【中金外汇 · 泰铢】新兴国家货币手册--泰铢

文摘财经 2024-09-07 21:48 上海

新兴国家货币手册——泰铢

本文主要介绍泰国的汇率制度、外汇市场、货币政策、货币市场等基本信息，为企业和投资者的跨境投资和交易提供参考。

本文主要介绍泰国的汇率制度、外汇市场、货币政策、货币市场等基本信息，为中国企业和投资者的跨境投资和交易提供参考。

泰国实行有管理的浮动汇率制度，在这一制度的框架下，泰铢的价值由市场机制决定，泰国央行可以在货币过度波动时进行干预。泰国央行通常会采取口头干预和实际干预措施来遏制投机行为以及急剧的资本流动，并采用指定的代理银行进行匿名操作[1]。主要的干预手段是通过在岸和离岸银行间市场进行的美元兑泰铢的即期交易。

泰国长期奉行自由的经济政策，没有严格的外汇管制。泰国居民可以不受限制地开立境内外汇账户及境外本币账户，而境内机构投资者则可以自由开立境外外汇账户。经常项目方面，大部分货物可以自由进出口，部分商品被禁止进口或需要许可证。资本项目方面，外资参股泰资企业的股本上限为49%，更高比例的持股需要经过泰国中央银行的批准；个人投资者通过当地中介机构投资海外证券不受限制。在信贷业务方面，泰国法人每年向境外非关联公司提供借款不得超过等值5000万美元,非居民可以向国内金融机构以外的居民发放泰铢贷款。

泰国的外汇管制法（Exchange Control Law）规定，所有的外汇交易，都必须经由持有泰国财政部授予外汇交易牌照的机构进行。居民和非居民都被允许在合法的范围内进行外汇即期（T+2）和远期交易（主要期限为1年）。交易时间段为当地时间上午8:30至下午18:00，其中，交易量最活跃的时间段为上午9:00至下午17:00。银行间市场占据了泰国在岸外汇市场的主要地位，泰国的外汇市场主要包括即期、远期、掉期以及外汇期权交易。其中，远期和掉期交易成为了商业银行进行外汇资产管理的主要工具。在离岸市场，同样可以进行外汇的即期、远期及掉期交易，但日均交易量较低。值得注意的是，由于泰铢可以在离岸市场直接交割，因此，在岸市场和离岸市场均没有NDF交易。

泰铢的走势从外部来看主要受到黄金价格、海外资金流向及全球金融条件的影响；从内部来看主要受到旅游业发展情况、贸易条件及国际储备、政治环境、货币政策及泰国国内经济的影响。

泰国央行采用“灵活的通胀目标框架”作为货币政策框架可持续经济增长；金融体系的稳定性。在此框架下，央行将使用政策工具包括货币政策工具、财政手段、维护金融体系稳定的措施、应对汇率波动的措施、以及照顾资本流动的措施以实现货币政策的全部三个目标。泰国的基准利率是一天期回购利率。

泰国的货币市场是为了在短时间内管理流动性而进行的短期借贷或发行债务工具来筹集资金的市场，主要包括国库券、本票、商业银行间无担保借款以及债券回购等交易。货币市场同时也被认为是泰国央行将政策利率传导至金融体系和实体经济的重要渠道之一，泰国央行负责利用市场机制确保货币市场短期利率与货币政策委员会（MPC）确定的政策利率一致。货币市场主要交易包括银行间拆借、央行和私营部门双边债券回购交易以及隔夜回购交易等。货币市场利率主要包括THBFIX利率、THOR利率以及BIBOR利率。

Text

正文

泰铢的基本概况

泰国汇率制度和外汇管制

泰国汇率制度：浮动汇率制

截至目前，泰国实行的是有管理的浮动汇率制度。在这一框架下，泰铢的价值主要由市场供求关系决定，但泰国央行保留在汇率波动过大时进行干预的权力。根据泰国官方定义，该制度旨在确保汇率稳定，同时应对外部冲击。然而，IMF对泰铢汇率机制的评估指出，虽然泰国官方宣称实行的是有管理的浮动汇率制度，但在实际操作中，泰铢的汇率表现出较大的浮动性，部分时间段内的干预有限。因此，IMF评估认为泰国的汇率机制更接近于自由浮动[2]。

二战后，泰国实行固定汇率制度。泰铢先后盯住黄金、某一种主要货币和一揽子货币。1978年至1983年，泰国实行汇率平准基金（EFF）的汇率制度，在这一阶段，汇率平准基金每天都要宣布泰铢兑美元汇率，并据此稳定汇率。1984年至1997年，泰国实行钉住一揽子货币的汇率制度。固定汇率制度为泰国经济带来了较长时间的繁荣，具体表现为：低汇率波动风险带来的国际贸易成本优势令泰国对外贸易幅度大幅增加（图表1）、与锚定国挂钩的较低通胀水平（图表2）以及国际资本的长时间大量流入（图表3）。但由于泰国当局在经济和金融制度上采取的不符合经济发展水平的自由化、国际化政策，对短期投机性行为干预不力，导致外债高筑、国际收支经常项目赤字激增（图表4）。1997年，以索罗斯为代表的国际游资开始做空泰铢，亚洲金融危机爆发，当年2月，国际金融市场首次出现大量抛售泰铢的风潮，泰国央行动用外汇储备进行干预；同年5月，泰铢汇价再次大跌，泰国央行干预无果，最终于7月2日被迫将固定汇率制度更改为有管理的浮动汇率制度并延续至今。[3]

图表1：泰国进出口

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：泰国通胀水平在1984-1997年间保持稳定

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：泰国国际资本流入情况

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：经常帐赤字

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

泰国央行的外汇干预

在有管理的浮动汇率制度下，允许汇率以灵活的方式调整，来与基本面保持一致。但当汇率过度波动时，泰国央行通常会采取口头干预和实际干预措施来遏制投机行为以及急剧的资本流动[4]，并采用指定的代理银行进行匿名操作。泰国央行从未公布过外汇干预的具体数据，但其有关国际储备总额的每周和每月数据会公布在泰国央行的网站上泰国央行外汇储备数据（图表5），但数据公布会有一周的延迟。主要的干预手段是通过在岸和离岸银行间市场进行的美元兑泰铢的即期交易[5]。

图表5：泰国国际储备（周度）

资料来源：泰国央行，中金公司研究部

泰国央行的外汇管制

泰国长期奉行自由的经济政策，没有严格的外汇管制。泰国进行外汇管理的法律基础来自《外汇管理法》（1942年）以及根据该法发布的部委法令第13号（1954年）[6]。自1990年5月22日，外汇管制得到放宽。（图表6）目前泰铢或其它外币的一些交易可以不受任何限制的进行，只有少数交易要求得到泰国银行的批准[7]。

账户管理方面，泰国居民可以不受限制地开立境内外汇账户及境外本币账户，而境内机构投资者则可以自由开立境外外汇账户。非居民可以不受限制地开立外汇账户，存放余额为2亿泰铢。

经常项目方面，大部分货物可以自由进出口，部分商品被禁止进口或需要许可证。货物贸易及服务贸易带来的等值100万美元以上收入需在收款后360天内汇回。

资本项目方面，首先，在外商直接投资和对外直接投资方面，外资参股泰资企业的股本上限为49%，更高比例的持股需要经过泰国中央银行的批准；而对于本地注册银行、财务公司和信贷融资公司，外资的参股比例不得高于25%。泰国企业投资境外机构，股权占比不得低于10%。个人投资者不通过当地中介机构投资外国证券，每年有500万美元的限额；通过当地中介机构投资海外证券则不受限制。在信贷业务方面，泰国法人每年向境外非关联公司提供借款不得超过等值5000万美元,非居民可以向国内金融机构以外的居民发放泰铢贷款。国内金融机构可向在泰国工作的非居民个人贷款用于消费,贷款总额不能超过等值500万泰铢。除了用于贸易和投资外,非居民团体从国内金融机构借入流动性资金总额不得超过等值2亿泰铢。在衍生品等其他工具的使用方面，非居民可在泰国期货交易所进行除美元兑泰铢期货外的金融衍生品工具交易，泰国的个人投资者亦可以投资海外衍生品并且没有限制[8]。

个人外汇政策方面，个人因私旅游项下现钞支取限额为5万泰铢,前往越南、中国(仅云南省)等与泰国接壤国家的游客,现钞支取限额为200万泰铢。游客携带超过45万泰铢现钞出入境须向海关申报,携带超过等值1.5万美元外币现钞出入境须向海关申报。个人可以无限制地以直接投资的形式进行海外投资。

金融机构外汇政策方面，国内金融机构可以在一定条件下向非居民提供泰铢直接贷款。国内商业银行单一货币外汇敞口头寸与资本额之比不得高于15%或等值500万美元(以金额较高者为准),外汇敞口总头寸与资本总额之比不得高于20%或等值1000万美元(以金额较高者为准)。

图表6：泰国的外汇管制

资料来源：泰国央行，中金公司研究部

泰国对外货币结算合作

2011年12月22日，泰国央行与中国央行首次签订双边本币互换协议(BSA)，本币互换规模为700亿人民币/3200亿泰铢[9]，并在2021年1月8日再次展期5年。2023年上半年，泰国央行行长表示正与中国央行讨论本币结算框架[10]，鼓励企业在两国贸易中使用人民币和泰铢进行结算。

2018年3月9号，泰国央行与日本财务省签署合作备忘录[11]，旨在建立促进本币使用框架的合作关系。泰国央行与日本央行于2020年3月31日首次签订规模约2400亿泰铢/8000亿日元的双边本币互换协议（BSA）[12]，并在2023年3月30日展期[13]。

泰国央行与马来西亚国家银行于2015年8月27日签署谅解备忘录，达成吉林特-泰铢结算框架，并于2018年1月2日和2021年12月1日两次扩大[14]，允许更多合格的商业银行参与双边结算框架。

2023年8月25日，泰国央行与马来西亚央行、印尼央行签署本币结算框架[15]。

M-Bridge项目于2021年启动，由中国人民银行（PBOC）、阿联酋中央银行（CBUAE）、香港金融管理局（HKMA）和泰国中央银行（BOT）联合发起。该项目旨在利用分布式账本技术（DLT）开发一个多央行数字货币（CBDC）平台，以提高跨境支付的效率并降低成本。到2024年，M-Bridge项目已经进入了最小可行产品（MVP）阶段，标志着其进入实际应用和推广的关键时期。

泰铢的外汇市场

泰国的在岸外汇市场

银行间市场占据了泰国在岸外汇市场的主要地位。泰国的外汇管制法（Exchange Control Law）规定：所有的外汇交易都必须经由持有泰国财政部授予外汇交易牌照的机构进行，包括授权商业银行和专业金融机构（SFI）、授权货币兑换商（获授权经营外币与现钞买卖业务的非银行公司）、财资中心（获授权为其在泰国和海外的附属公司管理外汇的非银行公司）、外汇经纪商（获授权为客户结售汇提供撮合服务的非银行公司）以及证券公司（获准经营与投资境外有价证券及衍生品相关外汇业务的证券公司）等[17]。在岸交易时间段为当地时间上午8:30至下午18:00[18]，其中，交易量最活跃的时间段为上午9:00至下午17:00。

近年来，泰国外汇交易量持续上升，在东南亚主要经济体中仅次于新加坡和马来西亚（图表7），2022年，美元兑泰铢的各类外汇产品日均交易量占到总日均交易量近八成。同时，根据BIS一份基于买卖价差的研究显示[19]，泰国外汇市场的报价比韩国、印度尼西亚、菲律宾和马来西亚的外汇市场报价更紧凑，或证明泰国外汇市场的活跃程度在亚洲国家里处于相对靠前的位置。泰国的外汇市场主要包括即期、远期、掉期以及外汇期权交易（图表8）。其中，远期和掉期交易成为了商业银行进行外汇资产管理的主要工具（图表9）：进出口商主要通过银行使用外汇远期来对冲国际贸易的汇率风险；共同基金则倾向于使用外汇掉期来对冲零售客户的离岸投资风险。基于稳定汇率和提升企业外汇风险管理水平的需求，在2021年，泰国央行推出了非居民合格公司（NRQC）计划，放宽了对在泰国进行贸易活动和直接投资的非居民公司的限制。在此计划之前，非居民泰铢账户（NRBA）受到每日2亿泰铢的未了结头寸限制，这些措施旨在防止市场投机和过度资本流动。然而，通过NRQC计划，符合资格的非居民公司可以不再受此限制，从而更自由地参与泰国的贸易和投资活动。这种调整使得实际的经济活动得以促进，同时泰国央行仍对没有实际经济活动背景的非居民维持严格的交易限制，以防止投机行为。

图表7：东盟主要国家外汇商品日均交易量

资料来源：BIS，中金公司研究部

图表8：泰国主要外汇商品日均交易量

资料来源：BIS，中金公司研究部

图表9：USDTHB 1Y swap和USDTHB走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

泰国的离岸外汇市场

在离岸市场，同样可以进行外汇的即期、远期及掉期交易，但日均交易量较低[21]。值得注意的是，由于泰铢可以在离岸市场直接交割，因此，在岸市场和离岸市场均没有NDF交易。

泰铢的汇率走势及影响因素

泰铢的汇率走势

泰铢多年来经历了多次波动，受到全球经济形势、泰国国内经济政策及外部冲击的影响。从1997年亚洲金融危机的剧烈贬值到之后逐步恢复，泰铢整体表现出在全球经济动荡时期贬值，而在经济增长及政策支持下有所升值的趋势，近年来受强美元压力又有较强的贬值压力。

由二战后直至1980年，泰铢与美元挂钩，汇率固定在一美元兑20铢。在1985年的广场协议后，泰国将泰铢贬值至25铢，主要原因是当时泰国经济基础相对薄弱，外汇储备不足，且出口依赖较强。美元走弱导致资金流出泰国，进一步加剧了泰铢的贬值压力。此外，泰国当时的金融体系和经济政策并未及时调整以应对全球市场变化，导致泰铢在全球货币升值潮中反而走弱。1989年，亚洲经济高速发展，全球向发展中国家投资中近一半的资本净流入亚洲地区。在此背景下，泰国经济也在80年代末、90年代初经历高经济增长，被称为“亚洲四小虎”之一[22]，因流入了巨大的资金，也使得资产价格上涨（图表11）（图表12）。

1996年亚洲包括泰国在内的新兴市场经济增长遭到一系列的经济、政治事件影响，泰国的出口增长预期下滑，经常账户也开始恶化，而固定化利率的维持却鼓励了外向借款，进而导致金融和实业企业承受额外的外汇风险，泰国经济因“热钱”陷入了泡沫。1997年，国际投机者大量抛空泰铢，引起泰国金融体系波动[23]，在几乎耗尽了外储之际，固定汇率制难以维系，1997年7月2日泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，当天泰铢即贬值17%，至1998年初贬值约一半，外汇和其他金融市场陷入了混乱，直至1999年金融危机终告结束，泰国经济也开始复苏。在金融危机期间，泰铢汇率上下大幅波动。

2002-2004年间泰国经济表现出色，重拾动力，在2003年7月提前还清了IMF的所有债务，泰铢也开启了震荡升值的走势，直到2004年印度洋大地震发生，美联储也开始新一轮的加息周期，泰铢也进入盘整区间。2006年开始至2008年金融危机爆发前，美联储结束加息周期，泰国出口业飞速发展，泰铢开始长期的升值，仅仅2007年前4个月泰铢兑美元汇率由39升至34（即从1美元=39泰铢变为1美元=34泰铢），使泰国的旅游业遭受了一定程度的冲击。

2008年全球金融危机结束后，全球充足的流动性进入泰国推动泰铢升值，泰国经济重新加速，除2011年经历了严重的水灾外经济均高速增长，泰铢也重新逐步走强，一度升值至28，逼近亚洲金融危机前的固定汇率。2013年，泰国政治局势再度不稳，且泰国央行在2015年两次意外降息，泰铢在此背景下承受了一定的压力。2016年泰国股市进入长达2年的牛市，泰铢也随着股市的热络持续升值。2018年在美元上扬的背景下泰铢不贬反升，直至2020年新冠疫情爆发，泰铢因整个市场风险偏好走低先开始贬值而后随着美国开启量化宽松而回升。在2022年美联储开始加息后泰铢开始大幅贬值，在随后至今的两年内持续受到美元的波动压力。

图表10：美元/泰铢汇率与美元指数走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表11：1990年左右泰国SET指数与美元/泰铢汇率走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表12：1990年左右泰国地价走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

泰铢的汇率影响因素

外部因素

黄金价格：泰国是亚洲新兴市场中最大的黄金交易中心，黄金出口占泰国GDP的1%左右，如泰国珠宝首饰发展研究院发布的2022年报告[24]称与黄金相关的珠宝首饰出口额达到70.7亿美元，而2022年当年的泰国GDP为4954.2亿美元，占比达到1.43%。在一般情况下黄金价格上涨时，泰国黄金交易商倾向于将其长期持有的黄金头寸了结，然后卖出美元/泰铢以将美元获利转为泰铢，反之则倾向于购买黄金，从而买入美元/泰铢。因此黄金价格与美元/泰铢之间存在负相关关系，即黄金和泰铢价格呈正相关。考虑到黄金出口在泰国经济中的占比，黄金价格是影响泰铢汇率比较重要的因素之一，但近期自从2023年底以来两者关系有所背离（图表13），或是由于泰铢因自身基本面原因走弱导致。

图表13：美元/泰铢汇率与黄金价格（美元）走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

海外资金流向：泰国在转为通胀目标制的货币政策后国债利率与美债利率接近，在近期美债利率变动大于泰国国债，美泰利差更多地取决于美国一方的利率（图表14）。在美联储结束紧缩周期或泰国经济复苏时大量外国资金会被吸引流入泰国国内债券及股票市场，并推动泰铢上涨。如2022年2月，外资流入泰国债券和股票，使泰铢成为当时亚洲最强劲的货币[25]。从泰国股指（SET指数）与泰铢汇率的表现来看，在2019年前两者基本正相关，随后相关性变低，但近期在国内经济预期和海外经济形势较差的一致逻辑下两者再次重回正相关（图表15）。

图表14：十年美债利率与美泰十年国债利差走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：泰国SET指数与美元/泰铢汇率走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

全球金融条件：美联储的货币政策导致的美元流动性和美元指数的变动依然会对作为新兴市场货币的泰铢产生重大的影响（图表10），尤其是在国际金融市场动荡或是美联储处于宽松、紧缩周期时。美国利率的高低以及美元的强势或弱势会极大地影响到泰铢的货币竞争力以及泰国的贸易（图表16），在新兴市场缺乏足够的应对的措施的条件下，包括风险偏好情绪在内的全球金融条件会对泰铢汇率产生很大的影响。此外，根据开泰研究中心2023年所称，人民币汇率走势和中国经济前景是影响泰铢汇率走势的重要因素，两者之间的相关系数达到0.81[26]。作为泰国的主要贸易对象之一，中国经济和人民币汇率（图表17）也会对泰铢汇率变动有一定的影响。

图表16：美泰利差与美元/泰铢汇率走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：美元/泰铢汇率与美元/人民币汇率走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

内部因素

旅游业发展情况：泰国旅游业2023年占GDP比重为18%，2023年全年旅游收入达2万亿泰铢（约4180亿人民币），是泰国的支柱产业之一[27]，尤其是自2010年以来中国游客人数大幅增加（图表18）。在泰铢汇率的变动会对旅游产品价格产生影响，进而促进或抑制旅游业的发展的同时，旅游业的发展情况也会对泰铢的需求产生影响。尽管泰国的旅游业一直在持续增长，处于上升趋势，但在此过程中由于旅游相关的不利事故，如18年的普吉岛船难事故等，以及泰国国内政治局势、自然灾害、新冠疫情等事件影响，旅游业本身的发展也会经历一些波动。在此情况下，旅游业自身的发展情况是影响泰铢汇率的一大因素。此外，旅游产生的对泰铢的需求也是泰铢在企业结售汇以及派息等原因之外表现出一定的季节性的原因之一（图表19）。在新冠疫情期间，2022年第三季度泰铢逆美元之势上涨，很大一部分原因来自泰国的疫情管控放开，以及2023年上半年泰铢领先大多数货币，一定程度上也有中国优化防控措施，对泰出境旅游增加的影响。

图表18：泰国入境旅游总人数及中国入境泰国旅游人数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：美元/泰铢汇率季节性图

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

贸易条件及国际储备：贸易条件和国际储备对泰铢的名义汇率在统计上有着显著的影响[28]。因为贸易条件是出口价格与进口价格的比率，所以其与最近的国际收支账户密切关联，如果泰国的出口价格增长率大于进口价格的增长率，意味着贸易条件得到了改善，会导致更高的出口收入从而提高对泰铢的需求，于是提高货币的价值，反之则会降低对泰铢的需求，从而使泰铢面临贬值的压力。泰铢的汇率制度为有管理的浮动汇率制，会通过干预外汇市场来减少泰铢的波动性，如2022年10月1日，在美联储加息、美元持续走强的背景下，泰国央行表示，正通过干预外汇市场来降低泰铢的波动性[29]；在2006年至2008年间泰铢单方面升值时，泰国央行也采取了一系列的外汇管制措施。在泰铢的需求变动以及泰央行可能的稳定汇率的过程中，汇率变动与国际储备有着双向的影响。
政局变化：泰国政治制度实行君主立宪制，但政府频繁更迭[30]。在直至现在的几十年内，泰国的政治仍存在一定的不稳定性，议会选举和执政党也时有特殊状况出现。政治环境形成的不确定性对泰国的经济和泰铢的汇率都有着显著的影响。
货币政策：在泰国央行通胀目标制的货币政策下，央行主要通过影响市场短期利率来执行货币政策，采用包括准备金要求、公开市场操作和常备性工具在内的手段来进行调控。在利率变动和汇率的浮动制度保证了独立货币政策的空间的情况下，泰铢的价值会受到国内货币政策的影响（图表20），如2015年泰国央行两次意外降息，对泰铢贬值施加了额外的压力；如2008年金融危机时美联储开启量化宽松，但在早期并没有影响泰国央行的政策决定。

图表20：泰国政策利率与泰铢走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

泰国国内经济支撑：泰国的经济结构在几十年内从农业主导转型至了当前以服务业和工业为主要推动力的情况，服务业、工业和农业是泰国经济的三大支柱，但农业占比较低，2023年最后一个季度仅占比8%（图表21）。作为出口导向型经济，泰国是汽车，数据处理器，贵金属和珠宝，橡胶制品和农产品的重要出口国。因泰国具备较好的地理位置和人口条件，外国直接投资在过去很长的一段时间持续推动泰国经济发展，也影响着泰铢的汇率变动（图表22），但当下不断上升的劳动力成本，政治不确定性以及愈发激烈的竞争都在一定程度上削弱了泰国作为投资目的地的吸引力，泰国经济从疫情后复苏的状况与东盟内其他国家相比也并未展现出更强的动力。经常账户余额和财政状况也是市场较为关注的泰国经济基本面因素，财政刺激措施、贸易伙伴的经济情况等会直接影响到相关的经济基本面，进而影响泰铢汇率。

图表21：泰国三产业占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：外国直接投资与美元/泰铢汇率变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

泰国的货币政策和货币市场

泰国央行的货币政策框架

货币政策框架与基准利率

泰国货币政策是中央银行确定经济中借贷成本或货币供应量的工具。借贷成本或经济中的货币数量将影响经济体系的运作以及商品和服务的价格，而泰国银行（BoT）使用政策利率作为实施货币政策的主要工具。泰国央行采用“灵活的通胀目标框架”作为货币政策框架[31]（图表23），即为了实现三个目标：中期价格稳定；可持续经济增长；金融体系的稳定性。在此框架下，央行将使用政策工具包括货币政策工具、财政手段、维护金融体系稳定的措施、应对汇率波动的措施（泰国目前使用有管理的浮动汇率制度，泰铢的价值由市场力量决定，泰国央行将在泰铢价值波动太大的情况下进行处理）、以及照顾资本流动的措施以实现货币政策的全部三个目标（图表24）。泰国的基准利率为一天期回购利率。

图表23：泰国政策利率与泰国通胀走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：泰国央行的货币政策工具

资料来源：泰国央行，中金公司研究部

货币政策委员会（MPC）

泰国货币政策委员会（MPC）是泰国央行的主要委员会之一（图表25），负责制定货币政策方向，并与央行官员密切合作监测国内和国际经济状况。货币政策委员会的货币政策方向是通过评估央行向其提供的各种信息，在会议上进行筛选和审议，以确定未来货币政策的方向。货币政策委员会由泰国央行董事会根据2008年泰国银行法（第4号）修订的B.E.2485(1942)泰国银行法任命，由3 名泰国央行高级管理人员和4名外部专家，以及1名秘书组成，主席为央行行长，委员会成员任期三年，连续任职不得超过两届[32]。货币政策委员会大约每 7-10 周（每年6次）召开一次会议，评估经济和金融状况，包括各种风险因素，以确定适当的货币政策指导方针。货币政策委员会采用多数票方法来决定货币政策，并向公众公布票数。每次货币政策委员会会议包含两次MPC会议，其中第一次讨论最新的经济问题和未来趋势。包括经济、通胀、金融市场、金融体系稳定性、风险因素、各种情况下的综合情景分析，以及讨论对货币政策的影响；第二次是对政策决定进行投票并宣布会议结果，MPC委员会成员讨论其他经济和金融问题，并讨论实施最适当货币政策的方案。投票前委员会会考虑各种政策工具的组合来决定政策利率，并给出决策的理由。此外，每年货币政策委员会会发布由内阁批准的新一年度的货币政策目标，即新一年度的总体通胀率目标，2024年财政部及货币政策委员会同意将整体通胀率目标设定在1-3%的范围内[33]。

图表25：泰国央行董事会组织架构

资料来源：泰国央行，中金公司研究部

货币政策工具

2008年3月8日，新的《泰国银行法》正式生效，明确泰国银行的职责为保持货币、金融体系和支付体系的稳定，并明确了相应的货币政策手段。泰国央行在通胀目标货币政策框架下，货币政策委员会通过调整政策利率，即1天期回购利率（THOR），来传递货币政策信号（图表26）。央行建立了“货币操作框架” [34]，其中包括各种类型的货币政策工具，用于维持短期利率水平货币市场利率与政策利率一致：

图表26：泰国政策利率（1天期双边回购，THOR）

资料来源：泰国央行，中金公司研究部

准备金要求：泰国央行要求商业银行、金融公司和信贷公司每两周维护一次流动资产（从星期三开始，到第二周的星期二结束），通过上调或下调存款准备金率，泰国中央银行能对金融机构的流动性进行调控。目前泰国央行的准备金率为1%（图表27）。

图表27：泰国准备金率（%）

资料来源：CEIC，中金公司研究部

公开市场操作（OMO）：泰国中央银行公开市场操作方式主要有：1、通过回购和逆回购以暂时吸收或释放流动性；2、通过买卖政府债券和发行央行票据调控银行流动性；3、通过外汇掉期方式为银行融资。

关于回购和逆回购：央行通过央行指定的贸易伙伴（双边一级交易商，PD）进行双边债券回购交易，以暂时吸收或释放流动性。将流动性数量保持在适合金融体系流动性需求的水平，交易周期通常为1天、7天、14天，最长为6个月。对于1天的回购/逆回购交易，央行将仅以政策利率借款或贷款（固定利率投标）；对于其他交易，则央行将以浮动利率投标借款或贷款[35]，但大多数时候其利率与政策利率无异。回购和逆回购的使用量在最近较为稳定（图表28）。

图表28：近一年泰国央行1天期repo使用量

资料来源：泰国央行，中金公司研究部

关于发放央票或买卖政府债券：发放央票是为了吸收金融体系的流动性，央行每月都会通过在官网提前公布债券拍卖时间表，所有类型的泰国银行债券都将通过竞争性招标和非公开招标的方式进行出售，每次债券拍卖的频率取决于债券的类型和期限；买卖政府债券是一种用于调节长期流动性的交易，央行可以直接购买政府债务工具以释放流动性，随着经济的增长支持系统内流通现金不断增长的需求，或增加、补偿央行持有的已到期政府债务工具以用作央行双边债券回购交易的抵押品。近一年来泰国央行直接购买政府债券量有所下降（图表29）。

图表29：近一年泰国央行直接购买政府债券量

资料来源：CEIC，中金公司研究部

常备性工具：常备性工具是指泰国央行通过“流动性调整窗口”，即贴现窗口，为商业银行提供隔夜拆借。利用这一工具，流动性不足的金融机构可以在每日日末以质押的方式从泰国银行获得资金支持；而拥有超额准备金的金融机构则可将资金借给央行，获得央行的债务凭证。

泰国的货币市场

货币市场结构

泰国的货币市场是为了在短时间内管理流动性而进的短期借贷或发行债务工具筹集资金的市场，主要包括国库券、本票、商业银行间无担保借款以及债券回购等交易。货币市场同时也被认为是泰国央行将政策利率传导至金融体系和实体经济的重要渠道之一，泰国央行负责利用市场机制确保货币市场短期利率与货币政策委员会（MPC）确定的政策利率一致。

THBFIX利率

THBFIX利率：全称Thai Baht Interest Rate Fixing，前置利率，泰国的基准利率之一，是泰铢借款的合成利率，该利率代表了通过以相同到期日借入美元，然后以美元泰铢掉期的方式来借入泰铢的实际成本，包含隔夜、1周、1、3、6个月以及一年期几种不同期限。随着SOFR利率替代USDLIBOR利率的使用，THBFIX利率也修正为Fallback THBFIX利率（修改后只包含1、3、6个月期限），其计算公式如下图（图表30）所示，由此可见，Fallback THBFIX利率受到美元流动性的影响显著，而难以反映当地的金融市场条件。同时，由于标准期限掉期交易量较低，也会对基于交易的参考利率的定价造成一定影响。综合以上考量，泰国央行在2024年4月正式推出THOR利率替代THBFIX利率[36]，并在2025年全面停止Fallback THBFIX利率的使用（图表31）。

图表30：Fallback THFBIX利率计算公式

资料来源：泰国央行，中金公司研究部

图表31：THOR利率发展历程

资料来源：泰国央行，中金公司研究部

THOR利率

全称Thai Overnight Repurchase Rate，后置利率，是银行间隔夜回购利率，由隔夜回购市场的符合条件（交易双方为商业银行及特殊金融机构（SFIs）、名义本金在1亿泰铢以上）的交易的交易量加权平均利率决定。若出现当日没有符合条件的交易的情况，则当日THOR利率为在前一交易日THOR利率基础上进行调整，调整值为当日BIBOR利率与前一交易日BIBOR利率的差值[37]。基于THOR利率，泰国央行编制了THOR指数（THOR Index）和THOR平均（THOR Average）来为不同期限的利率提供指引[38]。THOR平均是指以后付法对THOR利率进行复利计算，期限包括1月、3月和6月。THOR Index则是以2020年4月1日的100为初始值，按每天的THOR利率复利进行计算，此后在此利率期限结构上按后移法计算不同期限的THOR利率（图表32）。

图表32：近一年泰国THOR利率及THOR均值走势

资料来源：泰国央行，中金公司研究部

BIBOR利率

全称Bangkok Interbank Offered Rate，前置利率，是曼谷银行间市场的短期无抵押贷款利率，计算方式为13家指定银行无抵押银行间贷款报价的平均值[39]，包含隔夜、1周、1、2、3、6个月以及一年几种不同期限（图表33）。该利率在当地时间每个工作日的上午11点确定，并在随后的11:15由泰国央行公布。尽管无抵押的银行间贷款市场流动性较差，无法让市场参与者进行交易或对冲BIBIOR风险敞口，但同样由于稀薄的交易量，其利率期限结构随市场预期的波动较小，而更贴合MPC的政策利率目标变动[40]。泰国央行也由此保留了BIBOR利率的使用。

图表33：近一年BIBOR利率走势

资料来源：泰国央行，中金公司研究部

附录：泰国的基本概况

国家简介

泰国，全国分中部、南部、东部、北部和东北部五个地区，共有77个府，府下设县、区、村。曼谷是唯一的府级直辖市。截至2024年1月，泰国全国人口月6790万，共有30多个名族（图表34），泰族为主要民族，占人口总数的40％[41]。

泰国是东盟第二大经济体，仅次于印度尼西亚，2022年泰国国内生产总值17.4万亿泰铢（约4950亿美元），世界第排名第三十位（图表35）。2023年，泰国国内生产总值约为5122亿美元，增速1.9%。泰国在制造业和出口方面表现出色，特别是在汽车、电子产品、电子零件、农业产品等领域,对其经济增长起到了重要作用。同时，旅游业也对其经济贡献巨大，2023年约占国内生产总值近二成。

图表34：泰国国家简介

资料来源：中国商务部，中金公司研究部

图表35：泰国GDP世界排名（2022）

资料来源：世界银行，中金公司研究部

政治体制和国会组成

泰国实行君主立宪制，国王在宪法下几乎没有直接权力，国王作为国家元首，是国家认同和统一的象征。现任国王玛哈·哇集拉隆功于2016年12月1日继位，称拉玛十世。

泰国属大陆法系，现行宪法于2017年4月6日经国王御准生效，系泰国第20部宪法。泰国司法系统由宪法法院、司法法院、行政法院和军事法院构成[42]：宪法法院的主要职能是对议员或总理质疑违宪、但已经国会审议的法案及政治家涉嫌隐瞒资产等案件进行终审裁定，以简单多数裁决。宪法法院由1名院长及8名法官组成，院长和法官由上议长提名呈国王批准。行政法院主要审理涉及国家机关、国有企业及地方政府间或公务员与私企间的诉讼纠纷。行政法院分为最高行政法院和初级行政法院两级，并设有由最高行政法院院长和9名专家组成的行政司法委员会。最高行政法院院长的任命需要行政司法委员会及上议院同意，由总理提名呈国王批准。军事法院主要审理军事犯罪和法律规定的其他案件。

政府首脑是总理。总理由国民议会两院选举产生。2023年8月22日，赛塔·他威信（为泰党）作为唯一获提名的总理候选人，国会上下两院联席会议投票中，获得482票支持，当选泰国新总理[43]（图表36）。泰国国民议会是政府的两院制立法机构，由众议院和参议院组成。众议院是国民议会的下议院，由 500 名议员组成，任期四年；350 席由选区选举产生，150 席根据政党名单比例代表制选举产生。参议院由250 名参议员组成，任期五年。由于上次大选期间选制带来的争议，2023年大选众议院的选举制度改为一选区两票制，其中400席由选举区选举产生，另外100席则由政党名单中选出[44]。依据泰国宪法，议会职权主要包括立法权（制定宪法附加法、制定法律条例）、监督权（监督有关法律的制定是否违宪、监督国家管理工作）、预算审批权、人事权（推荐或罢免政府、议会、法院及其他独立机构主要成员）等。2023年7月成立新一届国民议会，现任国会主席兼众议院议长万·穆罕默德·诺·玛他（万诺），国会副主席兼参议院议长蓬佩·威奇春拉猜。参议院席位分布如图所示（图表37）（图表38）。

图表36：泰国历任领导人简介

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表37：2023年大选选区席位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表38：2023年大选政党名单席位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对华关系

外交关系

1975年7月1日，中国与泰国建立外交关系。2012年4月，两国建立全面战略合作伙伴关系。两国互设大使馆，中国在泰清迈、宋卡、孔敬设有总领馆，在普吉设有领事办公室。中国香港在曼谷设有驻泰经贸办事处。泰在广州、昆明、上海、香港、成都、厦门、西安、南宁、青岛设有总领馆。[45]

经贸关系

中国是泰国最大贸易伙伴，泰国是中国在东盟国家中第三大贸易伙伴。2023年，双边贸易额1262.80亿美元，同比下降5.0％，其中中国出口757.36亿美元，同比下降0.9％，进口505.44亿美元，同比下降10.6％[46]。（图表39）中泰双方签有《中国-东盟自由贸易协定》《关于避免双重征税的协定》《中泰农产品贸易合作谅解备忘录》《关于泰国输华冷冻禽肉及其副产品的检验检疫和兽医卫生要求协定书》和《东部经济走廊（EEC）合作备忘录》等经贸合作文件。

图表39：中国对泰国进出口

资料来源：Wind，中金公司研究部

双边投资

2022年，中国对泰国直接投资102.24亿美元，为第二大对泰直接投资国家，约占泰国FDI总额的15.16%。（图表40）

图表40：泰国主要FDI来源地

资料来源：泰国央行，中金公司研究部

经济情况

经济稳定发展但面临挑战

泰国是农业国，19世纪中叶，西方国家打开泰国市场后，对大米、橡胶、锡和其他原料的需求刺激了泰国经济发展。20世纪50年代，政府开始大力发展工业。1959年设立国家经济发展委员会（1972年更名为国家经济和社会发展委员会--NESDB）。20世纪80年代起，积极调整工业结构，引进技术密集型和附加值高的中轻型工业，电子工业等制造业发展迅速，经济持续增长，为亚洲“四小虎”之一。1997年从泰国开始爆发的亚洲金融危机使泰国经济受到沉重打击，1998年GDP下降10.8%。进入21世纪，泰政府将恢复和振兴经济作为首要任务，采取积极的财政政策和货币政策，扩大内需，刺激出口，并全面实施“三年缓偿债务”、“农村发展基金”、“一乡一产品”及“30铢治百病”等扶助农民计划，经济持续好转。2008年全球金融危机对外向型的泰国经济影响颇深，加之国内政局动荡，使泰国经济出现近年来最大幅度衰退，2009年泰国GDP下降2.3%。2010年，泰国经济全面复苏。2023年，受能源价格、食品价格、货币政策收紧以及能源价格补贴延长的影响，泰国通胀逐渐放缓。尽管私人消费因旅游业复苏而强劲增长，但经济仍面临外需疲软和国内投资不足的压力，泰国从疫情中复苏的动力减弱；但随着外需的改善和政府财政刺激支撑私人消费强劲增长，我们预计未来经济恢复动能将逐步改善。当下泰国面临的主要外部风险主要源于全球经济的放缓、金融条件的收紧以及地缘经济分化加深；国内方面的风险主要来自于高企的私人部门债务或对金融稳定构成威胁以及过度依赖旅游业降低了对外部冲击的抵御能力[47]。

自然资源丰富

泰国的自然资源主要有钾盐、锡、钨、锑、铅、铁、锌、铜、钼、镍、铬、铀等，还有重晶石、宝石、石油、天然气等。其中钾盐储量约为4367万吨，居世界首位。天然气的总储量约为3659亿立方米，石油总储量约为2559万吨。全国森林覆盖率达25%。2014年1月，泰国在攀牙府探明两个锂矿，预估储量约为1480万吨，有望成为全球第三大锂储量国[48]。

农业发达

农业是泰国的传统产业，在国民经济中占有重要地位。泰国全国耕地面积约1500万公顷，占国土总面积31%。农产品是泰国重要出口商品之一，主要农产品包括：稻米、天然橡胶、木薯、玉米、甘蔗、热带水果。2023年，出口大米876.33万吨，出口额约为1781.36亿泰铢。出口橡胶272.37万吨，出口额约为1259.24亿泰铢。

出口导向型工业

泰国工业属出口导向型工业，重要门类有采矿、纺织、电子、塑料、食品加工、玩具、汽车装配、建材、石油化工、轮胎等[49]。泰国汽车生产条件优越，产业链齐全，马自达、本田、丰田、日产、三菱等知名日系公司是在泰主要汽车产业的投资商，泰国是目前全亚洲仅次于中国、日本和韩国的第四大汽车出口国（图表41）。近年，中国上汽、长城汽车等也在泰国投资设厂。电子设备制造也是泰国特色产业（图表42），日韩的主要电器公司，如索尼、松下、东芝、日立、三星等都已落户泰国，并逐渐将生产基地搬迁到泰国。

图表41：亚洲前四大汽车出口国

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表42：泰国主要出口产品占总出口比重

资料来源：泰国央行，中金公司研究部

旅游业支撑服务业

泰国旅游资源丰富，有500多个景点，主要旅游地点有曼谷、普吉、帕塔亚、清迈、清莱、华欣、苏梅岛。旅游业是泰国服务业的支柱产业。泰国旅游与体育部数据显示，2023年泰国国外游客较2022年同期实现相比较高增长，入境游客数量为2815万人次，增长154.4%。

进出口

泰国是世界贸易组织（WTO）的正式成员，截至目前共对外商签了13项多、双边自贸协定。2022年5月23日，泰国宣布加入美国发起的“印太经济框架”（IPEF），成为13个初创成员国之一。主要出口原油、机械及部件、化工品和电器及部件等；主要出口汽车及零部件、计算机及零部件、橡胶产品和塑料微珠等。2023年泰国进出口总额为5743.16亿美元，其中出口2845.62亿美元，进口2897.54亿美元，贸易逆差51.92亿美元。2023年与各主要贸易伙伴进出口情况见（图表43）（图表44）。

图表43：2023年泰国主要出口国家及地区

资料来源：泰国央行，中金公司研究部

图表44：2023年泰国主要进口国家及地区

资料来源：泰国央行，中金公司研究部

财政状况

截至2024年1月，泰国政府债务总额约9.84万亿泰铢，其中，国内债务约为9.72万亿泰铢，外债约为1164亿泰铢。2023财年，泰国赤字率为3.3%（图表45），政府债务占GDP的比重为61.4%（图表46）。

图表45：泰国政府财政状况

资料来源：泰国央行，中金公司研究部

图表46：泰国政府债务组成

资料来源：泰国央行，中金公司研究部

Reference

参考来源

[1]http://www.pbc.gov.cn/goujisi/144449/144490/144525/144860/2844105/index.html

[2]https://www.bot.or.th/en/our-roles/monetary-policy/about-monetary-policy.html

[3]https://www.bot.or.th/en/our-roles/monetary-policy/about-monetary-policy.html

[4]https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap104x.pdf

[5]https://www.safe.gov.cn/safe/file/file/20230825/13309f4aa61f4a8e827cc63757f86360.pdf

[6]http://fta.mofcom.gov.cn/rcep/rceppdf/taiguo.pdf

[7]https://www.bot.or.th/th/our-roles/financial-markets/foreign-exchange-regulations/foreign-exchange-laws.html#tabs-0497bc610c-item-421a7b05d1-tab

[8]https://www.gov.cn/jrzg/2011-12/22/content_2027079.htm

[9]https://m.huanqiu.com/article/4CfFPGFBT2K

[10]https://www.reuters.com/article/idUSKCN1GL0V7/

[11]https://www.bot.or.th/content/dam/bot/documents/en/news-and-media/news-pdf/2020/n1963e.pdf

[12]https://www.boj.or.jp/en/intl_finance/cooperate/coop230330a.pdf

[13]https://www.bot.or.th/en/news-and-media/news/news-20211026.html

[14]https://www.chinasme.org.cn/html/mcms/tesezhuanlan/guojihezuo/waijingfuwujizixun/yazhou/1720996824582184962.html

[15]https://gulfnews.com/business/banking/cbuae-launches-mbridge-platform-for-early-adopters-1.1717593348765

[16]https://www.bot.or.th/en/our-roles/financial-markets/foreign-exchange-regulations/foreign-exchange-business.html

[17]https://www.bot.or.th/en/our-roles/financial-markets/foreign-exchange-regulations/fx-regulation-consolidation.html

[18]https://www.bis.org/publ/othp60.pdf

[19]https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap104x.pdf

[20]https://www.bis.org/statistics/rpfx22_fx.pdf

[21]http://th.mofcom.gov.cn/article/ddgk/zwjingji/201302/20130200032106.shtml

[22]https://www.mfa.gov.cn/web/ziliao_674904/wjs_674919/2159_674923/200011/t20001107_7950035.shtml

[23]http://www.udnbkk.com/article-341135-1.html

[24]https://www.ndrc.gov.cn/fggz/lywzjw/jwtz/202202/t20220228_1317757.html

[25]https://www.kasikornresearch.com/ch/analysis/k-social-media/Pages/Baht-EBR4017-FB-20-09-2023.aspx

[26]https://news.cctv.com/2024/01/13/ARTIb7sFhtcEkn7elnKfXgzR240113.shtml

[27]Bouraoui T, Phisuthtiwatcharavong A. On the determinants of the THB/USD exchange rate[J]. Procedia economics and finance, 2015, 30: 137-145.

[28]https://world.huanqiu.com/article/49silyf3kTp

[29]https://www.fmprc.gov.cn/web/gjhdq_676201/gj_676203/yz_676205/1206_676932/1206x0_676934/

[30]https://www.bot.or.th/th/our-roles/monetary-policy/about-monetary-policy.html

[31]https://www.bot.or.th/th/about-us/committee/committee-mpc.html

[32]https://www.bot.or.th/th/our-roles/monetary-policy/monetary-policy-target.html

[33]https://www.bot.or.th/th/our-roles/monetary-policy/monetary-operations.html

[34]https://app.bot.or.th/finmarket/th/BilateralRepurchasePage/BilateralRepurchaseTransaction

[35]https://www.bot.or.th/content/dam/bot/fmd/libor-and-thbfix-transition/Transition_Roadmap.pdf

[36]https://app.bot.or.th/THOR/SharedFiles/FM_RT_013_ENG.PDF

[37]https://www.bot.or.th/content/dam/bot/fmd/thor/THOR_userguide_EN.pdf

[38]https://app.bot.or.th/bibor/publish/PublishRate.aspx

[39]https://www.bot.or.th/content/dam/bot/fmd/libor-and-thbfix-transition/Transition_Roadmap.pdf

[40]https://www.fmprc.gov.cn/web/gjhdq_676201/gj_676203/yz_676205/1206_676932/1206x0_676934/

[41]https://www.fmprc.gov.cn/web/gjhdq_676201/gj_676203/yz_676205/1206_676932/1206x0_676934/

[42]http://www.news.cn/world/2023-08/24/c_1129821028.htm

[43]https://en.wikipedia.org/wiki/Politics_of_Thailand

[44]http://th.china-embassy.gov.cn/ztgx/gxgk/

[45]http://www.customs.gov.cn/customs/302249/zfxxgk/2799825/302274/302277/302276/5637259/index.html

[46]https://www.imf.org/en/Publications/CR/Issues/2024/01/29/Thailand-2023-Article-IV-Consultation-Press-Release-Staff-Report-and-Statement-by-the-544271

[47]https://www.china5e.com/news/news-1164497-1.html

[48]https://www.mofcom.gov.cn/dl/gbdqzn/upload/taiguo.pdf

Source

文章来源

本文摘自：2024年9月6日已经发布的《新兴国家货币手册——泰铢》

王冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003

李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。

http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzg4OTY5NzE3Ng==&mid=2247504988&idx=1&sn=6085a50779738e986d7bec3411c5e9f0

中金外汇研究

中金公司研究部外汇组官方公众号，中金外汇研究。