联储的GDPNow最新预测美国三季度GDP增速约为2.1%，距离衰退仍有距离。短期而言，我们认为美国通胀数据或将继续牵动市场对美联储的降息预期。亦需关注境内风险资产情绪及国有大行买入美元的节奏，即使美元继续偏弱，考虑到大行入市平衡供求，人民币汇率的升值可能会趋于平滑。► 欧元上周小幅走高，欧元区经济继续走弱，但市场对美联储的降息预期相较于欧央行更高，欧元获得支撑一度有所走高，但市场风险偏好的急剧走低对美元形成支撑，欧元等非美货币回吐了前半周的部分涨幅。 ► 本周市场重点关注美国8月通胀数据，欧央行议息会议和市场风险偏好的演变，如果市场风险偏好继续走弱，美元可能会获得进一步支撑。小幅走高 上周欧元在市场对美联储降息预期带动美元整体下行的背景下小幅走高，尽管欧元区经济数据继续走弱，但美元的整体下行使得欧元有所走高，欧元/美元上周最终收涨0.33%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。欧元区经济数据继续走弱 上周公布的8月欧元区PMI终值数据延续了此前的弱势。具体看，欧元区8月综合PMI终值录得51，低于前值51.2，而服务业PMI终值录得52.9，低于前值的53.3；但制造业PMI终值录得45.8，略高于前值的45.6，这也是最近8个月以来的新低（图表7）。而8月德国经济活动继续有所减弱。德国PMI制造业、服务业和综合PMI终值均不及预期：综合PMI终值48.4，低于预期和前值的48.5；服务业PMI终值录得51.2，低于预期和前值的51.4；制造业PMI终值录得42.4，略高于预期和前值的42.1。而受奥运会的提振，法国8月服务业PMI表现超预期，具体看，法国8月综合PMI终值录得53.1，高于预期和前值的52.7；服务业PMI终值录得55，和预期以及前值持平；制造业PMI终值录得43.9，高于预期和前值的42.1。此外，上周公布的欧元区2季度GDP环比增速仅录得0.2%，低于前值的0.3%。本周经济数据过后，OIS市场完全计价了ECB本周再次降息，而对年内降息总量的预期则维持在60基点左右（图表8）。关注本周ECB利率决议 考虑到前瞻性指标显示工资增速正在放缓（欧央行关于协议工资的官方时间序列显示[4]，2024年第二季度协议工资同比涨幅从2024年第一季度的4.7%大幅放缓至3.6%），而整体通胀也在向欧央行2%的目标靠近（欧元区8月整体HICP通胀从7月份的2.6%放缓至2.2%，核心通胀从2.9%降至2.8%）。我们认为欧央行几乎肯定会在本周的会议上再次降息25基点，而拉加德可能会在新闻发布会上强调，降息是合宜之举，而9月份之后，下一步行动完全取决于数据。此外，她可能不想改变市场对年底前再次降息的预期，因此她可能将更多精力放在对9月份降息的合理性进行解释，而不是展望未来的利率路径。此外，考虑到近期经济数据的走弱，我们认为欧央行的经济学家对GDP和通胀的预测可能会小幅下调。而我们认为欧元近期的相对强势更多的是由美元的走弱而带来的，如果ECB本周再次降息，虽然市场已经完全计价，但也会对欧元形成一定压制，尤其如果ECB下调通胀/经济预测。美国经济数据喜忧参半 劳动力市场继续走弱 上周ISM公布的美国8月制造业PMI数据录得47.2，不及市场预期的47.5，但高于前值的46.8；8月ISM服务业PMI录得51.5，超过市场预期和前值的51.4。而劳动力市场方面，8月31日当周首次申请失业救济人数下降至22.7万人，略低于市场预期的23万人和前值的23.1万人。截至8月24日当周，连续申请失业救济人数下降至183.8万人，低于市场预期和前值的186.7万人。而上周五美国劳工统计局（BLS）公布的非农就业数据显示，美国8月非农就业人口增长14.2万人，不及预期的16.5万人，但好于7月的11.4万人；不过6月和7月就业人数总计比之前报告的下修了8.6万；失业率从7月的4.3%下降至4.2%，持平预期，这也是今年3月以来失业率首次出现下降；时薪同比上涨3.8%，略高于市场预期的3.7%，和前值的3.6%；时薪环比上涨0.4%，同样高于预期和前值的0.3%和0.2%。总体看，美国劳动力走弱的趋势有所继续，但走弱程度并不像市场在7月非农数据公布后想象的那么差。上周过后，目前OIS市场预期美联储9月降息30基点左右（和周初几乎持平），同时对年内降息总量的预期也上行至110基点左右（周初仅有不到100基点）（图表9）。美债利率和美元在此背景下都出现下行。多位美联储官员表态9月开始降息 多位美联储官员上周表示支持9月开始降息，纽约联储行长威廉姆斯上周五发表讲话时称[5]，随着经济恢复到更好的平衡状态，现在到了放松政策限制程度的合适时机。而市场较为关注的美联储理事Christopher Waller则在非农数据过后表示[6]，面对劳动力市场进一步走弱的风险上升，本月开始降息非常重要。货币政策目前需要进行相应的调整。美联储需要的不再是耐心，而是需要行动。过去三天我们收到的数据在我看来，表明了劳动力市场继续走软但还没有恶化，这一判断对我们即将做出的货币政策决定很重要。”他还表示，“一系列降息可能是合适之举，而对降息的规模和步伐持开放态度”。市场风险偏好走低支撑美元 上周市场对美联储降息预期走高背景下，美国三大股指全线收低：标普500上周累计下跌4.25%，创下2023年3月份以来最大单周跌幅。道指上周累跌2.93%。纳指上周累跌5.77%。而恐慌指数VIX上周则再次走高，在此背景下，美元在上周前半段的下行势头得到一定缓解。本周市场将重点关注市场风险偏好的走向，如果风险资产继续走低，那么美元可能会获得进一步支撑（图表10）。关注美国通胀数据 本周市场重点关注美国8月CPI数据，如果数据确认通胀下行的大趋势，市场可能会把焦点转移至风险偏好的演变。欧元/美元目前依旧在年内高位附近徘徊，如果市场风险偏好再次走低，欧元可能会面临一定回撤压力，近期关键支撑位于21天均线1.1070附近，如果欧元失守这一位置，欧元或会迎来较大幅度的回调。
► 上周(9/2-9/6)：衰退预期加强背景下日元成为最强G10货币衰退背景下日元明显走强 上周整体市场环境体现出一种“美国衰退风险加大、避险情绪增加”的特征，G10货币中日元与瑞士法郎相较美元升值2.72%、0.78%。关于日元升值幅度明显大于瑞士法郎的原因，我们认为或与上周日本央行货币政策委员会委员偏鹰的发言有关，我们将在下文详述。上周美日汇率与美元指数、美国10年利率高度联动(图表11、图表12)。息差方面，美日汇率逐步向美日10年息差方面收窄(图表13)，同时美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势方向继续保持高度相似，背后反应的是“美国数据不佳→市场对美联储降息定价加深→美日汇率下行”。此外，截至9月3日(周二)投机资金对日元的头寸与此前一周基本持平(图表15)，反映出投机性资金对日元或持有观望的态度。日本央行官员发言偏鹰 上周四日本央行货币政策委员会的高田创委员发表演讲表示[1]“如果物价符合日本央行的预期、企业也继续积极地进行设备投资、涨薪、成本转嫁的话，今后日本央行或能进一步调整货币政策的程度”。该发言符合此前植田行长发言的语调，但部分投资者或认为日本央行将在9月加息，我们以及市场认为日本央行在9月加息的可能性或不大。每年10月为日本下半年财年的首月，也是继4月之后的另一个涨价窗口期，10月通胀的数据将在11月中公布，该数据也将成为日本央行判断是否进一步加息的重要依据，若服务通胀持续上行，我们认为日本央行或在12月会议前后继续加息至0.50%附近。日本实际工资连续两个月转正 上周四日本公布了7月工资同比的走势，名义工资同比增长3.6%、实际工资同比增长0.4%(图表16)，好于市场预期，反映出日本工资上涨的韧性。9-11月期间日本政府重启了对能源项目的补贴[2]，在此期间日本的通胀压力或小幅下降。在上述背景下我们认为今年下半年日本的实际工资增长或持续同比为正，进而或给实际消费也会带来提振作用。本周关注美国CPI 本周日本相关经济数据不多，但有日本央行货币政策委员会的中川委员与田村委员将分别在11日、12日进行演讲，市场或继续从中摸索日本央行加息的相关信息。本周美国CPI数据或更多影响美日汇率，我们认为本周的美日汇率区间或在140-145。美元/人民币上周延续了7月初以来的下行趋势整体维持在年内低点7.08附近低位徘徊。向前看，美元/人民币的交易区间可能继续维持在低位，不过，鉴于目前RSI指数已经自8月初出现了上行趋势（图表17中下部分红色箭头），如果美元多头可以守住前期低点7.07附近，那么价格可能会迎来一定程度的反弹。而21天均线7.13附近则成为近期的关键阻力（图表17中绿色线）。
欧元/美元上周在21天均线附近找到支撑后一度小幅走高至1.1050附近。向前看，欧元多头能否继续守住21天均线这一关键的近期支撑可能会决定欧元短期内的走势（图18中蓝色线），如果欧元多头可以继续捍卫这一近期支撑，年内高点1.1200附近可能成为欧元多头下一个目标。但考虑到目前RSI指数依旧处于2周前超买区域以来的下行趋势（详见《全球外汇周报：美联储为降息打开大门》技术分析部分），如果欧元多头未能守住21天均线，那么价格可能会面临较大的回撤风险，8月初前期高点1.10附近提供近期第一个欧元空头的目标位置而55天均线1.0920附近则可能会给欧元提供更强的支撑。美元/日元上周如期一路走低并且跌至8月初的年内低点142附近（详见《全球外汇周报：美联储为降息打开大门》技术分析部分）。向前看，21天均线145.70附近将会继续提供近期阻力，如果美元多头无法向上突破这一位置，那么价格可能继续维持在低位，不过考虑到RSI指数已经接近超卖水平，如果美元空头无法继续向下突破前期低点，价格可能会迎来一定的反弹，如果141.70的前期低点再次被跌破，141附近可能提供下一个支撑。我们认为，美元/日元下行的空间可能会比较有限。
[1]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SJDRKKT0G1KW[2]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SJ6CY8T1UM0W
[3]http://www.pbc.gov.cn/rmyh/3963412/3963426/5450350/index.html
[4]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SIM71WDWRGG0
[5]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SJEL5TT0AFB4
[6]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SJEL5TT0AFB4
[7]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB034920T00C24A9000000/
[8]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA04DD50U4A900C2000000/
本文摘自：2024年9月8日已经发布的《美元低位企稳》
李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843
丁瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
王冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003
施杰（联系人）SAC 执业证书编号：S0080123040056
特别提示
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。
