【中金外汇 · 月报】利空因素或继续压制美元

图表2：9月美元/人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

汇率升值幅度明显

人民币汇率在9月升值约1.1%（图表2），录得2011年来同期最大升幅，连续三个月收涨。具体来看，9月中上旬，由于美元指数的行情偏向震荡，以及国内市场情绪偏弱，人民币汇率截至9月17日下跌约0.1%，在主要货币中表现靠后。9月下旬后，由于美联储以50bp的幅度开启降息周期，市场风险情绪偏强，主要非美货币亦在当日录得普遍上涨。随着美联储转向后，外汇市场的情绪或进一步迎来好转，企业的结汇需求陆续涌出，促使人民币汇率维持升值趋势。临近月末，9月政治局会议释放出较强的逆周期政策调整信号，对货币、财政政策发力等均有提及，市场亦反馈积极，或吸引了跨境资金的流入，并助力人民币汇率的进一步走强。值得注意的是，据彭博新闻报导（图表7），国有大行在9月期间数度买入美元，不过买入的区间逐次下移，我们认为或对人民币汇率的升值起到了“减速带”的作用，较好抑制了短期内外汇市场出现羊群效应的风险。

整体而言，我们认为美联储降息及逆周期政策预期升温等内外部因素变化的共振是人民币汇率进一步升值的主因。从经济基本面来看，9月公布的经济数据整体偏弱，显示出目前经济依然承压，这也对市场风险情绪形成了一定扰动。然而美联储的正式降息导致美元及美债收益率整体表现偏弱，外汇市场预期出现一定程度的转变，企业结汇意愿或趋于升温。一个证据在于人民币成交量在9月下旬以来明显走高，同期伴随着人民币汇率的逐步升值，我们认为背后原因或是市场结汇需求升温带动。此外，9月政治局会议对逆周期政策有所提及，货币政策等亦已陆续落地，权益市场表现较为积极，或能带动外资的流入，并对人民币汇率有所支撑。随着下旬以来内外部因素形成共振，离岸人民币汇率升破7.0关口，在岸汇率亦上涨积极，并对一篮子货币表现偏强（图表3）。

图表3：9月外汇强弱变化图

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：人民币对一篮子货币在9月略强

中国经济增长依然承压，对市场情绪造成拖累，对人民币汇率亦形成一定压力。8月经济及金融数据中，出口表现相对偏强，制造业、基建投资等亦为经济增长增添动能。然而，消费、地产等内需数据表现欠佳，居民和企业信贷需求亦较为疲弱，显示经济内生增长动能的恢复较为有限。

具体来看，8月出口同比+8.7%（彭博一致预期+6.6%；前值+7%），进口同比+0.5%（彭博一致预期+2.5%；前值+7.2%）。出口同比增速有所加快，主要是机电产品和高新技术等大类产品出口维持较快增速；物价方面，CPI同比+0.6%（彭博一致预期+0.7%；前值+0.5%），PPI同比-1.8%（彭博一致预期-1.5%；前值-0.8%）。供给因素推动了食品价格的明显抬升，需求不足则导致核心CPI有一定下行压力。环比来看，食品烟酒类是拉动CPI增速环比增长的主要力量。其余七大类价格均为环比下跌或收平，家用器具（-0.7%）、交通工具（-0.3%）和通信工具（-0.8%）等项同样跌幅较大；投资方面，固定资产投资累计同比+3.4%（彭博一致预期+3.5%；前值+3.6%），季调后环比变动0.2%，增速较为温和。具体分项而言，制造业累计变动+9.1%（前值+9.3%）、基建累计变动+4.4%（前值+4.9%）、房地产投资累计变动-10.2%（前值-10.2%）。制造业与基建投资起到较强的拉动作用，国家统计局表示[1] ，1至8月，制造业投资对全部投资增长的贡献率为64.6%；设备工器具购置投资对全部投资增长的贡献率为64.2%，均较7月的贡献度进一步提升，增发国债、灾后恢复重建等项目建设亦支持基础设施投资增长；消费方面，社零同比+2.1%（彭博一致预期+2.5%；前值+2.7%）。8月社零季调环比增速为-0.01%，创2011年有记录以来的同期次低（高于2022年8月），限额以上单位商品零售额同比变动-0.7%，创历史同期新低。粮油食品类（10.1%）、中西药品类（+4.3%）等基本生活类商品维持较快增速。家用电器和音像器材类（+3.4%）、通讯器材类（+14.8%）等或是受到以旧换新政策支持，相对增速较快。地产链相关的家具类（-3.7%）和建筑及装潢材料类（-6.7%）等商品的同比跌幅较7月均有扩大。化妆品类（-6.1%）、金银珠宝类（-12%）和汽车类（-7.3%）等可选消费品同样跌幅明显；房地产方面，地产相关的较多数据跌幅有所收敛，不过绝对跌幅较大。投资与施工端，8月开发投资完成额同比-10.2%（前值-10.8%）、新开工同比-16.7%（前值-19.7%）、施工同比+1.2%（前值-21.7%）、竣工同比-36.6%（前值-21.8%），销售端，8月商品房销售面积-12.6%（前值-15.4%），销售金额同比-17.2%（前值-18.5%），各项跌幅依然较深；金融数据方面，社融较为依赖政府债券的融资支撑，实体信贷需求依然偏弱。居民贷款新增约1,900亿元（短期716亿元；中长期1200亿元），为2009年以来的同期新低。企业短期贷款继续负增，中长期贷款则处于2020年以来的同期新低水平。整体而言，我们认为私人部门信贷需求偏弱，有待逆周期政策的发力支持。

外部压力趋于缓解

美联储降息落地，外汇市场预期转向改善。北京时间9月18日，美联储正式宣布降息50基点，拉开了本轮降息周期的序幕。FOMC声明表示将[1]“坚定地致力于支持充分就业，并将通胀率恢复至2%的目标”，显示美联储正愈发关注美国劳动力市场的放缓迹象。鲍威尔在新闻发布会中表示[2]通胀与劳动力市场的风险趋于平衡，通胀上行风险正在减轻，而劳动力市场下行的风险正在增加。这样的考量推动了美联储以50bp的幅度开启降息周期，不过鲍威尔强调过快的降息进程可能会阻碍通胀的进展，且目前经济尚未出现较明显的衰退迹象，后续的降息路径仍将依情况而定。在上述表态下，美债收益率及美元指数均在9月下行，不过下行幅度较为有限，长端美债收益率在议息会议后甚至转而走高，美股亦延续上涨。我们认为，由于目前美国消费等数据保持有一定韧性，市场对于美国经济走势仍抱有一定信心，这推动了美债收益率及美股走势的企稳，不过降息周期的正式启动还是导致了美元利率的下行以及非美货币的普遍升值。

中美政策利率趋于收敛，对人民币汇率形成利好。美联储于9月18日降息50基点，联邦基金利率目标区间下限降低至4.75%，人民币银行于9月27日降息20基点，7天期逆回购利率下调至1.5％。9月，中美货币政策利差趋于收敛，这也带动了中美利差的边际收窄，中美10年期国债利差收窄约16bp（中债利率下行约0bp，美债利率下行16bp），1年期国债利差收窄约43bp（中债利率下行约5bp，美债利率下行48bp）。综上，尽管中国在9月同样采取了降息的操作，然而在美国货币政策空间相对充足，且降息幅度更大的背景下，美债收益率的下行推动了中美利差的收窄，人民币汇率实现了不跌反涨。

9月下旬以来，先后举办了介绍金融支持经济高质量发展有关情况的国新办发布会，以及召开了9月政治局会议，分析研究当前经济形势和经济工作，逆周期政策发力迹象明显，对市场信心的提振作用较为显著。具体来看，9月24日，央行在新闻发布会上宣布[3]将降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行、降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例以及创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。货币政策力度超出市场预期，上证指当日上涨约4.2%，创2016年3月来新高，Wind数据显示沪深股市成交量上升至9,730亿元。9月26日，政治局会议召开，分析研究当前经济形势和经济工作[4]。具体来看，9月政治局会议主要关切经济问题，对财政货币政策、房地产市场、资本市场均有关切，亦强调了对于企业、民生等重点，最后还强调了充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性。全文表述实质性内容较多，我们认为有力回应了市场的关切重点。资本市场亦反响积极，上证指数及沪深300指数周度上涨约12.8%和15.7%，单周升幅创2008年11月来新高。沪深两市的成交量亦在9月27日上升至1.4万亿元，实现放量上涨。

在逆周期政策预期的支持下，汇率亦反馈积极。离岸人民币汇率在9月25日升破7.0关口，在岸人民币汇率亦保持升值趋势。在岸人民币成交量近四个工作日中，有三天保持在500亿美元之上（图表4），RR等衍生品市场指标显示外汇市场预期保持好转趋势（图表5）。我们在《联合解读降准降息》中指出，逆周期政策发力的预期改善了后续的经济预期，有助于吸引跨境证券投资资金回流。汇率的影响因素是多元的，央行降息一方面影响中美利差，另一方面，也改善了中国经济的预期。经济预期的改善能够带动跨境证券投资资金回流，从而支撑人民币汇率，这会对冲掉一部分利率下行的负面影响。而且随着美联储的宽松和人民币汇率的双向波动，近期不少外贸企业开始增加结汇和套保的比重。这让外汇市场的供求关系已经转向有利于人民币汇率的一边。随着年底外贸结汇季节性时点的临近，我们可能会看到更多结汇资金的入场，这将支持年底前的人民币汇率走势。

图表6：RR显示人民币汇率预期较好

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

随着人民币汇率预期在9月的明显转向，此前汇率的贬值风险转换为了升值压力，国有大行或扮演起了外汇市场的逆周期力量，这有助于外汇市场预期的稳定，避免汇率超调风险。随着美联储降息落地以及逆周期政策预期的升温，人民币汇率在9月走出了偏强的趋势。我们在此前的报告中指出。若人民币成交量持续维持在高位，我们不排除在市场供求失衡的影响下，外汇市场会呈现企业结汇-汇率升值的螺旋，出现结汇“踩踏风险”（详情参考《人民币汇率还有多大的升值空间？》）。我们认为，在上述风险的考量下，短期内缓解人民币汇率的升值压力，防范汇率超调风险，或成为应有之举。据彭博报导（详见图表7），9月以来国有大行或多次参与外汇市场，避免人民币汇率的快速升值（图表6）。值得注意的是，大行入场操作的汇率点位或整体呈现下移趋势，我们认为这体现出相关机构并不意在控制汇率的绝对水平，而是成为汇率升值的“减速带”。这样的操作也导致在岸与离岸人民币汇率价差逐渐走阔，二者价差的7天移动均值升至147.9pips，创2023年来的新高（图表7）。

往后看，我们认为随着外汇市场供求的进一步改善，人民币汇率将保持有涨有跌的双向波动态势，升值趋势或能延续，同时也不能排除资金回流导致的汇率超调风险。潘功胜行长亦在国新办新闻发布会中强调[1]，“第一，我们坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性。第二，要强化预期引导，防止外汇市场形成单边一致性预期并自我实现，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。因此，我们认为目前汇率预期持续改善，企业结汇需求亦持续出现，汇率或继续保持升值趋势。然而若预期改善导致资金回流的速率超出预期，人民币汇率亦存在往升值方向短期超涨的可能性。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：离岸汇率强于在岸

资料来源：Wind，中金公司研究部

展望10月，我们认为中美货币政策的收敛、国内逆周期政策的发力有望进一步改善跨境收支状况，在岸人民币汇率有望升破7.0关口。

首先，美联储已正式启动降息周期，美元指数及美元利率或总体偏弱。美联储在9月的降息宣告了本轮降息周期的启动，这带动了美元指数及美元利率的走低。进入10月，市场或将继续根据新的经济数据来交易后续的降息如何落地。目前FedWatch工具显示美联储11月降息50基点的概率为53%，这仍需9月通胀、就业及消费等数据的进一步支持。我们认为，即使美元短期内出现反弹，幅度或也是温和的，且整体下行的美元利率有望进一步推动中美利差的收窄，并利于人民币汇率的走强。

其次，逆周期政策有望持续落地，对市场情绪起到支持作用。9月政治局会议释放了逆周期政策发力的强信号，进入第四季度，我们认为货币财政政策有望进一步落地、生效，更直接的推动经济预期的修复，并有望压制风险溢价，改善市场情绪。

最后，在内外部因素共振下，企业结汇需求或将继续释放，外资或能流入，跨境收支状况有望进一步改善。我们认为，在美联储降息及市场情绪改善等因素的共振下，跨境资金或能继续修复。一方面，企业的结汇需求尚未出清，年底前美元的卖出需求仍然较多。另一方面，中国股市近期的优异表现有望吸引外资的流入。综上，我们认为人民币汇率在10月有望维持升值趋势，在岸人民币汇率有望升破7.0关口。此外，我们提示若预期改善导致跨境资金回流速率超出预期，汇率可能存在短期快速升值的可能性。

9月美元大幅走弱 美元在9月的走低更多受到美联储大幅降息50基点之后市场对美联储降息预期的抬高以及美债利率大幅下行导致美国的息差优势明显减弱的影响。劳动力市场的走弱以及通胀数据的回落都对美元产生了压制，而降息预期背景下市场风险偏好也随之回暖，这也使得美元明显走低，最终美元在9月月内表现不佳，在G10货币中领跌（图表9）。

美国通胀压力继续走弱 8月美国CPI超预期下降，同比增速录得2.5%，符合市场预期但低于前值的2.9%；8月PPI同比增速录得1.7%，同样低于前值的2.2%（图10）。而9月末公布的美联储青睐的PCE通胀指标显示，8月核心PCE物价指数同比增速符合市场预期录得2.7%，略微强于前值的2.6%，环比增速则录得0.1%，低于市场预期和前值的0.2%。而9月密歇根大学调查的未来一年消费者对通胀的预期录得2.7%的增长（和前值持平）。总体看，美国通胀下行的大趋势在9月有所延续。而如果美国通胀在10月继续维持在低位，那么市场可能因此对美联储11月再次降息更加确信。

美国经济数据喜忧参半 美国8月非农就业人口增长14.2万人，不及市场预期的16.5万人，但高于7月的11.4万人；不过6月和7月就业人数总计比之前报告的下修了8.6万；失业率从7月的4.3%下降至4.2%，持平预期，这也是今年3月以来失业率首次出现下降（图11）；时薪同比上涨3.8%，略高于市场预期的3.7%，和前值的3.6%；时薪环比上涨0.4%，同样高于预期和前值的0.3%和0.2%。总体看，美国劳动力走弱的趋势有所继续，但走弱程度并不像市场在7月非农数据公布后想象的那么差。另外，Markit上周公布的9月最新PMI数据整体维持强势，服务业PMI录得55.4（好于市场预期的55.2但略差于前值的55.7）；综合PMI录得54.4（好于市场预期的54.3，但略差于前值的54.6）。在此背景下，美国宏观经济意外指数在9月出现明显反弹（图12），向前看，我们认为，如果美国经济数据在10月出现更多的走弱迹象（尤其即将公布的非农等和劳动力市场相关数据），那么市场对美联储降息幅度的预期可能会有所增加，进而限制美元。

9月FOMC会议降息50个基点开启降息周期 暗示年内再降50基点 美联储9月FOMC会议上如期开启了降息周期，但50基点的降息幅度多少令市场有些意外。美联储票委中有一人反对降息50基点：票委鲍曼支持降25基点，这也是2005年以来首位投反对票的美联储官员。1.美联储会议决议声明中表示[1]“美联储坚定致力于支持充分就业，并且对通胀降至目标更有信心。而就业增速已经放缓，失业率有所上升但仍保持在低位。”美联储目前认为“就业和通胀的风险大体均衡，在考虑未来降息时将评估经济数据，经济前景和风险均衡”。2.最新点阵图显示[2]，超过半数的决策者预计（19位票委中有10位），今年剩余的两次会议上美联储至少每次降息25个基点。而美联储今年利率预期中位数则从上次的5.125%降至4.375%，2025年的利率中位数从4.125%降至3.375%，后年的利率预期中位数也从3.125%降至2.875%。3.经济增长和通胀预测方面，美联储小幅下调今年GDP增速预期至2.0%（6月预期为2.1%），PCE和核心PCE通胀预期小幅下调至2.3%和2.6%（6月预期是2.6%和2.8%），但大幅上调今年和明年的失业率预期至4.4%（6月预期分别是4.0%和4.2%）。4.随后的发布会上鲍威尔试图中和大幅降息50基点给市场带来的鸽派解读，他多次强调 FOMC未来并不会急于求成，将循序渐进的“重新校准”货币政策立场，而对未来的利率路径美联储依旧会逐次会议的做出决定，并没有预设的路径。

总体看，美联储给出了年内美联储再次降息2次的基准情形，但同时并未排除更大幅度的宽松。目前OIS市场已经完全计价了11月再次降息的可能性（甚至有50%的概率再次降息50基点），年内降息的预期也上涨至70基点左右（图表13）。美债利率和美元也在此背景下明显走低。

市场风险偏好如果继续走高 美元或继续受到压制 9月月内在市场对美联储降息预期维持在高位的背景下，市场风险偏好明显有所回升，美国主要股指也都录得大幅上行。尤其美联储开启降息过后，美国三大股指连续上涨3周，标普500指数上周再次涨至历史新高。VIX指数同样是自9月初高点大幅回落（图表14）。我们认为，如果市场风险偏好继续在10月走强，美元或许会继续受到压制。

关注10月劳动力市场的演变对年内降息节奏的暗示 考虑到美联储在最新会议上对于美国劳动力市场的格外关注，以及对通胀风险的显著弱化，我们认为10月即将公布的一系列劳动力市场相关的数据可能会对美联储年内的货币政策走势产生关键影响，如果数据显示劳动力市场进一步恶化，那么市场可能会继续预期11月FOMC会议上再次降息50基点的可能性（目前OIS市场预计有50%的概率美联储会在11月再次降息50基点），而美元可能依旧有一定的下行空间。不过，如果市场风险偏好意外走弱，那么美元可能会迎来阶段性的反弹。

图表9：G10主要货币9月变动（%）

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表10：美国CPI和PPI同比增速（%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：OIS市场对美国联邦基金利率预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元/美元

10月预测区间：1.0900-1.1250；

一个月中枢：1.1100

► 欧元区经济数据在9月继续走弱，9月ECB议息会议如期降息之后，市场对ECB年内降息幅度的预期基本维持在2次左右。

► 8月欧元区核心通胀展示出一定粘性，但9月已经公布的部分欧元区国家通胀意外回落，本月市场重点关注月初即将公布的欧元区通胀数据，10月ECB会议上的决议，以及拉加德是否暗示12月再次降息，考虑到欧美央行货币政策的大体同步，我们认为10月欧元/美元可能走出震荡偏弱行情。

9月月内整体上涨 欧元区经济数据虽然继续有所走低，但欧元在9月ECB会议鹰派降息过后一路走高并且一度走高至年内高点1.12附近，而美元的整体回落也使得欧元在高位徘徊。9月月内市场对欧央行的降息预期整体维持在相对稳定的水平，尤其9月ECB降息过后市场对年内ECB降息总量的预期基本维持在2次不到的水平。截至9月27日收盘，欧元在G10主要货币中排名倒数第二，9月月内对美元走高1.08%左右。

欧元区经济数据继续走弱 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在9月继续走弱，这也限制了欧元在9月的上涨幅度。具体看，欧元区9月综合PMI初值录得48.9，低于市场预期的50.5和前值的51，这也是近7个月以来的新低。而服务业PMI初值录得50.5，低于市场预期的52.3和前值的52.9，同样创下近7个月以来的新低；制造业PMI初值仅仅录得44.8，低于市场预期的45.7和前值的45.8（图表15）。与此同时，受制造业拖累，最大经济体德国经济继续陷入收缩。9月德国经济活动明显减弱：9月服务业PMI初值录得50.6，低于预期的51和前值的51.2；制造业PMI初值仅仅录得40.3，低于预期的42.3；综合PMI录得47.2，低于预期的48.2和前值的48.4。而法国经济在奥运会后遭遇下滑。由于新订单加速收缩，整体商业活动开始快速下降，在8月份上升至最近27个月高点后，法国综合PMI初值在9月份跌至47.4，这也是今年1月以来的最低水平。9月服务业PMI初值仅仅录得48.3，大幅低于市场预期的53.1和前值的55。制造业PMI初值也仅仅录得44。在此背景下，欧元区花旗宏观经济意外指数在9月月内出现明显走弱迹象，尤其相较于美国宏观经济数据（图表16）。向前看，如果欧元区经济不能有所改善的话，ECB可能在10月再次降息，而这也可能会对欧元的走势产生压制。

欧央行9月会议如期降息25基点 欧央行在9月的议息会议上，如期降息25基点但整体基调更偏向鹰派。一方面，ECB上修了对核心通胀预测，另外一方面，新闻发布会上拉加德也并没有给出对未来货币政策走向的明确暗示，甚至表示9月会议到10月会议之间相隔时间较短（也就是说，这其中的新进数据不足以让欧央行做出合理的判断决定再次降息）（详见《欧央行9月会议点评：符合预期鹰派降息》）。9月会议过后OIS市场对10月再次降息25基点的预期维持在较低水平，而对2024年年内的降息预期也仅有40基点左右。不过，9月最后一周公布的法国以及西班牙9月通胀数据意外走弱至1.5%（远低于欧央行的2%目标），这使得市场对10月ECB再次降息的预期明显走高，目前OIS市场预计10月会上有80%的概率再次降息25基点而对今年年内降息的预期也上涨至50基点（图17）。

关注欧央行10月会议 虽然9月议息会议上欧央行基调更加倾向鹰派，而欧元区目前核心通胀依旧展示出来一定粘性（核心通胀自今年3月以来就没有继续延续此前下行的趋势，8月核心通胀依旧维持在2.8%这一水平）（图18），不过，考虑到9月法国和西班牙通胀意外下降至2%之下，我们认为10月1日即将公布的欧元区9月通胀数据可能将会对随后的利率决定产生关键影响，如果通胀数据确认了下行趋势，那么欧央行可能再次降息。另外，欧元区经济数据在9月再次有所走弱，10月议息会议后发布会上拉加德关于欧元区经济近期走弱的表态依旧值得市场关注，如果她对经济前景表示担忧甚至直接暗示12月再次降息的可能性，那么市场可能会解读为鸽派，进而压制欧元的走势。

欧元或在10月保持区间震荡行情 我们认为，考虑到欧美央行货币政策的路径大体相仿，欧元/美元本月或许较难走出突破性的趋势行情。而未来欧美经济数据（尤其欧元区通胀的走势以及美国劳动力市场的最新情况）以及欧央行在10月议息会上的决定都可能会影响欧元在月内的走势。另外，如果当前市场风险偏好在10月继续保持较高的水平，那么欧元可能会和其他非美货币一样获得一定的支撑。

图表15：欧元区PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：花旗宏观经济意外指数vs欧元/美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：OIS市场对ECB降息路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：欧元区通胀

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元

10月预测区间：140-147；

一个月中枢：143

► 9月：反对“安倍经济学”的石破茂当选自民党总裁，给日元带来升值压力。

► 10月：全球风险情绪与日本政治动向或继续左右日元汇率。

9月最强G10货币-日元 9月初美日汇率始于146附近，但在9月前半受到①美国经济疲软、美国经济衰退风险加大，②日本央行官员发言偏鹰的影响，美日汇率一度下行至140附近。但在9月中旬之后受到①日本央行会议后植田行长发言明显偏鸽，②全球风险追求情绪有所改善的影响，日元重新发生了贬值，美日汇率重回145附近。9月27日前后，市场一度定价支持“安倍经济学”的高市早苗当选自民党总裁，美日汇率一度高达146.60附近。截至9月26日，9月期间日元汇率相较美元基本持平，在G10货币中排名中等偏后。但是9月27日，自民党总裁选举中反对“安倍经济学”的石破茂当选后日元明显升值，截至9月28日美日汇率收盘于142.21，当天让日元相较美元升值1.83%。整体来看，9月期间美日汇率同美日10年息差呈现一定关系，底层逻辑或在于市场对风险的看法(图表19)，但相反同美日汇率12个月掉期点关联度较低(图表20)。此外，截至9月24日(周二)投机资金对日元的头寸继续处于中立的位置 (图表21)，反映出投机性资金对日元或持有观望的态度。

自民党新总裁石破茂 9月27日，石破茂当选自民党新任总裁，今后将成为日本新任首相(详情参考《24年日本自民党总裁选举#4：候选人石破茂》)。石破茂生于1957年2月4日，目前67周岁，历任日本防卫大臣、农林水产大臣、自民党干事长等要职。石破茂自身在多个场合直接或间接表达了反对“安倍经济学”的观点。货币政策方面，我们认为石破茂对货币政策相对收紧带有偏好。汇率方面，我们认为石破茂对相对偏强的日元存在偏好。2024年8月石破茂在接受路透社采访时表示[1]“从常识来看，适当的美日汇率水平应该在110-140。7月-8月期间的市场波动，大家可能会强调股价下跌的负面因素，但是日元升值带来进口物价走低也是正面因素”。财政方面，我们认为石破茂对“财政收紧、财政盈余”持有拥护的态度。石破茂当选之后，市场对日本资产出现了“安倍经济学交易”的逆转交易，发生了日元升值、日股下跌、日债利率上行的走势。但是我们认为整体来看石破茂的性格整体偏温和，即便内心存在反对“安倍经济学”的观点，可能在实施时也会一定程度软化。另外，历史经验显示日本资产走势不佳背景下难以出现长期政权，长期来看市场或无需过度担心。

日本央行加息 日本央行7月会议维持货币政策不变，上调了对消费的判断。会后记者招待会中植田行长发言明显偏鸽，多次强调了美国经济为代表的风险。我们认为日本央行近期货币政策中存在“汇率决定论”的迹象，日本央行的“汇率舒适圈”或为美日汇率140-155。在1)美国经济“风和日丽”、2)日本通胀坚挺、3)日元重新贬值、4)日股重新上涨的背景下，我们认为日本央行或在12月会议前后再度加息至0.50%。我们认为日本央行的终点利率高度或十分有限，市场无需过度担心(详情参考《中金看日银#50：24年9月会议回顾 -维持不变、“汇率决定论”》)。

日本通胀成本推升压力暂时放缓 日本8月CPI的数据显示综合CPI同比为3.0%(高于美国)、除去生鲜食品的CPI同比为2.8%，基本符合预期。通胀细项来看，成本推升因素与需求拉动因素基本并驾齐驱(图表22)，成本推升因素虽然边际稍有扩大趋势，但是在近期日元升值的背景下，我们发现PPI、进口物价同比等指标出现了向下的拐点(图表23)。往年底看，我们认为日本的综合通胀与核心通胀或仍能稳定在2.5-3.0%附近。

维持美日汇率预测 后市展望来看，我们认为需要区分是否会在年内发生全球衰退。年内发生全球衰退的前提下，我们认为日元汇率或进一步升值（美日货币政策进一步收敛的逻辑）。相反，年内不发生全球衰退的前提下，我们认为日元汇率大幅升值的余地或相对有限。考虑到近期日本为主的资本市场的波动，我们认为需要充分留意日元汇率升值的风险。我们继续维持10-12月美日汇率的预测的中枢143附近的预测。

图表19：美日汇率与美日10年息差的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：杠杆基金对日元净头寸与美日汇率的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：日本各类通胀的同比走势

资料来源：总务省统计局，中金公司研究部

图表23：日本上下游通胀同比的走势

资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

图表25：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 (为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转）

注：百分位数为相较过去三年的百分位数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表26：芝商所(CME)非商业持仓美元净头寸的推移（单位：合约数）

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资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表27：芝商所(CME)非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=125,000欧元）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表28：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=12,500,000日元）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表29：芝商所(CME)非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：合约数，1合约=62,500英镑）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

期权观察

风险逆转期权

欧元美元风险逆转期权：9月震荡走高，并在美联储降息落地后有所走低，部分或是由于欧元升值的趋势没有延续。

美元日元风险逆转期权：随着美元降息的落地，日元升值的幅度较大，并在主要货币中排名靠前，不过风险逆转期权小幅走高，与汇率走势背离，显示市场预期可能偏弱。

美元人民币风险逆转期权：人民币汇率整体呈现偏缓升值的趋势，风险逆转期权在经历月初的快速走高后，持续温和走低，部分或是由于国有大行买入美元的操作限制了市场的汇率升值预期，不过美联储降息及逆周期政策预期升温还是对汇率有所支撑。

图表30：欧元美元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表31：美元日元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表32：美元在岸人民币风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

隐含波动率

美元对人民币 美元对人民币的隐含波动率在9月中上旬保持相对稳定，并在下旬趋于走高，或是由于美联储降息及逆周期政策预期带动汇率波动的抬高。

欧元对美元 欧元对美元的隐含波动率整体走低，不过幅度较为有限，延续了此前相对平稳的波动。

美元对日元 美元兑日元的隐含波动率变化有限，继续处于近年来较高水平。

图表33：美元在岸人民币隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表34：欧元美元隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表35：美元日元隐含波动率 (%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Reference

参考来源

‍‍[1]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202409/t20240914_1956495.html‍

‍[2] https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240918a.htm‍

[3] https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20240918.pdf‍

‍[4] https://www.gov.cn/lianbo/fabu/202409/content_6976186.htm

[5] ‍https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202409/content_6976686.htm

[6] ‍‍‍https://www.gov.cn/lianbo/fabu/202409/content_6976186.htm

[7] https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240918a.htm

[8] https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240918a.htm

‍‍‍

[9] https://jp.reuters.com/world/japan/PAPA7GTTANNWNE4662CT36T6FI-2024-08-07/

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本文摘自：2024年9月30日已经发布的《利空因素或继续压制美元》

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丁瑞（分析员）SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

王冠（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523100003

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