每个人都应该有自己的价值投资方法| 奥价投股票班优秀学员分享
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2024-03-25 20:08
北京
作者：野枫 奥马哈价值投资股票班第十一期一阶段优秀学员
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学习收获——感悟篇
关于投资的实践方法有许多种，有一些能够比较明显的识别出是非价值投资方法，比如 K 线、量化交易，另一些则比较模糊，确实难以清晰识别出是否乃价值投资的方法，也有的方法是多种理论的结合，更加难以划类。这导致了自称采用价值投资理念的投资机构很多，但真正遵从这套理论的投资机构实则很少。这是方法选择上的问题。投资这个行当当今作为一个专门的行业而存在，那么从业者就可能会背离初心，当目标变得不同（比如为公司赚钱的欲望大过了为委托人赚钱）、行为变得趋同（比如更注重与同行的趋同，而忽视了独立性）、视野变得狭窄（比如为了短期考核而无法追求长期有价值的公司）后，那么专业投资机构与委托人之间的关系就会变得十分微妙。这也是为何李录先生曾多次提到追求真知和智慧应该是一种道德责任，且要真正建立起受托人责任。这是道德和责任上的问题。价值投资对投资时所遵从的理论和采取的方法，以及从业者个人所拥有的道德和责任的要求是非常严格的，仅从以上两点来衡量，符合要求的投资人必然极少。根据实证研究，市场参与者中可能只有不到 5%的人是真正的价值投资者。但价值投资是不是一个难以追求的学问呢？也不是。在方法上价值投资并没有十分高深，理论体系主要基于四个方面，即所有者视角、市场先生假设、安全边际原则、能力圈建设，每一项都不是高深莫测或难以捉摸的玄学，很多知识点与其他投资方法并无区别。在效果方面，价值投资已经经过众多先驱的实践证明是有效的，可以取得持续的佳绩。那么为什么价值投资的实践者还是这么少呢，而往往被其他方法所吸引过去呢？我认为，采用什么投资方法跟价值观、背景、经历、人的性格都有关系，我们应该可以接受市场上存在不同投资理论和方法的这种多样性的现状。若碰巧你站在了价值投资的信徒队伍中，那么应该感到更加幸运，因为价值投资既有效，也适合你。鉴于以上讨论的一些观点，如价值投资并非高深莫测、且实战有效、但大多数人又确实不采用这种方法。那么如果我们把价值投资定义为大道的话，姑且把其他投资理论定义为旁门左道的话（对立而言），那么我们可以说是“价值投资的大道上冷冷清清，旁门左道上车水马龙”。价值投资其中一部分就是对真知的追求、对知识的诚实，这点听上去简单，做起来很难，在生活中有无数的案例可以证明。比如对市场的理解和认识。价值投资理论认为市场可类比为一个人，叫市场先生，他的存在是为你服务的，而不是要预测他的行为。如果看好某家公司，股价的变化就是在为了给你提供买入和卖出的机会，股价波动尤其是短期内的波动没有太大参考意义。这是个不太难理解的观点，但我们去观察，更多人还是会去预测市场、预测价格或者其他一些东西。我们尝试从理论角度去探讨价格的形成因素。每天交易中的每一笔出价，会涉及很多定价因素，同时这些不同的因素在当天全部交易中所施加影响的权重不同。我们无法了解清楚到底都有哪些因素在发挥作用、更无法预测这些因素在接下来的影响会有多大，所以对价格的预测就是无根之木。很多人喜欢去讨论所谓顶部底部这些技术指标层面的东西，也赋予其很多的道理，听上去也可能是真的，总之，自己是说服了自己。严格来讲，这种做法已经背离了价值投资的范畴。所以对知识的诚实和追求、对事物客观理性的态度十分重要，也是我们应该追求的。在行为标准上也很好理解，不懂的东西就不去讲，讲的东西一定是懂的。那么如何去评估这个学习的过程是否理性、客观，有一些心理倾向可以作为参考，当然我们人类有诸多心理上的限制和缺陷，这里只列一二，这个问题在《穷查理宝典》中有比较全面的介绍。即使做对了一件事情，也要正确找出成功的因素。如果忽略这一点，下次做同样的事情，如果因素发生了变化，那么结果一定发生变化。更坏的一种情况是错误归因，把错误的原因当成成功的因素，下次当同样的因素（错误的因素）发挥作用时，其结果可能还是错的。这些心理倾向在经验主义者中都十分常见。归因总结出的因素也是有局限性、有边界的，他们也是在一定条件下才会发挥作用，发挥作用的大小每次也不同，所以上次成功的因素这次可能就不灵了。因此要注意边界问题，因为人不可能什么都知道，这其实就是能力圈定义中的那个“圈”字，正因为有边界，所以才称的上是个圈，是个范围。伯克希尔有许多特点是我们无法复制的。伯克希尔的股东经过长期筛选后，投资理念与巴菲特趋于一致，追求长期价值，因此不易受到短期业绩波动的影响，这在国内很难做到。伯克希尔帝国的重要版图是保险公司，保险公司自身的业绩并不十分重要，但其提供的浮存金则是免费的杠杆、天赐的礼物，这对个人投资者没有指导意义。分红方面，我国大多数上市公司的分红比例并不高，弱化了分红型投资策略的回报或可行性。大部分投资者人并不想真的当老板，也不想控股某家公司，更像是财务投资者，因此巴菲特式的控股型投资理念在我国也鲜有实践者。因此完全复制巴菲特式投资方式并不可行，传统的价值投资理念并不完全适合中国和个人，每个人都应该在价值投资理论的框架下进行改良，寻找适合自己的具体方法。价值投资理论体系主要基于四个方面，即所有者视角、市场先生假设、安全边际原则、能力圈建设。其中，我个人认为，能力圈的建设是最耗时、实践门槛最高、效果难把握、难度最大的一个。搞懂一家公司需要长时间深入的学习才可以，不但要搞懂这家公司，还要搞懂这个行业，长时间跟踪行业发展的变化、对手的变化、才能更好理解公司的变化，更何况隔行如隔山，局外人怎么能轻易比业内人士更懂行业呢？不学上一两年是不敢说自己懂一些的。学习的过程还不能仅限于书本知识学习，还要结合实际的调研、与同行或者专家的交流学习等，这些都需要找门路、投时间、花精力、耗金钱。学习的效果也难以把握，有可能你认为自己懂了一家公司，但实际上还是不懂、或者懂的有限、或者误以为懂的一些东西但实际上是错的。因此能力圈的建设真可谓是“冰冻三尺非一日之寒”。在学习态度上呢，以一个小故事作为引子，在网络上某个讨论价值投资的专业群里，我发现很多人仅停留在对经典书籍内容的探讨上，经常讨论来讨论去就是那几句经典语句翻来覆去地说，比如说“别人贪婪时我恐惧、别人恐惧时我贪婪”“价值投资就是长期持股”“宁可模糊的正确，也不要精确的错误”等等，但可能不曾深入思考这些话的深层含义、或者思考过后疏于懈怠对同一个观点停滞不前了，这些都不是真学习应有的态度。真学习就是持续不断、批判性、始终保持敬畏的学习。即使自己懂一些东西，也可能是当前懂了，随着持续不断的学习和思考，可能会推翻旧有的知识，也可能会产生更深层次的理解。![]()
（二）学习收获——干货篇
通过学习 30 篇精读的巴菲特股东信，比较完整的去了解了巴菲特的投资理念、伯克希尔的情况等，也在具体的案例、财务知识、投资策略和方法等细节上学习到新的知识，此处从本人每周学习中总结十个比较重要的干货进行分享。1、巴菲特为什么投资保险业务，保险业务起到的重要作用1973 年时，伯克希尔最大利润贡献来自于保险承保利润，显而易见保险业务已十分重要。巴菲特是 1967 年收购的国民赔偿公司（包括子公司国民火灾与海事保险公司），自此之后收购或设立了多家保险公司。保险业务是纯资金与风险的生意，所以是轻资产（资本很重，但资金之外的资产不重）的生意，一方面吸收资金（保费收入），另一方面在未来可能要偿付（偿付和保险公司自身的运营、营销等成本构成了总成本），所以生意好坏的秘诀就取决于规模、成本率、投资水平。巴菲特的保险没有刻意做规模，其成本率貌似保持的不是很好（与保费调价慢、通胀高、成本高等都有关系），个别保险公司确实出现过亏损的情况，但其对资金投资的运营水平较高，这部分是重要的收益来源。笔者近期专门研究了国内保险行业的情况，以人保为例，几千亿的保费收入规模，保险赔付率和运营成本相加占到了收入的 90%以上，其实净利率只有百分之几的点，实在是不高。但看其规模的绝对金额还是蛮高的，这就是规模的影响。在 1973 年时，伯克希尔最大利润贡献来自于保险承保利润，这时已显现出保险业务的重要性，但其重要性不止体现在当时的盈利贡献上，其另一个重要贡献在于 “浮存金”。浮存金作为重要的资本金，产生于保险业务的经营中。一般而言，传统产业如生产制造业，企业很难有大量的多余资金在账上，因此很难专业的去投资。而保险业则不同，受资金推动，因此属于金融行业。保险业务经营中，在资产端和负债端对匹配好资金的保险偿付期限，控制好资金风险，就可以利用产生的浮存金去进行投资，获得更大的收益，这相当于合理借用了杠杆。1985 年 7 月时巴菲特决定关闭纺织事业。1964 年的时候巴菲特收购伯克希尔纺织业务，当时公司的账面价值还高于内在价值，当时巴菲特认为有好的管理者经营公司的营运可能会改善。但当时美国纺织行业的大环境是全球产能过剩且产品竞争激烈，美国面临的是国外低价成本竞争。在这种大的竞争环境下，伯克希尔的纺织业务不得不投入大量资本支出以降低成本，从微观层面看这种觉得没问题，但大家都这么做的话，大家的成本都降了，最后竞争还是很激烈，各自的投资并没有在成本上显现出独特的优势。这种情况在国内就叫做“卷”，无效率的竞争乃卷。最后巴菲特回顾历史，认为好的生意比好的管理、投入要重要；同事也提到账面价值或者重置价值有时一文不值。优秀公司价值会不断增长，合理价格买入，将来可能赢得更高的价值，因此获得更高回报；若以太高的价格买入，虽企业价值增长但难说会增长到与买入价格相比的什么程度。平庸公司可能价格不会增长甚至会下降，那么便宜价格可能赚的了一时的钱（前提是你还要及时卖出），不太可能赚一世的钱。好生意胜过好公司、好管理。出色的公司的特点：我们能理解的业务；长期可持续的竞争优势；有能力且值得信赖的管理层；合理的标价。一家真正伟大的企业必须要有一道持久的“护城河”来保护投资资本获得高额回报。良好的公司的特点：如果满足不了出色公司的特点，那么如果一家公司需要大幅增加资本投入来实现增长的公司，也可能被证实是一项令人满意的投资。糟糕的公司的特点：那种收入虽然增长迅速，但需要巨大的投资才能实现增长，然后赚很少的钱甚至赔钱的生意。七个圣徒指伯克希尔集团的七个非金融业的主要企业—水牛城报纸、费区海默西服、寇比吸尘器、内布拉斯加家具店、史考特费泽集团、喜诗糖果与世界百科全书。这些公司的共性是具有高于账面价值的内在价值、自身留存收益可满足公司经营和发展、拥有好的领导者。同时推论出以上公司也有这些特点：实体企业、盈利水平高、动用的资本金少、杠杆低、现金流稳定、具有长期的竞争力（当时时点来看）。巴菲特在 1989 年的信中列举了一些曾经犯过的错误或者教训。最初应该也是本着捡烟蒂的想法投资的这个公司，但巴菲特并没有在有获利的机会的时候把公司卖掉，长期持有到最终证明这并不是一笔好的投资。有以下几个原因：①买的时候便宜，长期看价格并不便宜，因为企业可能有很多问题，需要不断去解决，也就是说要投入的东西很多（如金钱之外的精力、关系、脑力等等），因此潜在成本很高；②先前的价差优势很快地就会被企业赚取的低回报绩效所侵蚀，由于持有的时间太长，相当于拉低了年化的投资回报。因此，以合理的价格买下一家好公司，要比用便宜的价格买下一家普通的公司要好的多。好骑师也要骑好马才能有好成绩，骑劣马也不行。在商业和投资领域，简单地坚持简单而显而易见的做法，通常比解决困难要好得多。可以联想到不要突破能力圈去做事。（3）避免制度迫力商业中有一种重要的力量叫“制度迫力”，导致公司高管可能会出现不理性的决策，巴菲特他们由于忽略了这种习惯性的力量，犯过一些代价高昂的错误（文中并没有提具体是什么错误）。最后得出的教训是：只与我们所欣赏喜爱与信任的人往来。（4）一些明明很熟悉了解的股票或公司却因故没有投资。（5）采取保守的财务政策（文中说他们觉得这可能并不算是个错误，其实1999 年巴菲特在太阳谷发表过一个演讲专门讲 1999 年的股市。简而言之，巴菲特一直避免去预测下个月或下一年度的股市走势。短期内，市场是投票器；而在长期，市场是称重机。重量最终才是有价值的，但是短期内，数量很重要。1960 年代尤金·法玛提出了“有效市场理论”，但至今市场是否有效也存在很大争议，尤其是行为金融学的发展更是提出了新的挑战。我认为市场有效但不完全有效，因为人非理性，市场始终存在非理性力量和杂音，因此给价值投资提供了发挥的空间。价值投资理论更关注企业本身的生意、发展、价值，从经营者视角结合资本市场去思考企业。在“有效市场理论”之上的投资组合理论以股市、价格、风险、波动等为切入点，以数学的方法去总结股票价值的来源和盈利方法。巴菲特不买高科技公司，主要原因在于高科技公司的长远竞争优势很难判断，虽然他也知道高科技公司所提供的产品与服务将改变整个社会。巴菲特投资的公司偏传统，1999 年这些投资中有几家的经营状况令人不甚满意，尽管如此，巴菲特在信中也提到他和芒格仍然相信这些公司拥有相当的竞争优势，可协助其继续稳定经营下去，有这种判断的原因也是因为巴菲特和芒格自信可以看懂这些优势。所以这是一个关于能力圈的问题，而不是科技行业本身不值得买。巴菲特在年报中列出了他们所感兴趣的并购标的的特征：（2）持续稳定获利（我们对有远景或具转机的公司没兴趣）（5）简单的企业（若牵涉到太多高科技，我们弄不懂）（6）合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间）（1）短期：ROE 为衡量单一年度经营业绩的最佳指标，这里分子不含出售证券损益，分母涉及的股票投资按照成本计算。同时 ROE 好过 EPS，因为 EPS主要关乎到盈利水平，但盈利的来源包括资本的投资，ROE 正是因为同时考虑到了资本投入（至少在会计层面可以理解为净资产再投入）和盈利水平。（2）长期：改良的 ROE 为衡量永续经营业绩的最佳指标，这里分子包含已实现、未实现资本利得与非常损失，分母涉及的所有投资以公平市价计算。（2）所有的董事也都是伯克希尔的主要股东，自给自足；（3）长期目标是追求最大化每股内在价值的平均年化增长率；（5）因会计原则的局限性，合并报告收益无法完全反映；公司的真实经济状况；（6）会计结果并不会影响我们经营或资金配置的决策；（10）谨慎发行新股，考虑的是交换价值是否等价的问题；（11）不论价格高低，不会出售伯克希尔所拥有的任何一家好公司，并且也（13）仅在法令规定范围内讨论在股票买卖方面的动作。
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