作者：阿洋 奥马哈价值投资股票班第十二期一阶段优秀学员
短期而言，市场是投票机，投资人不须靠智能或情绪控制，只要有钱都可以登记参加投票；但就长期而言，股票市场却是一个体重机。
格雷厄姆的市场先生理论：
§有时狂躁只看好处，有时抑郁只看坏处
§不怕冷落，每天都来报价
§必须利用它的口袋，而不是脑袋
§要比市场先生更清楚企业的内在价值（强者理论，在某一点比99%的人更强）
§内在价值越晚发现反而越好，可以更多买入股份
市场只是服务你的工具；绝大多数时间里，他不能告诉你企业的真正价值是什么。
【个人体验】
o巴菲特的长期投资经历和业绩证明了市场有时是无效的，我们是可以利用市场先生为我所用。
o市场处于过度悲观时，别人恐惧我贪婪，我们要利用这样的机会来投资，但前提是我们要清楚企业的内在价值，而且市场价格远远低于内在价值。
o市场处于过度乐观时，别人贪婪我恐惧，我们要对市场有清醒的认识，敬畏市场。
o我们不必太在意市场的短期波动，只需专注于企业的内在价值。但是人都是有情绪的，如何避免知识被情绪所侵蚀，是一个不断修炼的过程。
衡量标准—我们如何衡量企业的价值？
§账面价值、内生价值、市场价值
§账面价值（Book Value）：是反映在会计报表上的数值，是企业经营所发生的各项事项给予会计核算所形成的结果，即净资产/所有者权益。
§内生价值（Intrinsic Value）：通常将其定义为一家企业在其生命周期中所能产生现金流量的贴现值，它不仅反映了企业现在的可实现价值，还反映了企业在未来所能实现的价值，因此更能反映企业的真实价值。
§市场价值（Price/Market Value）：是企业在交易市场上的价格，在二级市场上体现的是股票价格与总股数的综合，在一级市场上体现的是股权交易时的企业估值。
§我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率（排除不当的财务杠杆或会计做账），而非每股盈余的成长与否。
就短期间而言，我们一向认为营业利益（不含出售证券损益）除以股东权益（所有股票投资按原始成本计算）所得出的比率，为衡量单一年度经营成果的最佳方式。
就长期间而言，我们则认为公司纯益（包含已实现、未实现资本利得与非常损益）除以股东权益（所有投资以公平市价计算）所得的比率，为衡量永续经营成果的最佳方式，其中额外的资本利得，短期间看起来或许相当特殊，但就长期而言，其对股东利益的影响与日常的营业利益并无太大差别。
【个人体验】
§ 由于会计准则的原因，企业的账面价值并不能准确反映企业的内生价值。
§ 我们在分析公司时，要着重于公司内在价值和盈利能力，即净资产回报率ROE，而不仅仅是盈利多少，即EPS。
§ 我对于账面价值有一定的理解，但是对于企业的内生价值理解还不够深刻，特别是对于如何估算现金流量的贴现值还不清楚，希望在下一个阶段的学习中能够弄清楚。
学到了经济商誉的概念
economic Goodwill (which is properly includable in intrinsic business value) far larger than the accounting Goodwill that is carried on our balance sheet and reflected in book value.
运用资产产生的盈余，如果能够高于市场平均报酬率，其价值通常超过净资产价值，而这些超额盈余的资本化价值就是经济商誉
举例：喜诗与一般企业，同样的利润，不同的净资产投入，PB估值不同，背后反映了对无形经济商誉的估值。
之前在看企业年报时忽略了商誉的部分，对于如何评估经济商誉没有概念，企业经营看ROE，ROE是评估经济商誉最佳指标。
【个人体验】
财报里的会计商誉和经济商誉是两个不同的概念。
超额盈余的资本化价值才是经济商誉。
经济商誉是包含在内生价值里的。
如何计算经济商誉还不清楚，希望进一步学习。
伯克希尔核心经营原则
§尽管我们的组织登记为公司，但我们是以合伙的心态来经营。视股东为合伙人，我们并不把公司视为企业资产的最终拥有人，实际上公司只是股东拥有资产的一个媒介而已。
§我们所有的董事都是伯克希尔的大股东，我们自给自足。
§我们长远的经济目标是将每年平均每股内含价值的成长率极大化，我们不以规模来作为衡量公司的重要性或表现，每股价值的年增率一定会下滑，但至少不能低于一般美国大企业平均数。
§我们最希望能透过直接拥有会产生现金且具有稳定的高资本报酬率的各类公司来达到上述目的，否则退而求其次，买进类似公司的部分股权。
§合并报告盈余无法完全反映公司的实际经济状况，我们依旧会向大家报告公司每个主要经营行业的获利状况，那些我们认为重要的，这些数字再加上我们会提供个别企业的其它信息将有助于你对它们下判断。
§会计数字并不会影响我们经营或资金配置的决策，当购并成本接近时，我们宁愿去买依会计原则不列示在账面的两块钱盈余，而非那种完全列示在账面的一块钱盈余。但就长期而言，我们却可期望这些不可列示的盈余透过长期资本利得反映在公司账面之上。
§我们很少大幅举债，而当我们真得如此做时，我们倾向于把它们定在长期固定利率的基础之上。我们宁愿避免资产负债表过度融资而放弃许多吸引人的投资机会。
§管理当局的心愿不会靠股东的花费来实现，我们不会因为要任意的多元化而随便买下整家公司却忽略了股东长期的经济利益，我们会把你的钱当作就好像在用自己的钱一般地谨慎。
§我们认为应该定期检验结果，我们测试的标准是衡量保留下来的每一块钱是否能发挥至少一块钱的市场价值。
§惟有在当收到跟付出一样多的经济价值时，我们才考虑发行股票。我们绝不会违背股东权益的情况下，把公司的一部份卖掉。
§不论价格高低，我们绝不会出售伯克希尔所拥有的好公司，打牌似的管理行为（每轮都把最好的牌丢出）并非我们行事风格。
§我们会以绝对真诚的态度对待大家，尤其是有关评估企业价值的各种利与弊方面。因为一个在对外欺骗别人的人最后一定会把自己也给骗了。
§坦白的原则也有限度，那就是我们仅在法令规定范围内讨论我们在股票上的进出。
【个人体验】
o伯克希尔的核心经营原则活生生是企业所有者的体现。
o巴菲特本质上是一个优秀的企业家，而不仅仅是一个投资家。
o对所有股东一视同仁，一切为股东长期利益考虑，绝不会损害股东利益。
o我们长期的经济目标是每股内生价值的成长，而不是企业整体规模的增长。因为每股就代表着实实在在的股东对公司的部分所有权。
o自己的资金也在里面，利益绑定，同甘共苦，风险共担。
o一流生意、二流生意、三流生意，什么是出色的公司、良好的公司以及糟糕的公司？
总体标准：
业务我们能理解
有持续发展的潜质
有可信赖有能力的管理层
一个诱人的标价
出色的公司：
一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。一道难以逾越的屏障，比如成为低成本提供者，像盖克保险或好市多超市，或者拥有像可口可乐、吉利、美国运通这样享誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功的根本。
我们对“持续性”的评判标准，使我们排除了许多处在发展迅速，且变化不断行业里的公司。一道需要不断重复开挖的“护城河”，最终根本就等于没有护城河。
这个标准也排除那些依靠某个伟大的管理者才能成功的企业。如果一个生意，依赖一个超级巨星才能产生好成效，那这个生意本身不会倍认为是个好生意。
我们要寻找的生意，是在稳定的行业中，具有长期竞争优势的公司，如果它的成长迅速，更好。但是即使没有成长，那样的生意也是值得的。
真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。
比如喜诗糖果，其利润来自于市场占有率的提升和提价。
坐地收租型
一个公司为满足它的成长，对资本的需求是否有大幅增长，正好证实它，是否能成为一项满意的投资。
良好的公司：
苦尽甘来型
一个良好，但不出色生意的例子是我们拥有的飞安公司。它同样拥有一项持久的竞争优势。
这项生意如果要增长，需要将收入中的很大一部分再投入。
糟糕的公司：
自我燃烧型
比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。
比如航空公司，对资本的需求就是贪得无厌的，投资者在本应对它避而远之的时候，往往受到公司成长的吸引，将钱源源不断地投入这个无底洞。
【个人体验】
巴菲特提出了一些简单的标准来划分一流、二流和三流生意，有助于我们来判断公司生意类型。
一流的公司是需要一道“护城河”的，而且是一条稳定加宽的护城河。
我们在看公司收益增长的同时，也要看公司投入了多少资产才获得了如此收益。
我们可以用ROE来指导我们初步筛选优秀的公司。
好生意代表—保险业务
保险业务的投融资增长闭环
保险业务，伯克希尔的核心业务，也是多年来驱动我们不断扩展的引擎。
浮存金可以拿来投资；
其它业务产生利润，分红和资金回流；
承保更大的保单；
提供更多的浮存金；
投资规模扩大；
伯克希尔对风险的理解更深刻；
保险行业经营的核心原则
理解所有可能导致保单形成损失的风险敞口 - 有哪些风险
保守地衡量风险敞口实际形成损失的概率以及可能的损失规模 - 风险的概率
设定合理的保费，平均来看，要能在覆盖潜在的损失成本和运营成本后实现承保利润 - 以合理的价格去投资
愿意在收取不了合意的保费时放弃保单 - 没有收益的时候宁愿不投
资金的属性要匹配
许多保险公司顺利通过前三条，但在第四条上不及格。它们无法在它们的竞争对手也争抢的业务上回头。古话说，“别人这么干，我也得这么干”，这在很多行业都造成了麻烦，但这在保险行业造成的麻烦尤其多
【个人体验】
从最初的国民保险公司，到后来的盖克保险，巴菲特找到了一个好的生意模式，为伯克希尔的快速发展打下了坚实的基础。
保险业务就像是为伯克希尔量身定做的，为伯克希尔带来了源源不断的低成本资金。
保险和投资是类似的，关键在于风险控制；
优秀的管理人和严格的承保纪律是伯克希尔在保险行业获取竞争优势的关键。比如阿吉特给我留下了深刻的印象。
非保险业务的收益又反过来为保险业务提供充足的资金保障，能够承受更大的保单，获得更多的利润。
好公司代表—喜诗糖果
以客户为导向，提供优质的产品和服务，不需要大量投入，ROE高。
投资时数据：账上1000万美元现金，700万美元净资产，对方报价4000万，我方报价2500万美元，PB=3.6
经营期间：1972-1991
收入2900万-1.96亿，20年7倍
利润增长超过收入增长，420万-4240万，20年10倍
净资产：700万-2500万，20年3.5倍
只保留了1800万未分配利润补充资本开支和运营资金，其余4.1亿美元都分红给了股东
现金分红 > 利润增长 > 收入增长 > 净资产增长
对特许事业的认识源于喜诗糖果
我们预见了它尚未挖掘的定价能力
选择了当时的副总担任总经理，五分钟就谈好了薪酬
拥有喜诗糖果让我们对于强势的特许事业有了更深一层的认识，我们靠着在喜诗身上所学的东西，在别的股票投资上，又赚了更多的钱
【个人体验】
这是一家我特别喜欢的公司，本身行业很普通，需求也没有什么增长，也不需要太大的投入，但是却能源源不断的输出现金分红。
我们判断一家公司的好坏主要取决于ROE，而非每股盈余的成长与否。
§通过收购喜诗糖果，巴菲特对于特许行业有了更深一层的认识，扩大了能力圈。除了获得了大量子公司分红，还深入了解特许行业的特征，然后运用这些方法投资到其他事业。我们也可以参考这个例子分析其他好公司。
1.收入增长
2.利润增长
3.净资产增长
4.现金分红
5. 现金分红 > 利润增长> 收入增长 > 净资产增长
什么是护城河？
护城河：难以被复制的、可持续的、结构化的竞争优势
第一性原理：
第一性：以客户为中心，价格公道实在。绝不会损害自己的这个核心竞争力，即使看起来少赚钱 - NFM
第一性：以客户为中心，新闻版占总版面最高。绝不会损害自己的这个核心竞争力，即使看起来多花成本 - 水牛城报
第一性：以客户为中心，提高产品质量和口味，绝不为了产品成本偷工减料 - 喜诗糖果
盖克从头到脚彻底地精简营运成本，与同业间的成本与费用差异就是它的护城河
这几家企业的一个共同点就是以客户为中心，包括产品和服务
如何加宽护城河：
让客户更加愉悦
消除不必要的成本支出
改善我们的产品和服务
由于这些毫不显眼的行为的后果导致我们的长期竞争地位得到改善时，我们称这种现象为“加宽护城河”
这些行为对于我们想要打造10年甚至20年后以后的企业至关重要
当短期与长期目标冲突时，加宽护城河应该优先加以考虑
如果一个公司管理层作出糟糕的决策以实现短期盈利目标并因此置成本、客户满意度、品牌吸引力于不顾，那么，以后再出色的努力也难免弥补由此造成的损害
芒格和我喜欢引用本富兰克林的名言：“预防为主，治疗为辅”。但有时无论如何治疗也无法治愈过去的错误
【个人体验】
企业不需要在所有方面都超越对手，只需要在一些特定的核心点上建立起自己的优势，拥有属于自己的护城河。
加宽护城河是一个企业持续拥有竞争优势的关键。
护城河是逐步累积起来的，我们在分析企业的时候，要注意企业的护城河在哪里，比如客户满意度、运营成本、产品和服务等，以及公司日常又是如何做的来维护这条护城河。
管理层做出决策的时候应该考虑是否对企业的护城河有影响，而不是仅仅为了短期利益，长远来看，缩减护城河会对企业造成难以弥补的损害。
伯克希尔处理闲置资金的四个方法
a. 公司的经理层应该首先检查公司主业继续投资的可能性-提高效率的项目，区域扩张，扩张或改进生产线，或者其他加深与竞争对手之间护城河的投资。
i. 我要求子公司的经理人们永无止境地专注于加深护城河的机会，他们也的确找到很多行之有效的办法。但有时候我们的经理人也犯错。错误的原因通常是因为他们先找到了他们想要的答案，然后再反过来寻找支持它们的理由。显然这样的程序是错误的：这也是让错误无比危险的原因。
ii. 我们可用资金的首要配置选择依然是它能否被现有业务有效利用。
b. 我们的下一步，则是寻找与现有业务无关的收购机会。我们的标准也很简单：查理和我是否认为我们可以通过交易让股东在每股资产上变得更加富有？
i. 我们把资金用于收购，比起把资金用来回购或者分红，我们的股东变得更加富有了。
ii. BNSF就是一个不错的例子：它现在比账面价值要值钱的多。
c. 资金的第三种利用方式-回购-在公司股票以明显低于保守估计的内在价值的折扣出售时具有意义。
i. 实际上，有纪律的股票回购是合理利用资金的最安全方法：以80美分或者更低的价格购买1美元很难出错。
ii. 在回购决策里，价格是最重要的。如果回购价格高于内在价值那就是在毁灭价值。
d. 最后是分红。
i. 计算上的优势：卖出策略比分红策略给股东带来了多得多的财富。
ii. 分红策略必须一致保持清晰、稳定并且理性。反复无常的策略会把股东弄糊涂，也会排斥潜在的投资者。
iii. 大多数公司奉行稳定的分红策略，一般逐步增加分红。
【个人体验】
我们在衡量公司是否有效利用闲置资金的时候可以参考这四个方法，扩大主业，收购，回购，分红。
通过观察公司的行为，我们可以看到公司的管理层是否为股东的利益考虑，将股东的利益最大化。
回购并不一定是对股东有利的，关键还要看回购的价格。
我们不做什么
§查理将“反向，一直反向”作为解决难题的帮助。我只想知道我将丧生何处，那么我就绝不会去那个地方。
§查理和我避开我们不能评估其未来的业务，无论他们的产品可能多么激动人心。
§在伯克希尔我们将坚持从事其未来数十年的利润前途似乎可合理预测的行业。即使如此，我们还是会犯下许多错误。
§我们绝不会依赖陌生人的善举。我们可以想象的现金需求与自身的流动性相比微不足道，这是我们的事务安排方式。此外，我们量大且多样化的业务的收益将不断注入新的流动性。
§我们为维持自己的一流财务实力付出极高代价。目前我们照例持有的相当于300多亿美元现金的资产带来的收益很少。但是，我们睡得安稳。
§我们往往让自己的众多分支自主经营，我们不会实行任何程度的监督和监视。我们宁愿承受一些糟糕决策造成的有形代价，也不愿遭受由于僵化的官僚作风而决策过于迟缓或者根本没有决策带来的大量无形代价。
§绝不允许伯克希尔成为一个充满各种委员会、预算报告和多级管理层的某种巨头。企业的大多数决策都在运营层做出。
§查理和我将自己的角色限于募集资本、控制企业风险、挑选经理人和制定他们的薪酬。
§我们没有尝试去讨好华尔街。基于媒体或分析师评论进行交易的投资者不是我们喜欢的类型，反而我们希望合作伙伴是因为希望对自身理解的企业进行长期投资、并认同这个企业所遵循的政策而加入伯克希尔。
§为了形成一个相容的股东人群，我们努力与所有者进行直接和提供有用信息的沟通。我们的目标是告知如果我们的处境调换，我们想要知道什么。
【个人体验】
永远要进行逆向思考，如何才能避免失败。
我们投资一定要在自己可以理解的范围内，不在自己的能力圈范围内，很可能导致错误的投资。
保持合理的现金流非常重要，我们宁愿减少收益，也不要承担不可预测的风险。
与合作伙伴合作时，要充分的信任对方，充分放权。
长期主义，和自己喜爱的人一起共事。
研究事业与人生各方面的失败比研究成功要重要得多。
o四次重大回撤
§过去53年，伯克希尔的股价遭遇过四次极大的下跌
·1973.3 - 1975.1，回撤59.1%
·1987.10.2 - 1987.10.27, 回撤37.1%
·1998.6.19 - 2000.3.10，回撤48.9%
·2008.9.19 - 2009.3.5， 回撤50.7%
【个人体验】
§过去53年，企业每股账面价值复合年均增长率19.1%，同期标准普尔500指数的年化收益率为9.9%，巴菲特跑赢指数9.2%。
·过去53年，巴菲特虽然有很好的长期业绩，但是依然会碰到四次大的回撤，我们也要考虑每隔10年左右也可能有超过50%的回撤，我们能不能守得住，我们是否留有足够现金在熊市买入优良资产，是否有足够的安全边际？
·这个也给我们警示：不要用杠杆，不要借钱投资。
·灵魂拷问：如果我们的总资产减少50%，我们心理上能接受吗？我没有答案，只有经历过才知道这种痛。也许只有经历过才能真正的成长。
·我们能避免这种情况发生吗？多元化投资能不能减少这种风险？
关于风险
§ 风险定义：系指损失或受伤的可能性
§ 我们不会想要那种99比1 的可能性，一点挫败或是侮辱也永远没有办法可以用很有可能大捞一笔的大好机会来弥补。
投资人应该真正评估的风险，是他们从一项投资在其预计持有的期间内所收到的税后收入加总，是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力，再加上合理的利率
这家公司长期竞争能力可以衡量的程度
这家公司管理阶层发挥公司潜能以及有效运用现金可以衡量的程度
这家公司管理阶层将企业获得的利益确实回报给股东而非中饱私囊可以衡量的程度
买进这家企业的价格
投资人的净购买力所得，须考虑扣除税负与通货膨胀等部分
o普通投资人如何识别风险？
对于投资人来说，不需靠精确的公式或是股价历史，而只要运用不太精确但却有用的方式，就可以看到潜藏在某些投资里的风险
比如可口可乐与吉列，全球市场占有率，品牌的力量、产品的特质与配销通路的优势，使得他们拥有超强的竞争力，就像是树立起高耸的护城河来保卫其经济城堡
每个投资人都会犯错，但只要将自己集中在相对少数，容易了解的投资个案上，一个理性、知性与耐性兼具的投资人一定能够将投资风险限定在可接受的范围之内
