外汇市场交易主线
美元指数上周延续了10月以来的强势并且一度涨至最近一年以来高点。随着特朗普逐个提名新政府的主要成员，市场愈发担忧他的政策可能会扰动美联储的降息周期，并对全球贸易产生负面影响。这些担忧导致了风险偏好的走低和非美货币承压。非美货币上周全线走弱：英国就业数据超预期走弱带动英镑上周大幅走低2.2%领跌G10货币；而欧元区经济数据的整体走弱同样使得市场对欧央行降息的预期维持在高位，欧元最终收跌1.6%；市场风险偏好上周明显走低，原油价格大幅收跌，这也压制了挪威克朗，澳元，新元和加元，四者分别收跌0.7%，1.9%，1.7%和1.26%；而受美债短端利率继续高位震荡影响，日元上周收跌1.4%。人民币上周同样在美元整体走强的背景下明显走弱。
美元指数在冲高至2023年10月高点107（当时10年美债在5%）附近之后，出现了技术性回调。即使在上周后半段美国经济数据以及鲍威尔讲话都支持强美元的环境下，美元指数仍出现了上涨乏力的迹象。我们认为，这可能表明美元的进一步强势需要新的催化剂。本周市场重点关注欧美PMI数据，市场需要通过数据来调整对12月美联储是否降息的定价。我们认为，在107水平的美元指数面临双向波动的风险。
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正文
美元兑人民币
预测区间（7.20-7.30）
►上周（11/11~11/15）：美元指数创下年内新高，美债收益率亦在近期不断反弹，非美货币普遍承压。稳汇率政策有所发力，人民币汇率预期保持相对稳定，表现在主要货币中居前。
►本周（11/18~11/22）：本周美国将公布11月Markit PMI，中国则将公布1年期与5年期LPR。我们认为，若短期内美元指数继续表现偏强，稳汇率政策或对应发力，人民币对一篮子货币或表现偏强。
人民币汇率跌幅有限 上周外部压力有增加趋势，美元汇率、利率明显走高，大部分非美货币均对美元下跌，在稳汇率政策支持下，人民币汇率下跌幅度较小（图表1），市场预期保持相对稳定，并对一篮子货币走强（图表2）。从外部环境来看，特朗普胜选后强美元延续，美债收益率亦走高，我们认为偏强的美元利率和汇率是人民币汇率的主要贬值因素。内部因素来看，境内风险偏好情绪欠佳，政策预期对市场的提振作用有待体现，不过稳汇率政策发力迹象较明显，人民币汇率对一篮子货币汇率表现偏强。整体来看，上周强美元和稳汇率政策形成紧平衡，人民币汇率温和贬值。
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
资料来源：Macrobond，中金公司研究部
稳汇率政策发力，市场预期料将维持相对稳定 在外部压力逐步增大的背景下，我们观察到上周稳汇率政策的进一步发力，包括逆周期因子的重新启用、离岸人民币流动性的趋紧以及媒体总结交易员反馈的国有大行参与平衡外汇市场供求。央行亦在上周宣布将发行合计450亿元的离岸央票，属于等额续作，不过规模较大（图表3）。我们在此前的报告中指出，考虑到央行今年以来数次强调“坚决防范汇率超调风险”，我们认为若因美国大选出现较强的外生冲击，稳汇率政策仍将对应发力，对汇率预期起到引导作用（详情参考《美国选举结果或放大汇市波动》）。从RR等衍生品市场指标来看，当前人民币汇率预期并未明显受到强美元的冲击（图表4）。往后看，我们认为稳汇率政策或将继续锚定市场预期，在强美元的环境下维持发力，减缓人民币汇率的贬值速率。
图表3：11月离岸央票等额续作
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：RR趋于走低
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 逆周期因子或已启动。据彭博数据显示，市场预期中间价与实际中间价之间的差额在上周三明显扩大，约为445点，且周四、周五继续维持一定幅度，分别为359、479点（图表5）。我们认为二者之间的差距即是逆周期因子启用的规模。此前逆周期因子已于8月下旬渐渐淡出，彼时人民币汇率在外部因素的改善下明显升值，不过在近期汇率贬值速率偏快压力下，逆周期因子的调节规模已明显恢复。
图表5：上周逆周期因子或重新启用
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 离岸人民币流动性趋紧。CNH远期TN点数在上周四、周五转正，移动均值亦有明显走高，显示出离岸人民币融资成本的显著抬升（图表6），或能减轻离岸人民币所面临的做空压力。
图表6：上周离岸人民币流动性或有趋紧
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 或有国有大行平衡供求。据彭博社11月4日报导[1]，有交易员称看到中资大行在7.24元附近不同价位报价卖出美元。
10月经济数据整体偏强上周公布的10月经济数据保持良好的改善趋势，其中消费数据整体改善明显，或源于网上消费热度较高以及以旧换新政策支持，设备更新政策则支持投资表现，如制造业投资韧性较强，然而地产投资等相关数据仍明显偏弱。地产销售数据跌幅则有明显收窄，或体现出稳增长政策对地产市场情绪的提振有一定成效，不过尚未反映在地产投资等数据中。
► 10月社零同比+4.8%（预期+3.8%；前值+3.2%），季调后环比+0.4%（前值+0.6%）。具体来看，限额以上单位消费品零售额同比+6.2%，明显高于前值的+2.6%。其中化妆品类，体育、娱乐用品类，家用电器和音像器材类等增速改善明显，文化办公用品类与通讯器材类则维持较高增速。我们认为背后的主因或是以旧换新政策的持续生效以及网络购物带来的集中消费。如实物商品网上零售额累计增速较上月抬高0.4个百分点，显示单月增速较为明显。
► 1-10月累计固定资产投资+3.4%（预期+3.5%；前值3.4%），季调后环比+0.2%（前值+0.5%）。具体来看，制造业投资维持高增速，累计同比+9.3%（前值+9.2%），对全部投资增长的贡献率为65.6%[2]。基建投资累计增速+4.3%（前值+4.1%），主要或源于此前财政支持下，更多实物工作量的形成。房地产投资累计增速-10.3%（前值-10.1%），增速又有进一步下滑，对投资数据继续形成较大拖累。此外，受益于“两新政策”支持，设备工器具购置累计增速维持+16.1%的较快增长，并对全部投资增长的贡献率为63.3%[3]。
► 房地产销售数据改善明显，投资等数据则继续承压。从生产端来看，10月房地产新开工、施工、竣工面积分别变动-26.7%（前值-19.9%）、-35%（前值-29.5%）和-20.1%（前值-31.4%），均延续较深跌幅。投资方面，10月开发投资完成额录得同比-12.3%，跌幅较前值的-9.4%又有加深。销售方面，10月商品房销售面积同比-1.6%（前值-11%），销售金额同比-1%（前值-16.3%），跌幅显著收窄，或源于稳增长等政策发力的提振。
10月外汇收支数据略有转弱10月银行代客结汇2,078.4亿美元，银行代客售汇1,920.8亿美元，结汇减少而售汇增加，结售汇差额为157.6亿美元，较9月的453.6亿美元明显收窄，不过仍为年内次高水平，绝对金额不低。具体来看，货物贸易录得顺差451.4亿美元，较上月减少约199亿美元，继续扮演国际收支中的主要支撑，证券投资差额由顺转逆，差额约-31亿美元（图表7）。涉外收付款中，外币顺差约365.6亿美元，较上月的546.2亿美元明显收窄，主因是外币支出增加；人民币则录得逆差约37.9亿美元，较上月55.7亿美元的顺差同样明显收窄，主因是人民币收入减少。在上述因素影响下，10月结汇率下滑至64.3%，低于9月的70%，不过仍处于年内偏高水平（图表8）。
图表7：10月代客结售汇顺差收窄，处于年内次高水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表8：10月结汇率走低，不过仍处于年内较高水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关注美元与稳汇率政策走向我们认为本周需继续关注美元以及稳汇率力度的走向，我们预期外部压力将继续与稳汇率政策形成紧平衡，汇率贬值速率或偏缓。本周美国将公布11月Markit PMI，中国则将公布1年期与5年期LPR。我们认为，在美国经济数据继续表现偏强的背景下，若短期内美元指数继续趋于强势，稳汇率政策或对应发力，人民币对一篮子货币或表现偏强。
欧元兑美元
预测区间（1.0450-1.0800）
持续走低 上周欧元连续走低并且一度下跌至最近一年以来低位，欧元区经济数据继续超预期走弱以及美国经济数据超预期走强一度带动欧元下行至1.05附近，而上周市场风险偏好的走低同样压制了欧元在内的非美货币。欧元/美元上周最终收低1.66%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
美国经济数据整体较强美元一度走高至1年以来高点上周公布的数据显示，美国10月CPI同比增速录得2.6%，高于前值的2.4%，同时也创下最近三个月的新高，CPI环比上涨0.2%，核心CPI环比上涨0.3%，均符合市场预期。而次日公布的PPI数据则显示，美国10月PPI同比和环比增速都超过市场预期，且较9月的数据明显反弹：10月PPI同比增速录得2.4%，超过市场预期的2.3%，前值从1.8%上修至1.9%；环比增速录得0.2%，高于市场预期的0.2%，9月前值也从0%上修至0.1%。核心PPI同比增速录得3.1%，同样超过市场预期的3%，9月前值则从2.8%上修至2.9%。核心PPI环比增速录得0.3%，同样超过市场预期的0.2%以及9月前值的0.2%（图表9）。此后公布的数据显示，美国10月零售销售环比增长录得0.4%，高于市场预期的0.3%，前值也由0.4%上修为0.8%。10月零售销售报告13个类别中有8个类别出现增长，其中电子和家电商店销售的增幅最大。汽车销售同样录得最近三个月来最强劲的增长。劳动力市场方面，截至11月9日当周，首次申请失业救济人数减少了4000人至21.7万人，低于市场预期的22万人，同样低于前值的22.1万人。这也是最近6个月以来的最低水平。市场在上周经济数据过后对于美联储降息的预期明显出现下行，目前OIS市场预计美联储在12月再次降息25个基点的概率仅仅有不到50%，对明年6月之前的降息总量的预期也下行至50基点左右（图表10）。在此背景下，美债利率依旧维持在高位，而美元也一度涨至最近一年来的高点。
图表9：美国通胀有所反弹
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表10：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元区经济数据超预期走弱市场加大对欧央行12月降息的预期上周公布的数据显示德国11月ZEW预期指数录得7.4，不及市场预期的13.2和前值的13.1。而欧元区11月ZEW预期指数仅仅录得12.5，同样不及前值的20。此外，欧元区10月调和CPI环比终值录得0.4%，符合市场预期和前值。同比终值录得2.4%，同样符合市场预期和前值。而三季度欧元区GDP仅仅录得0.4%的环比增长。数据公布后，欧央行副行长Luis de Guindos表示[4]，欧元区10月的CPI数据无疑鼓舞了欧央行的政策制定者，但经济增长前景仍不理想。目前OIS市场对ECB今年12月降息的预期依旧维持在30基点左右（市场依旧预期有20%左右的概率欧央行可能会降息50基点），而对明年6月前的降息预期也维持在125基点左右的高位（图表11）。
图表11：OIS市场对欧央行利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美联储官员发表鹰派言论 上周四在达拉斯联储主办的活动中，鲍威尔表示[5]，“美国的经济现状并没有暗示美联储需要匆忙地降息。考虑到美国经济近期表现强劲，美联储应该谨慎考虑降息。通往通胀目标的道路可能是崎岖不平的”。而波士顿联储主席Collins也表示[6]，12月美联储降息并非“板上钉钉”。美联储官员的鹰派言论带动了市场对美联储降息预期的明显回落，这同样支撑了美元走强。
市场风险偏好走低支撑美元美国三大股指上周大幅收跌：标普500指数收跌2.08%。道指上周收跌1.24%。纳指上周同样大幅收跌3.15%。而恐慌指数VIX上周则有所收高（图表12），在此背景下，美元延续了10月以来的上升趋势并一度走高至最近一年以来高点附近。本周市场将继续关注市场风险偏好的走向，如果风险资产继续回落，那么美元可能会继续获得支撑。
图表12：：标普500指数vs VIX指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关注欧美最新PMI数据 欧元/美元上周一路跌至年内新低1.05附近，短期内欧元空头可能会继续占据上风。本周即将公布的欧美PMI数据可能会给市场提供最新的信息，考虑到近期美元的持续走强，我们需警惕美国经济数据意外走弱或者欧元区经济数据意外走强的风险，如此欧元可能会迎来低位反弹的行情。
美元兑日元
预测区间（150-156）
强日元、更强美元 上周一到周四日元相较美元持续升值，并一度突破了155以及156的整数关口，在此期间日元为最弱G10货币，其背景与走强的美元、上行的美国利率有关(图表13、图表14)，特朗普交易的持续以及美国经济数据的坚挺带来了以上的结果。但上周五一天日元汇率相较美元发生了明显的升值，从156一路下行至154，并在当天成为了最强G10货币，日元的快速升值一定程度悖离美元指数以及美债利率，我们认为背后原因或与避险情绪的增加有关。上周五美国三大股指齐跌，VIX指数当天上涨12.93%，在此背景下日元一定程度发挥了避险货币的属性。此外，息差来看美日汇率同美日10年息差还是美日12个月掉期点都发生了一定分歧(图表15、图表16)、此前或一定程度过度贬值，因此也需要一定修正。
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
日本GDP 上周五日本公布了7-9月GDP的结果，实际GDP的季调后环比折年的结果为+0.9%、高于市场预期的+0.7%；但实际GDP的同比增速仅为0.3%，前三季度的日本实际GDP同比或在-0.5%左右，即便4季度出色，我们认为2024年全年日本或仅能实现0-0.5%附近的经济增长，或为2020年以来最慢的经济增速。但是日本名义GDP依然强劲，我们认为全年或能实现2.5%以上增长。整体来看，日本经济里“名义强、实际弱”的特征(图表17)仍在持续，改变这一状况，还需要实现高于通胀的工资上涨。
资料来源：日本内阁府，中金公司研究部
中日首脑会谈 新华社报导称[7]“当地时间11月15日下午，国家主席习近平在利马出席亚太经合组织领导人非正式会议期间会见日本首相石破茂。习近平指出，当前，国际和地区形势变乱交织，中日关系处于改善发展的关键时期。中日互为近邻，同为亚洲和世界重要国家，两国关系具有超越双边的重要意义。中方愿同日方一道，按照中日四个政治文件确立的原则和方向，坚守中日“互为合作伙伴、互不构成威胁”的重要共识，共同努力全面推进中日战略互惠关系，致力于构建契合新时代要求的建设性、稳定的中日关系。双方同意保持高层交往，用好经济、人文等领域高级别对话机制，尽快将关于日本福岛核污染水排海问题达成的共识转化为行动”。
关注植田两场讲话 美国因素继续是影响美日汇率的关键因素，短期内美国利率上行、美元走强的趋势或还会持续。但是本周日本方面有较多信息，日本央行植田行长预计在18日、21日分别在名古屋、巴黎进行演讲，我们认为日本央行若想在12月进行加息，则需要在本周开始同市场交流、铺垫，因此留意发言给市场带来的波动。(详情参考《中金看日银#52：24年10月会议回顾-维持不变、保留未来加息可能性》)。此外，本周五日本还公布10月全国CPI数据，10月是日本半年一度的涨价窗口期，日本央行会从中探索今年3月涨薪对涨价的传导。总体来看，我们认为本周日元或升值可能性较大，本周的美日汇率区间或在150-156。
技术分析
美元/人民币（周内看跌）
美元/人民币上周向上突破了200天均线之后一路走高至今年7月以来的高点7.26附近，但上周五上涨的动能有所放缓。向前看，200天均线7.20附近可能会提供近期关键的支撑（图表18中橘色线），考虑到日线级别上RSI指数上周接近超买区域后有所转向，如果美元/人民币跌破了11月以来的上升趋势线（图表18中最右侧红色线），那么价格可能会继续有所回撤。200天均线7.20附近可能会提供近期的第一个支撑，而61.8%斐波那契回撤位7.18附近可能成为美元空头的下一个目标。总体看，我们认为本周美元/人民币下行的风险有所加大。
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元/美元（周内看涨）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元（周内看跌）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表21：本周重要事件
资料来源：华尔街见闻，金十数据，中金公司研究部
Reference
参考来源
[1]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SMXMFZDWX2PS
[2]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202411/t20241115_1957440.html
[3]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202411/t20241115_1957440.html
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文章来源
本文摘自：2024年11月17日已经发布的《特朗普交易将美元带至年内新高》
李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843
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王 冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003
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