作者：林健雄 奥马哈价值投资股票班第九期四阶段优秀学员
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我从小就时常跟随父亲参与商业交流，自然对做生意产生了一些莫名的情感。大学一毕业，就与几位学长一起创业。创业是艰难的，最早创业的时候，公司每天都在生存线上徘徊。但有幸遇到一帮挚友，互相扶持、互相鼓励才能一路走到现在。公司也从最早的小作坊，跨入了上规企业标准。但随着企业的发展，自身能力的不足也显现出来，资本市场对公司的投融资评估是全方位、客观的。所以他们能看到很多我们还没意识到的公司问题。而这些问题，是我们成长路上的基石，解决了，就能逆流而上；没有解决就是不进必退！所以最早开始学习投资是基于此，希望能成为市场上，各投资人追捧的高价值企业，希望掌握价值投资的分析能力。但一路走来，虽然往往绕绕，差点迷失方向，所幸终有颇丰！![]()
学习之前的状态和投资模式
一开始学，对价值投资的概念是模糊的。无从入手，所以找朋友请教、网上找课程学习，以此我成功“入坑”。以为炒股票就是价值投资，就是学习的最佳实践路径。所以听从朋友介绍加入股票群，跟随群主“大佬”炒股，群里一开始分析行业、分析企业，最后到分析股票技术线。又有各种赚钱，大涨的信息加持，与群友的膜拜，一时间竟然迷失了初心。鬼使神差的拿了些小资金，跟着大佬号令，买入卖出。一段时间后，发现总体上亏大于赚，大佬反而放出付费群赚钱截图，表示有更加实时的指导买入卖出，能赚大钱！至此，我不再和朋友一起“玩”了。我退群了！我发现了两个问题，第一，一味追求股票技术线理论，是不靠谱的，若这些理论有效，那为什么有人亏钱，而且很多所谓交叉反转，如果第二天没有按照理论走，就有新的理论出来填补说明。这是不靠谱的，没有抓住问题的本质。第二，技术线不是看待一家价值公司的标准，这已经违背了我的初心。并且每天的买入卖出一家企业，已经把我折磨的体无完肤，这不应该是投资的最佳模式啊！交学费也学到两个教训。第一，投资是一件有趣事情，有人做的很好，成为自由财富投资者。但更多人做的非常糟糕，追求短期盈利，想一夜暴富，就会快速买卖，跟风买股，追涨杀跌，终成股市韭菜。第二，评价一家公司的价值，不是来自道听途说的消息面，不是来自股票交易软件的技术分析，应该是企业的本质赚钱能力，那些不随你意志转移，真真实实就在那里的竞争力。![]()
为什么来学习？
我倾向高估自己的能力，去做别人没有做过的事情挑战难度，但芒格说，我们成功的诀窍，在于避开难题，去做一些简单的事情。我觉得自己看准了倾向于梭哈加杠杆，但巴菲特说，我们不会因为有99%的成功概率，而去做一旦失败我们承受不了的事情。一位智者已经花了17年的时间去探索，走过了无数的坑，总结格雷厄姆、巴菲特、芒格等一众专家的投资经验，最终理顺出来的体系答案，一定值得我细品。与其自己漫无目的的学习，踩雷。还不如看看投资大师是如何投资的。至此，我也下定了两个目标。1，找到一台能称企业价值的称重机，找到企业价值的底层逻辑；2，学习正确的投资范式，获得大概率、可持续、睡得着的财富，终生投资；![]()
学到了什么？
1）摊薄成本寻求解套的内心，其实是急迫地向自己或他人证明“我没错！”，是一种极度自卑、迫切需要获取外来肯定的心理疾病；2）哪里跌倒就要在哪里爬起来，无论个股有没有前途，只要是我在它身上亏过钱的，就一定要在它身上赚回来；3）对持仓股进行高抛低吸，遇到踩对的交易就赶紧落袋为安，如果错了就继续扛着。10元买进，8元加仓，涨到8.1元，自我欺骗卖出了8元买入的那笔，获利0.1元，浮亏1.9元。坚决不承认是亏损1.9元，浮盈0.1元；4）当股价下跌到自己预想的低位之外，导致资金已经使用完毕时，就融资加杠杆，总之，一定要和市场斗，不能认输；5）寻求抄某人的底，以获得我比某人聪明的良好感觉。张磊买入格力的价格是46.17元，那价格低于这个，不就是等涨即可。其实根本没有搞明白张磊的投资理念。6）套牢5元10元都不怕，但对浮盈减少会非常紧张，尤其是浮盈即将归零的时候，心跳严重加速；7）跟风投资，听信一些利好消息，说哪些股票好、公司好，甚至是所谓的内部消息，就赶紧买入。芒格说了，如果去掉我们最优秀的几笔投资，我们的收益将非常平庸。也就是说，真的好公司并不是很多。8）一旦买入一只股票，就会成为忠实拥护者，只看公司好的一面，对坏的消息充耳不闻，这很危险。以上的心理与操作、更多的只能说是投资，或者说是瞎投资，更谈不上价值投资。何为价值投资，这一名词出现了很久。说法不一，也有较多争论，众说纷纭。但是宋老师提到的投资定义与状态，让我感受到价值投资的魅力，心悦诚服。首先状态，应该是通过学习价值投资获得大概率、可持续、睡得着的财富。我们以为听从一些消息，就认为大概率可以涨，就可以赚到钱。但是这个所谓的“大概率”，真的是大概率吗？为什么他能涨，理由是什么，依据是什么，这些理由依据是否能经得起多重验证。你说这个酒香不可复制，他真的就不可复制？如果不可复制，它怎么扩产？怎么保障品质？如果可以复制，又哪里有独特性？市场上的声音很多、很杂，我们需要有自己的评判标准！这家企业现在有竞争优势，那未来可持续吗？能一直有竞争力吗？有什么机制保障？有什么不可替代或无法再生的竞争力吗？不能只是依靠风口，那飞起来了随大势，摔下去的时候一定是非常惨的。这也就延伸到了最后一点------睡得着。投资应该是一件幸福的事情，不应该每天随着股市波动上下忐忑不安。价值投资定义：以显著低于企业内生价值的折扣价格，买入在自己能力圈范围内具备护城河的公司股权，从而获得足够安全边际以保护投资本金，确保在重大风险事件发生的情况下不会遭受实质性经济损失，并长期持有，通过价格对价值的回归，及其公司本身内生价值的增长来取得可靠、良好的回报。![]()
短期而言，市场是投票机器，投资人不需要靠智能或情绪控制，只要有钱都可以登记参加投票，但就长期而言，股票市场却是一个体重机。不要做选股者，要做业务的选择者！找到优秀行业里的优秀企业，定期对照自己的投资检查清单，如果没问题，那就长期持有。随着企业的内在价值成长，长期盈利，获取分红，得到财富。了解企业的三种价值体现。账面价值，反映会计报表上的数值，即净资产/所有者权益。内生价值，一家企业在其生命周期中所能产生现金流量的贴现值。市场价值，二级市场上体现股票价格和总股书，一级市场上体现股权交易时的企业估值。依次从“长期回报率（市场价值）”、“账面价值”、“商业模式”、“内生价值”来定量分析企业。如下图所示：![]()
1）账面价值是可以通过资产负债表来分析；通过资产负债表，能读懂一家公司的行业地位、竞争优势、发展潜力、经营风险、偿债风险、造假风险。资产负债表恒等式：资产=负债+所有者权益。![]()
第三步，看“应付预收”减“应收预付”的差额，了解公司的竞争优势。第四步，看应收账款、合同资产，了解公司的产品竞争力。第五步，看固定资产，长期购买资产，了解公司维持竞争力的成本第七步，看存货、商誉，了解公司未来业绩爆雷的风险。2）ROE分析模型，以判断此标地是否值得进一步研究下去，对公司生意建立基本概念，可以推导出生意的特性，公司的可能竞争优势、公司的潜在风险。在筛选中，我们应该考虑ROE不低于15%的公司。回报率太低的公司，是不值得研究的。另外长期稳定的市场占有率能初步判断一家企业是否存在竞争优势。内部横向：指标勾稽关系及比较，看公司生意模式、风险及进一步研究方向。内部纵向：10年以上时间维度比较，看企业生命体的流动状态。一个企业的流动性是很重要的，如果是民企，公司的发展其实就是创始人、老板的成长过程。外部同业横向：指标比较，看核心竞争力研究方向、风险。也是一种很重要的借鉴，例如，我们看到在白酒行业中，山西汾酒、舍得酒在进行股权激励政策后，股价在后续中都“飙涨”，在这些国企中，你如何让一个“做好做坏”都一样的躺平者，撸起袖子加油干？唯一利益。综合分析：综合推断公司的商业模式、竞争优势、风险。从盈利能力、营运能力、偿债能力去综合考虑一个公司，基本上没有公司是可以“永续”，他需要不断的进步，逆水行舟不进则退，它的三个指标，某项很强，就是偏科的学生，是很有可能在技术、市场的变革中，壁垒瞬间被摧毁。例如，当计算器出现的时候，算盘就已经失去了市场。但多项全能也未必永续不到，因为有可能官僚问题、大公司病、市场环境都可能影响企业发展，企业需要找第二曲线，例如小米雷军说过，如果他不做汽车，小米就会死掉，为什么，因为人才会僵化、会流失。ROE与估值、长期回报：判断当前公司估值状态，买入可以获得的长期回报。不同行业的ROE比较与分析：熟悉不同行业的财务特性。无杠杆自由现金流（UFCF）：又称公司自由现金流（FCFF），是指公司在保持正常运营的情况下，可以向所有出资人（包括债权和股权出资人）进行自由分配的现金流。也是评估内生价值的重要计算范式之一。现金流是一家公司的血液，自由现金流是评估一家公司的最好指标。UFCF计算方式，是对企业有一定的要求，产品或服务长期导向；企业较成熟，是可以有一定的预测性；主营业务占比大，专注力高；有长期竞争优势，能有持续的正反馈；有稳定的现金流。这事情就已经筛选了一些公司出来。林园说过，什么叫好公司？你看他有没有整天融资的就行了，看看他分不分红。他持有的公司，比如，贵州茅台，五粮液，片仔癀，同仁堂，达仁堂，以岭药业等等，这些公司的经营稳定，拥有充沛的现金流，而且毛利很高，没有什么负债，关键是分红不错，没有融资，也就是说公司不缺钱，而且不会向市场要钱。我们要找到高价值高质量、低风险、成长合理，在行业有一定的垄断地位。一、先通过ROE筛选公司，投资回报率必须高于15%；二、通过纵向、横向分析ROE，看这家公司的生命状态，行业地位、行业情况等；必须有长期、稳定、高比例的市占率；三、深入解读这家公司的财报，并摸清楚这家公司的盈利模型，业务逻辑。四、使用UFCF找出这家公司的内在价值和合理的切入时机；定量是定性的基础，通过定量筛选值得研究的公司。定性是估值的基础，通过定性进行模糊估值。通过学习多元思维模型，了解人脑是如何思考、分析、判断问题的逻辑。以便我们更加理性的使用模型，尽可能客观的定性分析企业。探索数据背后企业的竞争优势和护城河。![]()
1）多元思维模型：从科学知识体系中抽离六要素思维模型，运用六要素法学习思维模型。六要素包含以下：基础假设：不证自明的事实和现象，运用还原法，还原到时空上的原点。第一性原理：抽象出的同构性原理，往往来源于基础学科的基础原理。逻辑演绎：从基础假设出发，运用第一性原理，推导组成要素之间的逻辑联系以及结论。边界与局限性：反过来思考，任何模型都有其边界与局限性。数据与事实：正反事实和数据，可解释、可预测、可重复、可证伪。![]()
1）竞争优势与经济护城河的初步识别：如果企业没有竞争优势，就谈不上战略问题，只有战术问题。而战术归根到底就是“内卷”，需要不断地精细化管理，高效运转，步步为营，抢占先机才能在市场上生存下去；但这样的行为往往成也管理层、败也管理层。
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那么真竞争优势又有哪些，以下是学习起来的一些总结：Ø 无论需求端还是供给端，绝大多数竞争优势都来源于规模优势Ø 强大的竞争优势来源于供需结合的优势，比如规模经济与客户锁定的结合Ø 政府规定的行业准入许可（银行、烟草、公用事业）Ø 优质的产品（客户结构的变迁、小孩子为什么喜欢玩邻居家的玩具）在做竞争优势分析的时候，我们往往要反复推敲，多重验证、深挖到底，找到最根本、切实存在、不可撼动的底层竞争优势。切不可被市面上的舆论、内部信息、大师、自我情绪等因素所影响。从而做出可能、应该、也许、如果等虚假竞争优势的判断。首先，标出组成整个市场的各个细分市场，并列出每个细分市场的领先者。其次，如果一家企业同时出现在好几个相邻的细分市场里，那么这些细分市场通常可以被当成一个市场。例如，白酒并不一定是在全国有竞争优势，可以在区域有竞争优势。最后，可以应用五力框架、微笑曲线、市场集中度（渗透率、Cr）等产业分析框架，对产业做出更细致分析。深入对标地所在的行业，绘制全局产业地图，以判断出公司在哪些市场竞争？有哪些竞争对手？竞争市场有何特点？Ø 步骤二：细分市场评判是否存在进入壁垒/竞争优势？回顾产业历史、细分产业市占率是否长期稳定（至少10年）？以行业市场占有率（能细分应细分）、市场需求是否变化等因素来看公司是否有竞争优势。ROE/ROIC是否长 期（至少10年）拥有非常强的投资回报（比如大于 15%）？以此初步判断市场是否处于长期稳定，是否有宽而深的护城河。Ø 步骤三：可能的竞争优势是什么？并针对细项逐一论证真实性。在做论证的时候，切记不可为论证而论证，导致论证出来的竞争优势虚假存在。依照初判的竞争优势，进一步详验证。最终绘制出来竞争优势分析呈现图，以下以拼多多为例：![]()
企业家的能力到底能不能成为竞争优势，因为市场呈现的对立案例比比皆是，所以观点也不一样。有些企业，拥有很深的内生竞争优势，所以管理层即使中庸，企业也能长期在市场上占据领先地位。从而有人认为，不受人为因素影响的行业或企业是足够优秀的。也有些企业，在低谷的时候，是企业管理层用他极具“艺术”的管理，挽大厦之将倾，并走向辉煌。从而有人认为，所有的企业竞争力，源自人的塑造，离不开优秀的管理者。作为一个创业者，我认为优秀的管理层，是一家企业的灵魂。每个人的能力也许有限，但是他的潜力却是无限的（即使聪明如爱因斯坦也是只把人脑开发到了5%，如果开发到100%会是怎样的呢，可以看看《超体》）。面对多变的市场需求、日新月异的高科技。任何竞争优势、护城河都是有其“生命周期”的，不存在任何竞争优势恒古不变。如果企业管理层能随着社会发展不断提升，亦或者更换相匹配的优秀管理层，那企业是能有效面对市场的。并且一个优秀的管理者，并不是突然存在的，他是一直“优秀”的，从而有资格站在你的视野里。所以我们可以从一位管理的出生环境、成长经历、成果成就等来详细追溯一个人。巴菲特说过:你不可能和一个不正直的人达成好交易,我劝你最好放弃这种想法。基于以上的分析，明确具有竞争优势后，对标的公司进行投资策略的制定。第一步，市场价格评估，依次计算出“清算价值”、“重置价值”、“盈利能力价值”、“成长空间价值”，以此绘制自己的估值范围图。第二步，明确安全边际，知道我知道，知道我不知道，不知道我不知道。详细列出风险、与价格的安全边际。![]()
第三步，制定投资策略。设定投资目标-明确收益来源-风险控制方法-判断持股仓位-构建投资组合-设计交易策略。投资目标，应该是收益大概率、可持续、风险可控睡得着的。收益来源应该是内在价值的回归、安全边际为成长价值。风险控制方法，列出投资检查清单。用凯利公式模拟持股仓位。使用正三角买入，倒三角卖出的交易方式。从知道的世界，迈向知道不知道的世界，这就是构建自己投资能力圈的开始，课程的完结只是表明上阶段的师傅带徒弟结束。下阶段的“下山历练”必须要独自面对，也是一个独立投资人的新帆启航。人是群居动物,不可能脱离社会而活。一路学习过来，每个人其实都有很明显的长板与短板，性格也大相径庭。但因为是志趣相投、目标相同的人，所以相互合作、相互研讨、相互较真，才让我们的研究更大可能性规避了个人情绪影响，让我们无限地接近真相。刚开始研究标地企业的时候，因为有加入观察仓，所以一直希望去解释自己的投资合理性，就会成为忠实拥护者，只看公司好的一面，对坏的消息充耳不闻，这很危险。陷入了情绪定式的陷阱当中，找各种数据想要去验证自己的正确，习惯性的忽略了反面数据。这个时候，也是小组成员，不断的追问，不断的提出异议。我们就在这种“针锋相对”的交流中，慢慢的我们对这个标的了解地越来越通透，也有了更加客观的评价，有了安全的行动边际。因为大家学习相同的内容，所以能用相同“语言”进行沟通，这也很大程度上保证了，“针锋相对”是有益的，而非主观情绪的宣泄。![]()
学习之后的状态与投资模式
理性认知与投资状态，目前已经能开始逐步控制自我的情绪，不再跟随股市的波动，而忐忑不安。不再受各种消息所影响，至少投资能睡得着了。投资模式也进行了升级，以往是没有投资逻辑的，现在回想起来是非常可怕的，自己对一支一无所知的股票，就投入资产。这完全是在充当股市韭菜敢死队。
现在不同了，有一套清晰的逻辑思维，依照以上的投资范式，逐步的深入研究企业标的。明确自己对标的企业的认知，以全方位定位出知道我知道，知道我不知道，不知道我不知道。并对照投资检查清单，满足清单要求后，依据制定的买入卖出规则进行操作，最后长期跟踪，对照基本面，持续更新操作规则。
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下一步打算和想法
一年的学习时间看似很长，其实很短。吸收的内容，仅为冰山一角。一直也没有时间好好沉淀总结，把流程、规范、工具、算式详细整理。接下来，要给自己制定一份详细的总结计划，以把一年的学习沉淀为能力。前几期的师兄们，都是完整的把巴菲特的股东信全部阅读下来，在老师的精读详解下，我们初步形成了价值投资的意识。我们只是精选了重要部分，但即使是这些重要的部分，我们的阅读都是相当的吃力，在迷雾中能看到一个大概的轮廓而已。巴菲特股东信绝对是投资圣经，值得我们反复推敲、仔细研读。接下来会规划，把所有股东信完整的阅读一遍。详细制定出一份企业评估清单、投资检查清单、投资操作清单。本课程体系给我们提供了一套完整价值投资的理论，然而想要做到全方位发展，我认为精力是有限的，众多投资大师，都具有自己的独到理论范式。我也应该根据自己的工作经验，创建出属于自己的独特的投资范式。基于自身的经历，我会在企业家与高效管理上，做更多的研究沉淀。在现今的社会里，已经很难捡到烟蒂股、更多的要找成长价值了，而我认为成长价值的最核心影响因素是人。参与俱乐部，实际的投资标的企业，以不断验证、复盘、打磨自己的投资范式。巴菲特说过，一个伟大的棒球运动员击球时，无数个球击来，他只对完全适合的那个球发动一击，别的都放过。白酒行业在各类市场中，是属于相对容易看懂的行业，值得终生学习研究投资，所以决定在这个行业里构建自己的投资能力圈，以获取“五福”人生。
