美元上周在110附近遇阻，在特朗普本周一（1月20日）正式就职上任前，美元结束了连续6周的强劲上升行情。从去年10月开始，美元已经上涨约10个百分点，在此期间，投资者似乎一直在增持美元多头，从而使其成为了一个拥挤的交易。弱于预期的美国通胀数据带动市场对美联储降息的预期有所回升，而风险偏好的走高也支持了美债利率和美元的高位回落。非美货币则大多走高，受到市场风险偏好明显走高影响的新元，澳元分别收涨0.5%，0.75%；而欧元上周则追随美元的走势继续低位震荡，最终仅仅小幅收涨0.28%；受到经济数据走弱影响（通胀意外回落，零售销售数据不及预期），市场对英国央行降息预期有所走高，这也使得英镑上周最终收跌0.31%；而同样受累于弱于预期的经济数据影响，加元上周收跌0.37%领跌G10货币。在美债利率明显回落背景下，上周日本央行有望在本周加息的报道[1]助推日元上周大幅收高0.91%。人民币上周在美元走弱的背景下有所反弹。本周市场将重点关注特朗普就职后一系列政策落地的情况，由于此前市场对于特朗普上任后即加征关税的预期较高，对其财政政策可能对通胀和美联储降息节奏的扰动也有较多的定价，因此我们认为美元在新一周重新走强甚至创新高的门槛较高，而如果特朗普的减税和关税落地进度和程度不及预期，那么美元则有可能进入一个更长的回调期。我们认为，特朗普政策的落地情况或将影响新一周日本央行的政策动作。如果特朗普的政策对风险偏好造成较大的负面影响，则我们认为日本央行可能会保持政策不变。反之，若特朗普的政策落地相对温和且市场的风险偏好上行，那么在美元回调的背景下，日本央行可能会落地加息。► 上周（1/13~1/17）：美元小幅走弱，外部压力略有放松，不过稳汇率政策在周内继续发力，周五偏强的国内经济数据带来风险偏好的好转，人民币汇率录得10月来的最大单周升值幅度。
►本周（1/20~1/24）：本周1月20日特朗普将举行就职典礼，我们认为需关注特朗普上台后的关税等政策指引。本周中美重要经济数据的披露较少，需关注特朗普上台前后的市场风险偏好变化。对人民币汇率而言，我们认为重点或是美国对华关税政策的推进力度与节奏。我们认为目前市场对特朗普鹰派推进对华关税的预期较高，若特朗普上台后的对华关税力度不及预期，人民币汇率或存在止跌回稳的可能性。
人民币汇率小幅走强 上周美债收益率继续走高，美元指数则小幅回调，人民币汇率的外部压力有所减轻，且周五公布的2024年GDP增速及12月经济数据增速整体超出预期，风险偏好好转也提振了人民币汇率表现。具体来看，人民币汇率在上周升值约0.1%，为2024年10月来的最大单周升值幅度，不过与其余主要货币相比反弹空间受限，涨幅相对靠后（图表1）。人民币汇率在上周一至周四期间在稳汇率政策的调控下窄幅波动，而在周五出现较明显的升值（图表2）。一方面，上周五上午公布了中国经济数据表现整体超出市场预期，另一方面，上周五晚间，新华社报道称[2]1月17日晚，国家主席习近平应约同美国当选总统特朗普通电话。总书记指出“我们都高度重视彼此互动，都希望中美关系在美国总统新任期有一个好的开始，愿推动中美关系在新的起点上取得更大进展”。外汇市场将此解读为利好，在消息发布后，USDCNH从日内高点7.3578快速升值至7.3331，幅度约247 pips。从外部环境来看，上周美国公布的12月CPI数据结构有所改善，核心商品、超级核心等分项的同比增速均回落，市场对年内美联储降息空间的预期有所抬升。美元指数在上周小幅走弱，非美货币较多升值，不过由于此前人民币汇率在稳汇率政策支持下贬值有限，上周预期改善后的升值弹性亦不足，人民币对一篮子货币延续小幅下跌（图表3）。
图表3：人民币对一篮子货币指数小幅走低
稳汇率政策加力迹象明显 上周货币当局稳汇率政策举措较多，主要包括上调跨境融资宏观审慎调节参数、货币当局再次强调“三个坚决”等（详情参考《稳定汇率政策再加码》）。在外部压力缓解有限的背景下，上周人民币汇率整体继续贴近中间价设定的交易上界，日内波动空间较为有限（图表4）。此外，上周国新办还举行了“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会[3]，货币当局参与介绍有关情况并回答记者问。新闻发布会对汇率着墨较多，我们认为或显示出当前货币当局对于外汇市场预期管理的重视程度较高。我们认为货币当局稳汇率、稳国际收支等目标将是一以贯之的，在当前外部压力尚未明显缓解，中国内需有待进一步修复的背景下，稳汇率政策仍将保持较强的力度。图表4：即期汇率日内高点继续贴近交易上界
外汇供求趋弱，国际收支改善 上周国内披露了12月银行结售汇及涉外收付款等跨境收支数据。我们认为在经济内生增长动能修复较缓，外汇预期不强的背景下，12月外汇市场供求进一步承压。不过国际收支在强出口以及证券投资外流压力减轻等因素支持下有所改善。整体来看，我们认为货币当局仍有必要进一步综合施策以增强外汇市场韧性。12月银行代客结汇顺差及结汇率进一步下滑，或显示外汇市场供求承受一定压力。银行代客结售汇录自2024年8月来首次转为逆差，主要为服务贸易逆差规模明显扩大。11月代客结售汇逆差约104.5亿美元，自2024年10月以来连续减少，并首度转为逆差。主要源于服务贸易逆差由11月的143.4亿美元扩大至313.96亿美元，占结售汇差额变动规模的116.9%（图表5）。其中银行代客结汇规模为2207.1亿美元，较11月走高226.4亿美元，各个项目的结汇规模均有增加，其中货物贸易增加105.7亿美元，占比46.7%，证券投资与收益和经常转移的结汇规模也有较明显扩大。代客售汇规模为2311.7亿美元，较11月增加372.3亿美元，主要是服务贸易购汇规模明显增加至457.1亿美元，录得历史次高水平[4]，环比增加189.8亿美元。12月的结汇率下降至60%（图表6），购汇率则上升至70.7%（图表7），显示外汇市场供求和交易预期承受一定压力。
图表7：12月购汇率趋于上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
银行代客涉外收付款方面，12月录得顺差557.6亿美元，较11月的-195亿美元环比增加752.6亿美元，环比增加规模创历史新高，主要源于货物贸易（环比增加314.8亿美元）和证券投资（环比增加406.9亿美元）的贡献（图表8）。货物贸易差额或受12月出口表现较强的支撑，贸易顺差录得1048.4亿美元，创历史新高。证券投资的逆差幅度明显收窄至48.9亿美元，我们认为主要得益于12月股市、债券资金外流压力减轻。具体来看，12月外资持有的境内银行间市场债券规模增加151.3亿美元，主要是同业存单持有规模增加574.7亿美元，部分对冲国债、政金债继续被减持的压力（图表9）。从股市的跨境资金流向来看，EPFR数据显示内地股市的12月主动型外资减持规模较11月明显收窄（图表10），港股通则在12月录得了897.4亿元的净流入，低于11月1,160.9亿元的流入规模（图表11）。
图表8：12月银行代客涉外收付款转为顺差
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：外资持债规模有所增加
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：主动型外资在12月的流出规模有所减少
12月经济数据表现较好 上周中国披露了全年GDP增速等年度数据以及12月的经济数据，去年5%的经济增长目标顺利完成，12月的经济数据进一步边际偏强。就12月经济数据来看，我们认为四季度一系列稳增长政策的发力继续明显带动消费与投资需求的增长，稳定的外需也对产出增长有较大贡献，不过物价的趋势性回升仍面临一定阻力，私人部门的预期改善或有待财政货币政策的进一步支持。
2024年四季度GDP实际同比增速走高至5.4%，并带动全年GDP实际增速升至5%，顺利完成全年经济增长目标。具体到12月的经济数据而言，生产来看，工业增加值同比增长6.2%，四季度产能利用率也升至76.2%，为2022年来新高，或显示偏强的外需和“两新”政策呵护下的内需继续带动产出增长。投资来看，固定资产投资累计同比+3.2%，当月同比+2.2%，较11月有所放缓，主要是制造业和地产投资同比增速下降。从环比角度看，在设备更新及地方财政压力减轻等因素继续推动下，固定资产投资季调环比增长0.3%，增速保持稳健。消费来看，社零增速为3.7%，高于11月的3%，线上商品表现较好，其中家用电器和音响器材（39.3%）、体育娱乐用品（16.7%）和通讯器材（+14%）等商品继续维持较高增速。出口方面，或是受外需稳定和关税预期下“抢出口”等因素影响，12月出口增速提升至10.7%，明显高于前值的6.6%。关注特朗普上台后的政策预期变化 本周特朗普将举行就职典礼，我们认为重点需关注特朗普上台后的关税等政策指引。本周中美重要经济数据的披露较少，需关注特朗普上台前后的市场风险偏好变化。对人民币汇率而言，对市场预期影响较大的因素或是美国对华关税政策的推进力度与节奏。我们认为目前市场对特朗普鹰派推进对华关税的预期较高，若特朗普上台后的对华关税力度不及预期，人民币汇率或存在止跌回稳的可能性。
►欧元上周低位震荡，美国通胀数据的超预期走弱带动市场对美联储下次降息预期的提前，而这也支撑了欧元的小幅反弹，欧元上周最终小幅收涨0.28%左右。
►本周市场将重点关注欧美1月的PMI数据，以及特朗普入驻白宫后一系列的政策宣布对市场风险偏好的影响。上周美元虽然有所回调，但2024年10月以来的上升趋势依旧有效，如果本周特朗普宣布的关税政策并非有针对性的，而是更加全面的增收关税，那么市场风险偏好可能再次回落，而美元大概率会获得支撑。
低位震荡 上周欧元继续连续低位震荡的行情，美国通胀数据的超预期走弱以及市场风险偏好的明显走高使得欧元一度走高至1.03上方附近。不过市场对本周特朗普上任后增加关税的预期最终限制了欧元的反弹高度，欧元/美元上周最终仅仅小幅收高0.28%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。美国通胀数据走弱带动美债利率和美元回调 上周公布的数据显示，美国12月PPI同比上涨3.3%，虽然高于11月的3%，但低于市场预期的3.5%。不包括食品和能源的核心PPI同比上涨3.5%，高于11月的3.4%，但同样低于市场预期的3.8%。更加受到关注的PPI环比仅仅上涨0.2%，低于11月0.4%的涨幅，也低于市场预期的0.4%。而核心PPI环比录得0%的增长，低于市场预期的0.3%涨幅和上个月的0.2%涨幅。次日备受关注的CPI数据显示，12月CPI同比上涨2.9%，符合市场预期的2.9%，高于前值的2.7%。但12月核心CPI同比上涨3.2%，低于市场预期和前值的3.3%。12月CPI环比上涨0.4%，符合市场预期，略高于前值的0.3%，其中能源价格的上涨贡献了40%以上。而12月核心CPI环比仅仅上涨0.2%，低于市场预期和前值的0.3%。值得注意的是，此前核心CPI已连续4个月环比上涨0.3%，但12月却出现明显的回落（图表12）。而美联储更关注的超级核心CPI环比上涨了0.28%，这也使得这一指标的同比增速放缓至4.17%。分项看，12月酒店住宿价格有所下降而医疗服务增长幅度则较小，租金的涨幅则相对温和，这也帮助了通胀的回落。而食品价格、机票、新车和二手车等则有所上涨。不包括食品和能源的商品成本在11月上涨0.3%之后，12月仅仅小幅上涨了0.1%。而如果剔除二手车的增长，商品价格整体则出现回落。如果剔除住房和能源的增长，服务业价格仅仅上涨了0.2%，这也是2024年7月以来的最小涨幅。随后公布的数据显示，12月零售销售环比上涨0.4%，低于市场预期的0.6%，以及前值的0.7%，但值得注意的是，不包括食品服务、汽车经销商、建筑材料和加油站的“控制组销售”数据（用于计算GDP增速）在12月增长了0.7%，这也是最近三个月来最高增速。而这或许显示出美国消费者仍在增加支出，也自消费方面传递出积极的信号。而劳动力市场方面，1月11日当周首次申请失业救济人数录得 21.7万人，略微高于市场预期的21万人，以及前值的20.1万人，但我们认为其中部分原因可能是受山火影响的加州失业救济申请人数明显上升。而截至1月4日的一周内，连续申请失业金的人数则减少了18000 人，经季节性调整后为185.9万人。整体看，上周美国通胀数据的回落使得市场对美联储下次降息的时点有所提前，OIS市场对下次降息的时点提前至7月，对今年全年的降息幅度也小幅上涨至36基点左右（图表13）。这也带动了上周美债利率和美元的回落。![]()
美联储部分官员释放鸽派信号 美联储理事沃勒在CPI数据过后表示[5]，1月15日公布的CPI数据不错，如果继续获得更多这样的数据，可能会看到美联储在上半年多次降息，目前并不排除3月降息的可能性。如果通胀继续下滑，美联储降息的次数可能会超过市场预期。不过沃勒的最新表态相较美联储其他官员要更加鸽派，美联储“三号人物”纽约联储主席威廉姆斯在上周CPI数据出炉后则表示[6]，美国经济前景仍很不确定，尤其是特朗普政府的财政、贸易、移民和监管政策方面，因此未来美联储的行动将依旧取决于经济数据。而里士满联储主席巴尔金也表示[7]，虽然最新数据显示美国的通胀继续朝着目标2%下行，不过利率仍应保持对经济的限制性。和威廉姆斯一样，他也指出美国的经济前景存在很大的不确定性。因此现在预测特朗普的经济计划将如何影响美联储的举措还为时过早。欧央行12月会议纪要释放鸽派信号 上周公布的2024年12月ECB会议纪要显示[8]：随着抗击通胀接近尾声，欧央行很快将会进一步下调利率。管委会还强调，来自工资和利润的通胀压力有所减轻，这也给通胀放缓进程带来支撑。对于接下来的利率路径，欧央行认为从目前的经济预测和政策利率的调整路径来看，1月份可能还会继续降息。此外，在12月的会议上，一些成员希望就降息50个基点展开更深入讨论，以防止欧元区经济进一步恶化。上周会议纪要公布之后，欧元也出现了明显的下行。欧元区经济依旧较弱 法国财政担忧有所缓解 上周公布的数据显示，11月欧元区工业产出同比增长录得-1.9%，不及前值的-1.2%。而欧元区12月CPI同比增速终值录得2.4%，符合前值和市场预期。核心CPI则依旧维持在前值的2.7%，同样符合预期和前值。上周过后，市场预计年内ECB降息的总量并未出现大幅波动，年内依旧仍有100基点左右的降息预期（图表14）。而上周法国新总理Bayrou则成功通过了其第一个考验，他主张的通过减少政府支出以及加税将25年财政赤字降至5.4%得到了市场的积极反应[9]，法国德国10年利差自年初的90基点左右下降至80基点之下。总体看，我们认为目前市场对欧央行的降息预期和美联储形成较为明显的对比，而这可能会继续对欧元形成一定压制。资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
市场风险偏好明显转好压制美元 上周据央视报道[10]，美国当选总统特朗普和中国国家主席习近平周五通话，这可能缓解了对贸易紧张局势的部分担忧。而这也带动了市场风险偏好明显走高，上周美国三大股指最终全线收高：标普500指数上周累计上涨2.9%，创下11月美国总统大选以来最大单周涨幅。道琼斯工业平均指数上周大幅上涨3.69%。纳指上周大幅同样收高2.85%。VIX指数上周则明显回落（图表15）。在此背景下，美元上周也出现了高位回落。本周市场将继续关注市场风险偏好的走向，如果市场风险偏好继续走高，那么美元可能会继续承压。图表15：标普500指数vs VIX指数
关注本周特朗普上任后的政策影响 欧元/美元上周继续在低位徘徊，虽然周中一度反弹至1.0350附近，但最终收盘于1.0300之下。短期内欧元空头依旧占据相对上风，欧美PMI数据之外，本周市场将重点关注特朗普上任后政策的细节，如果其关税政策仍旧比较激进，那么欧元等非美货币可能会继续承压。
► 上周(1/13-1/17)：日本央行对加息的明显指引使得日元成为最强G10货币► 本周(1/20-1/24)：日本央行大概率加息，日元的强弱取决于日本央行对未来加息路径的沟通弱美元、强日元 上周整体为弱美元的环境，在此背景之下日本央行的正副行长对1月会议加息做出了明显的指引，导致1月加息可能性明显提升，相关信息带来了日元的明显升值，上周全周日元成为了最强G10货币，在亚洲货币中也排名第二。整体来看美日汇率在上周同美元指数以及美债10年利率都关联较高，反映出日元因素之外美元走弱、美债利率走低也是推升日元升值的因素 (图表16、图表17)。息差角度来看，美日10年息差与美日汇率12个月掉期点小幅收窄，更多反应的是美国利率的下行，进而带来了日元的升值 (图表18、图表19)。图表16：上周美日汇率同美元指数的走势
图表17：上周美日汇率同美债10年利率的走势
图表18：美日汇率与美日10年息差的走势
图表19：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势
日本央行暗示1月加息 上周日本央行行长相继暗示1月会议加息的可能性，我们认为本周五的1月会议大概率加息至0.50%。首先是上周二日本央行副行长冰见野表示[11]“日本央行所重视的涨薪信息在2025年或继续取得出色的结果，日本央行货币政策委员会的委员们将基于经济与通胀的预期决定在1月会议中是否加息。同时，认为美国经济目前相对强劲，今后也会继续强劲下去”。此后上周三日本央行行长植田表示[12]“年初以来通过跟多方的交流得到了关于涨薪的多个积极信号，将在1月会议中讨论并决定是否加息”。我们认为阻碍日本央行1月加息的主要因素在于美国经济的稳定，1月20日特朗普总统就任之后若全球经济不发生明显波动，日本央行将大概率加息。日本央行加息会带来日元持续升值吗？可能有难度 众多投资者关心日本央行的加息能否带来日元的持续走强，我们对此持有谨慎的态度。本世纪以来日本央行经历了两轮加息周期，在此期间美日汇率都实现了上行(发生了日元贬值)(图表20、图表21)。主要原因在于美国的短端利率依旧维持在高位(2000-2001年期间美国政策利率在4.0-7.0%之间、2006-2007年期间美国政策利率在5%左右)，即便日本央行实施了加息，但是美日息差绝对值较大的背景之下，套息交易频繁，日元依然贬值。我们认为在美国政策利率仍在高位的背景下，日本央行有限的加息或仅能放缓日元的贬值速度，但难以逆转日元贬值的方向。换言之，我们认为只有当美国经济出现衰退风险时，日元才能长期走强。图表20：2000年日本央行加息周期中美日汇率的走势
图表21：2006年日本央行加息周期中美日汇率的走势
资料来源：日本央行，Bloomberg，中金公司研究部
关注日本央行1月会议相关信息 本周美国方面重点关注特朗普总统就职演说。日本方面，本周五将公布最新的CPI数据，日本央行公布议息会议的结果，石破首相还将进行新年施政演说。我们认为日本央行议息会议中的记者招待会时影响日元汇率的关键，由于1月会议加息已经基本定价完毕，因此关键在于记者招待会中植田行长对今后加息路径的展望。总体来看，我们认为本周日元汇率或存在明显波动，本周的美日汇率区间或在153-159。
美元/人民币上周如期高位震荡，上周五日内一度下测了近期关键支撑21天均线7.3320附近（图22中绿色线&最右侧红色箭头）。向前看，21天均线能否在本周继续支撑美元多头可能会决定未来美元/人民币的走势，考虑到RSI指数已经自超买区域初现回落走势，我们认为如果美元多头本周失守21天均线的支撑，那么价格回落的概率可能会增大，2014年7月前期高点7.31附近可能成为下一个支撑。我们认为本周美元/人民币可能会有回落的走势。
欧元/美元上周如期继续低位震荡，周中一度走高至21天均线1.0350附近但最终未能突破向上，上周五再次收盘于1.03下方。向前看，考虑到RSI指数依旧维持在50这一分水岭下方，而21天均线的近期关键的阻力依旧有效。我们认为本周欧元多头能否向上突破21天均线这一阻力将会决定未来走势，如果欧元多头未能突破，那么价格可能继续会维持在低位震荡，1.02附近可能继续为欧元提供近期支撑。而如果欧元可以有效向上突破21天均线，那么多头的下一个目标可能在55天均线1.0480附近（图23中粉色线）。美元/日元上周在跌破21天均线后如期大幅走低至155附近。向前看，55天均线154.67附近（图24中粉色线&右侧绿色箭头）将成为关键的近期支撑，如果美元多头可以成功守住这一位置，那么美元依旧有可能有所反弹，而上方近期阻力则位于21天均线157.30附近。不过，如果美元多头失守55天均线（这里也是2024年9月以来的趋势线支撑所在）附近关键支撑，美元/日元则可能向100天均线152.80附近继续下跌。我们认为本周美元/日元可能会出现冲高回落的走势。[1]https://wallstreetcn.com/articles/3739376?keyword=%E6%97%A5%E6%9C%AC%E5%A4%AE%E8%A1%8C[2]https://www.news.cn/politics/leaders/20250117/3abaa7a33b2241b4a355948defb24370/c.html[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5566165/index.html[4]历史最高水平是2016年12月的490.8亿美元。[5]https://wallstreetcn.com/articles/3739320[6]https://wallstreetcn.com/articles/3739235?keyword=%E7%BE%8E%E8%81%94%E5%82%A8[7]https://wallstreetcn.com/articles/3739235?keyword=%E7%BE%8E%E8%81%94%E5%82%A8[8]https://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2025/html/ecb.mg250116~2f8f2a2ad3.en.html[9]https://wallstreetcn.com/articles/3739327[10]https://wallstreetcn.com/livenews/2851352[11]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB120L30S5A110C2000000/[12]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB154UQ0V10C25A1000000/本文摘自：2025年1月19日已经发布的《特朗普的政策落地情况或左右美元走势》
李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843
丁 瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
王 冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003
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