作者：环宇 奥马哈价值投资股票班第十二期一阶段优秀学员
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见自己、见天地、见众生，我心目中的巴菲特
读完巴菲特致股东的信，让我看到了一个不一样的巴菲特。我之前的印象中，巴菲特是投资之神，也知道他旗下收购了很多企业，也清楚他是个长寿又有钱的老爷爷。但读完致股东的信，我发现巴菲特在见自己、见天地、见众生方面，都修炼到了最高段位，成为一代传奇。
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1 见自己（自我认知、情绪管理）
人最难的就是认识自己，巴菲特在认识自己方面，有非常多过人之处。无论是认识自己的能力（能力圈），还是控制自己的情绪（对待市场先生）。
即使我们不得不承认它们所提供的产品与服务将会改变整个社会，问题是---就算是我们再想破头，也没有能力分辨出在众多的高科技公司中，到底是哪一些公司拥有长远的竞争优势。不过我必须强调，不懂高科技一点都不会让我感到沮丧，毕竟在这个世界上本来就有很多产业是查理跟我自认没有什么特殊的经验，举例来说，专利权评估、工厂制程与地区发展前景等，我们就一窍不通，所以我们从来不会想要在这些领域妄下评论。如果说我们有什么能力，那就是我们深知要在具有竞争优势的范围内，把事情尽量做好，以及明了可能的极限在哪里，而要预测在变化快速产业中经营的公司，其长期的经营前景如何，很明显已超过我们的能力范围之外，如果有人宣称有能力做类似的预测，且以公司的股价表现做为左证，则我们一点也不会羡慕，更不会想要去仿效，相反的，我们会回过头来坚持我们所了解的东西，如果不幸偏离轨道，那也一定是不小心的，绝非慌张莽撞想要得到合理的解释，还好可以确信的是伯克希尔永远有机会找到它能力范围内可以做的事。能力圈，能力圈，能力圈，这三个字强调一百遍都不为过。炒热点、追趋势，有多少人在这些个自己不懂的股票上亏过钱？我自己就没少在自己完全不懂的行业上亏钱。其实不单是股票投资，甚至不单是投资。自己在选择职业的时候，在跳槽的时候，在换方向的时候，有没有考虑过这个方向、这个职业，对自己来说是在能力圈之内还是在能力圈之外？我去年的时候跳槽跑到一个自己完全不懂的行业，做着自己完全不懂的职位，非常痛苦的过了一年。能力圈实际上就是见自己的重要结果。实际上大部分人都不了解自己，以为自己什么都能做，结果最后什么都没做成。要是早点儿能对巴菲特能力圈这件事儿有着深刻的认识，我该避开很多大坑。当然巴菲特更值得尊敬的是能够在互联网的泡沫之前，不做任何的互联网投资。这是在大部分投资者都会一窝蜂的投资互联网的时候，他的独立思考和独立判断的能力是非常难得的。查理和我避开我们不能评估其未来的业务，无论他们的产品可能多么激动人心。由于成群竞争者争夺主导权，查理和我能够明确预见某个行业未来会强劲增长并不意味我们能够判断其利润率和资本回报会是多少。在伯克希尔我们将坚持从事其未来数十年的利润前途似乎可合理预测的行业。即使如此，我们还是会犯下许多错误。巴菲特只投他能看得懂的业务，并且要求利润有高可预测性。我们大部分投资者在投资的时候都很喜欢去追热点，找那些很多人去热捧的行业。但实际上最好的行业就是能看得懂的行业。如果看不懂，即使再好也不能投。巴菲特很少去碰那些高速成长的公司，他非常担心这些公司是被高估的，一旦成长的速度放缓就很容易将高估的股价打下来。他更喜欢那些利润比较容易预测的好公司。巴菲特用他的老师格雷厄姆的精彩比喻，做情绪管理就是管理“市场先生”。我认为股市整体价格高于内在价值，主要是蓝筹股估值过高。如果确实如此，所有股票都存在大幅下跌的风险，无论是否低估。无论如何，我认为，五年之后回过头来看，人们不太可能觉得现在的价格很便宜。就算大规模熊市出现，我们的套利类(workouts)部分投资的市场价值也不会受到影响。如果整个市场回归到低估状态，我们可能会把所有资金都投入到低估类(general issues)中，可能还会借一部分钱来买低估的股票。反之，假如市场继续大幅走高，我们的策略是，将低估类不断获利了结，并增加套利类投资组合的比重。上面几句话是关于市场分析的，但是我首要考虑的不是市场分析。无论什么时候，我都把主要精力放在寻找严重低估的股票上。巴菲特的思维与大部分追涨杀跌的趋势投资者恰恰相反。大部分股市参与者之所以会在股票下跌时恐慌，是因为他们认为公司一定发生了什么不好的事情，或者自己高估了公司的价值。但巴菲特把公司的价值计算得清清楚楚，于是在股市下跌时，他反而更加欢迎。我认为下跌时是否高兴，是看懂与没看懂一家公司的重要证明。如果下跌20%还能岿然不动，甚至愿意提高仓位的投资者，才是真正价值投资。在2008年金融危机中，巴菲特也买入很多优质公司：尽管身处坏消息之中，但不要忘记，我们的国家曾经面临过远比这糟糕的局面。十多次的阵痛和衰退；1980 年，恶性通货膨胀曾导致高达 21.5％的基本利率；还有 1930 年代的大萧条，大萧条期间的很多年中，失业率一直在 15％到 25％间徘徊。美国可从不缺挑战。没有失败，只因为我们战胜了失败。尽管前进之路并不平坦，我们的经济体系在过去运转得相当不错。没有其他体系能像它那样激发出人类的潜力，而且这套体系还会继续如此运作。美国最好的日子还在前头。收购：在保险领域，我们做了三项在正常市场环境下无法完成的重大投资。这些投资会给伯克希尔带来 15 亿税前年收入，同时提供资本收益的可能。拓宽护城河：中美能源花费 18 亿美元投资于风力设施，现在公司的风电装机容量位于全美第一位。投资：在油价和天然气价格接近最高点时，我购买了大量的康菲石油公司股票。我没能预计到 2008 年下半年能源价格的戏剧性下跌。用两亿四千四百万美元买了两家爱尔兰银行的股票，当时那股价看上去便宜得很。年底时这些股票的价值已经低到不能再低：2700 万美元，我们损失了 89％的钱。购买了 145 亿 Wrigley、高盛和 GE 的固定收益证券。巴菲特在别人恐慌的时候，开始大举进攻。无论是让子公司拓宽护城河，大举投资，还是收购和买股票债券，巴菲特都在金融海啸中，寻找值得投资的标的。后来事实证明，他的投资带来了非常显著的收益。当然在这个过程中，他的投资收益也明显缩水，伯克希尔的市值也缩水32%。但巴菲特没有关心股价短期的波动，以合理甚至低估的价格不断买入优质资产。![]()
2 见天地（战略、融资、投资）
在见天地上，巴菲特师从格雷厄姆进入价值投资的殿堂，又在查理芒格的启发下不断升级，逐渐掌握了投资的真谛。巴菲特的战略就是通过不断寻找3%成本的资金，投资在12%以上收益的标的上，从而最大化股东权益回报。巴菲特每次在并购其他公司，导致股东增加的时候，都会重新在致股东的信中，重申他的原则。例如1984年致股东的信：有了这么多新股东，有必要将有关经营者与所有者间关系方面的主要企业原则加以汇整说明:尽管我们的组织登记为公司，但我们是以合伙的心态来经营。查理·芒格跟我视波克夏的股东为合伙人，而我们两个人则为执行合伙人(而也由于我们持有股份比例的关系，也算是具有控制权的合伙人)我们并不把公司视为企业资产的最终拥有人，实际上公司只是股东拥有资产的一个媒介而已。对应前述所有权人导向，我们所有的董事都是波克夏的大股东，五个董事中的四个，其家族财产有超过一半是波克夏持股，简言之，我们自给自足。我们长远的经济目标(附带后面所述的几个标准)是将每年平均每股内含价值的成长率极大化，我们不以波克夏规模来作为衡量公司的重要性或表现，由于资本大幅提高，我们确定每股价值的年增率一定会下滑，但至少不能低于一般美国大企业平均数。我们最希望能透过直接拥有会产生现金且具有稳定的高资本报酬率的各类公司来达到上述目的，否则退而求其次，是由我们的保险子公司在公开市场买进类似公司的部份股权，购并对象的价格与机会，保险公司资金的需求会决定年度资金的配置。由于这种取得企业所有权的双向手法，及传统会计原则的限制，合并报告盈余无法完全反映公司的实际经济状况，查理跟我同时身为公司股东与经营者，实际上并不太理会这些数字，然而我们依旧会向大家报告公司每个主要经营行业的获利状况，那些我们认为重要的，这些数字再加上我们会提供个别企业的其它信息将有助于你对它们下判断。会计数字并不会影响我们经营或资金配置的决策，当购并成本接近时，我们宁愿去买依会计原则不列示在帐面的两块钱盈余，而非那种完全列示在帐面的一块钱盈余，这也是我们当要购买整家企业(盈余可完全列示)的价格要比购买部份股权(盈余不可列示)贵上一倍而常常所须面临的选择一样类似，但就长期而言，我们却可期望这些不可列示的盈余透过长期资本利得反映在公司帐面之上。我们很少大幅举债，而当我们真得如此做时，我们倾向把它们定在长期固定利率的基础之上，我们宁愿避免资产负债表过度融资而放弃许多吸引人的投资机会，虽然如此保守的作法有时使我们的绩效打了点折扣，但考量到对保户、存款人、借款人与全体股东将大部份财产托付给我们的责任时，这也是惟一令我们感到安心的作法。管理当局的心愿不会靠股东的花费来实现，我们不会因为要任意的多角化而随便买下整家公司却忽略了股东长期的经济利益，我们会把你的钱当作就好像在用自己的钱一般地谨慎，就宛如你直接透过股票市场分散买进股票具备一样的价值。我们认为应该定期检验结果，我们测试的标准是衡量保留下来的每一块钱是否能发挥至少一块钱的市场价值，而到目前为止，尚能达到标准，我们会以每五年一个循环，而随着净值的成长，这项目标将愈来愈难达成。惟有在当收到跟付出一样多的经济价值时，我们才有考虑发行库藏股，这项原则适用于各种情况，不管是购并或公开市场收购，另外债务转股权、选择权与转换权都一样，我们绝不会违背股东权益的情况下，把公司的一部份卖掉(这正是发行新股背后代表的意义)。你必须完全明了有一种查理跟我可能会损及绩效表现的态度，那就是:不论价格高低，我们绝不会出售波克夏所拥有的好公司，只要我们预期它们能够产生一些现金流入，而我们也对该公司的经营阶层、劳资关系感到安心。我们希望不要重复犯下资金配置错误导致我们投入次级的产业，同时也对于那些只要投入大量资本支出便能改善获利状况的建议(预测通常很亮丽，支持的人也很诚恳，但到最后，额外的重大投资得到的结果就好象是在流沙上挣扎一般)，尽管如此，打牌似的管理行为(每轮都把最好的牌丢出)并非我们行事风格，我们宁可整体的结果逊色一点也不愿意花大把银子处理它。我们会以绝对真诚的态度对待大家，尤其是有关评估企业价值的各种利与弊方面。我们的原则是假设今天的位置对调时，我们希望你应该告知我们的所有事实，这是我们应该给你的，此外，由于波克夏是一家具有媒体事业的集团，我们责无旁贷地须以同样客观正确的标准要求自己，就像是我们要求新闻同仁一般，我们深信坦白对身为经营者的我们来说是有益的，因为一个在对外欺骗别人的人最后一定会把自己也给骗了。但坦白的原则也有限度，那就是我们仅在法令规定范围内讨论我们在股票上的进出，就像一件好产品或商业购并案一样，好的投资机会不多所以珍贵，且很容易被盗用，所以通常我们不会详细说明投资细节，这甚至包括已经出售的部份(因为我们很有可能会在买回来)与传言我们要买进的，若我们否认相关报导但说:“不予置评” ，有时反而会被认为已经证实。总结一下巴菲特的原则，就是一句话，为股东谋利益。这里包含几个方面：①合伙人心态②以长期内含价值最大化为目标③谨慎投资④正直诚信①合伙人心态：大部分公司都不把小股东放在眼里，追求大股东或管理层利益最大化，巴菲特的合伙人心态，是与其他股东共进退。②以长期内含价值最大化为目标：首先是长期，巴菲特不看短期目标实现情况，而是以长期目标作为决策依据，其次是内含价值，巴菲特不会因为会计准则而买卖公司，而是以内含价值评估。③谨慎投资：把股东的钱当做自己的钱那样谨慎，不轻易举债。④正直诚信：这个无需多言，好的管理层的基本要求，但很多公司做不到这个底线要求。在某些时候，可以通过发行股票来获得资金，但需要注意不能有损于股东的利益。在1982年，巴菲特谈到并购的时候，如何保证股东权益不会受损。有三种方法可以避免原有股东的股份价值遭到侵蚀，第一种是以合理的价格对合理的价格进行购并(就像是波克夏与蓝筹邮票的合并案一样，试着用对双方都公平的方式进行，大家都收到与其付出一致的企业内含价值，卡夫食品与Nabisco的合并案也是如此，但他们是少数例外，不是因为购并者要回避这类交易，而是实际执行有困难)。第二种方法发生在公司股票市价高于其实际企业内含价值，在这种情况下发行股票反而增进原有股东权益，在 1965-69 年间许多购并案属于这类，结果与1970 年后的购并案完全相反，被购并的公司股东收到膨胀不实的股份(通常藉由可疑的会计与哄托的手法)成为该项交易的真正输家。而近年来在大型的公司变得相当少见，有些例外主要是那些具有美丽远景的公司使得市场暂时以高于其企业内含价值的价格予以评价。第三种方法是购并者照样进行交易，但然后接着从市场买回与因购并所发行的股份数量相同的股票，如此一来，原本以股换股的交易会转变为以现金换股的交易，买回股份本身是一种修补损害的动作，正常的读者应该能正确的猜到我们宁愿以买回自家股份的方式直接增进原有股东权益，而不只是修补原先的损害，得分的达阵会比弥补失误更令人雀跃，但当失误真得发生了，弥补是很重要的，我们衷心建议弥补错误的买回自家股份动作能将一项不好的以股换股交易变为公平的以现金换股交易。在合伙公司时期，巴菲特的资金来源是有限合伙人的钱。在伯克希尔时期，巴菲特的资金来源主要是旗下保险公司的浮存金。承保损失与浮存金的比率。这种损失/浮存金比率跟其它保险业常用的绩效衡量统计数字一样，必须要有一段相当长的时间才有意义，单季或甚至是单一年度的数字，会因为估计的成份太浓而无参考价值，但是只要时间一拉长，这个比率就可以告诉我们保险营运所产生浮存金的资金成本，若资金成本低就代表这是一家好公司，相反地就是一家烂公司。浮存金的成本是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用。分析保险事业的资金成本使得任何人都可以据此判断这家公司的营运对于股东到底是正面的还是负面的，若是这项成本(包含租税惩罚)高于其它替代性的资金来源，其价值就是负的，若是成本更低，那么对股东便能产生正面的价值，而若是成本远低于一般水准，那么这个事业就是一项相当有价值的资产。本质上巴菲特经营保险公司的目的是获取浮存金，用来投资其他公司。那浮存金的成本比例就是他的资金成本。竟然有这么多年份比国债还低，也就是说巴菲特比国家用钱的成本还低，太划算了。虽然保险业的浮存金提供了资金，但好的保险公司不多见。好的保险公司是什么标准呢？巴菲特在2001年说：1.他们只接受能够妥善衡量的风险，(也就是谨守自己的能力范围)，在谨慎评估所有相关因素，包含最微小的损失可能在内，然后得出获利的期望值，这些公司从来不以市场占有率为意，同时在看到同业为抢夺客户而杀价竞争或提供不合理的理赔条件时，也不会跃跃欲试。2.要严格限制承接的业务内容，以确保公司不会因为单一意外及其连带事件而累积理赔损失，导致公司的清偿能力发生疑虑，同时不遗余力地寻找任何看似不相关的风险间，彼此可能的潜在关联。3.他们避免涉入可能引发道德风险的业务，不管其费率多么诱人，不要妄想在坏人身上占到任何便宜，大部分的客户其诚信都值得信赖，所以不必要与有道德疑虑的人打交道，事后证明通常其成本远比想象中的高。其实这三个原则，放到其他行业也一样适用。巴菲特一直遵守长期利益最大化的目标，不去追求一些短期的利益，这样在行业竞争加剧的时候，就能非常冷静地思考。任何一笔生意，长期赔钱肯定不做，即使短期能赚钱。风险要分散，不要出现系统性风险。不与坏人做生意，因为其中的隐蔽风险远高于可以预期的。说到保险业，就不得不提GEICO。GEICO是巴菲特最喜欢的公司，他在1995年说：1950 年-1951 年间就读于哥伦比亚商学院，发现我的恩师格雷厄姆是公务人员保险公司-盖可的董事会主席，所以在 1951 年一月的某个星期六，我搭乘火车前往位于华盛顿的盖可总部，遇到了当时还是副总裁的 Lorimer Davidson，后来他成为盖可的总裁，花了四个小时左右的时间，好好地给我上了一课，盖可也成为我有生以来觉得最心动的一支股票。在 1951 年写了一篇最佳推荐个股-盖可并刊登在当时最大的金融时报专栏之上，当然最重要的是我自己也总共分四次买了这家公司的股票。可惜的是，在 1952 年我以 15,259 美元的价钱将全部的盖可股份出清，然后将所得资金投入到西方保险证券公司之上。然而在往后的二十年间，当时被我卖的的盖可股份的价值却成长到 130 万美元，这样的结局让我体会到绝对不能卖掉一家明显的好公司的原则。1970 年代初期，在大卫退休后不久，继任的管理阶层犯了一连串严重的错误，他们低估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的订价过低，此举导致公司几乎面临倒闭的命运，所幸后来由 Jack Byrne 在 1976 年接掌公司，并采取紧急的补救措施后，才使得公司幸免于难。由于我相信 Jack 以及该公司原本拥有的竞争优势，伯克希尔在 1976 年下半年买进大量的盖可股份，之后又小幅加码，到了 1980 年底，我们总共投入 4,570 万美元取得该公司 33.3%的股权，然而在往后的 15 年内，我们并没有再增加持股，不过由于该公司不断地购回自家公司的股份，使得我们在盖可的持股比例逐渐增加到 50%左右。然后到了 1995 年，我们同意以 23 亿美元买下另一半原来不属于我们的股份。这实在是天价，不过它让我们可以百分之百拥有一家深具成长潜力的企业，且其竞争优势从 1951 年到现在一直都维持不变，更重要的是，盖可拥有两位相当优秀的经理人，一位是专门负责保险部门营运的 Tony Nicely，一位是专门负责投资部门营运的 Lou Simpson。不得不说巴菲特与很多好公司都有不解之缘。从职业生涯开始，就与好公司为伴。但即使老天赏饭吃，年轻的巴菲特也没有完全把握住第一次买入的机会，只持有了一年就换股另一家公司。相信巴菲特肠子都悔青了。当然，年轻的巴菲特认知上也拿不住这只股票，原因是他师从格雷厄姆，只了解烟蒂股的投资，对好公司成长股没那么擅长。所以人赚不到认知之外的钱，巴菲特也一样。后来在转换投资风格之后，巴菲特又高价买回盖可的股票，这个故事告诉我们，只有认知到了，才能赚到与之匹配的钱。第一类是低估的股票。一般以较大仓位（总资产5%~10%）持有5~6只低估的股票，以较小的仓位持有其他10~15只低估的股票。买入的每只股票价值都远远高于价格，有相当大的安全边际。这一类投资收益与大盘有关。第二类是套利。套利机会出现在并购、清算、充足、分拆等公司活动中。套利类收益在10~20%，收益与大盘走势基本无关。第三类是控制。在此类投资中，巴菲特公司是大股东，有决策话语权。这类公司可能是来自于低估的股票发展而来的。这类公司一般很难在一年获得收益，但首先是受股市大盘影响较小，其次更加可控。巴菲特跟随老师格雷厄姆，学习到这三种投资方式，这个时候的风格还是偏烟蒂股+套利。他投资的公司，买入价一般都低于实际资产（有很多是隐藏资产），体现了巴菲特强大的财务基础。套利能赚到10~20%也是当年特有的情况，等到量化投资出现之后，套利难度和收益就很难达到这个水准。市场越是火热，整体估值越高，就越难发现第一类投资，即低估的股票。这时候，巴菲特就越会在三类投资中，选择向后两类倾斜，从而规避股市下跌。总之，巴菲特的投资风格一直都是偏风险规避的，在买入时就规避掉大部分风险，留足了安全边际。这让他在牛市时只能跟上，别人涨我也涨，但在熊市时能够实现超越，别人跌我不跌。在伯克希尔时期，巴菲特讲述一家公司如何做资产配置。一家盈利的公司，可以有许多方法配置它的盈利（当然这些方法是相斥的）。一、现有业务。公司的经理层应该首先检查公司主业继续投资的可能性——提高效率的项目，区域扩张，扩张或改进生产线，或者其他加深与竞争对手之间护城河的投资。可用资金的首要配置选择依然是它能否被现有业务有效利用。二、收购。即使在利用过了伯克希尔现有业务的诸多投资机会以后，伯克希尔依然不断产生富余的现金。我们的下一步，则是寻找与现有业务无关的收购机会。我们的标准也很简单：查理和我是否认为我们可以通过交易让股东在每股资产上变得更加富有？三、回购。资金的第三种利用方式——回购——在公司股票以明显低于保守估计的内在价值的折扣出售时具有意义。实际上，有纪律的股票回购是合理利用资金的最安全方法：以 80 美分或者更低的价格购买 1 美元很难出错。去年的年报里我们解释了回购的规则，如果机会来了，我们会大笔回购股票。四、分红。最后我们来到分红。这里我们需要一些假设并且要做些计算。这些数字需要一些功夫才能理解，但是这对于理解应该和不应该分红的原因很重要。看巴菲特的投资逻辑，就能想到我们国家那些公司，搞了那么多奇奇怪怪的业务，都在降低自己的护城河，也不知道都咋想的。最典型的就是乐视，当年又搞电视，又搞造车，最后你都不知道它到底是个啥公司了，护城河在哪也不清楚了，妥妥的多元恶化呀。而巴菲特希望资金最优先还是放到加宽护城河上，其次才是收购与现有业务无关的公司，而这些收购的公司，也是自身就有非常宽的护城河的公司。回到本质上就是拓宽护城河，无论是在本业拓宽，还是找到已经有护城河的公司。当然回购和分红也是必要的，在没有啥拓宽护城河的办法的时候，可以通过低价回购或者分红来回报股东。本质上就是从长期的资本回报率来看，哪个高就把钱放到哪，巴菲特这么多年做资本配置，遵循的就是这个逻辑。巴菲特投资的方式，就是价值投资，由于能力圈、市场先生都在我认为，要客观评判我们投资的保守程度，就应该看我们在市场下跌时业绩如何，最好是看我们在市场大跌时的表现。1957 年和 1960 年，市场温和下跌，从我们的业绩可以看出来，我说的没错，我们的投资方法确实极为保守。我欢迎任何合伙人提出客观评判保守程度的方法，看一下我们做的如何。我们实现的亏损从来没超过净资产总额的 0.5%或 1%，我们实现的收益总额与亏损总额之比约为 100：1。这表明我们一直处在上行的市场中，但是，在这样的市场里，一样可能出现很多亏钱的交易（你自己就能找到一些例子），所以我觉得这个比例还是能说明一些问题的。本质上，保守是留有足够的安全边际，安全边际是否足够，取决于估值是否是模糊的正确，正确来自于知识和理智。虽然看起来这很容易理解，但非常不容易，所谓simple but not easy。想要获取模糊的正确，需要对年报做大量、深入的分析，需要对产品做详细的调研，需要与上市公司管理层做周密的交流。价值投资这条路，远远比看上去难走。为什么有安全边际的标的，在熊市能够超越其他标的呢？因为在牛市很多炒家可以把一些有炒作主题的股票炒到天上去，2000年的互联网泡沫就是个例子。但熊市没法炒作，就只能老老实实地根据价值进行投资，价值投资的优势就体现出来了。无论是投资股票，还是并购，都需要保持安全边际，正如1981年的信所说：不管对帐面盈余有何影响，我们宁愿以 X 价格买下一家好公司 10%股权，而非以 2X 价格买下那家好公司 100%股权，但大部份的公司经营阶层偏好后者，而且对此行为总是找得到借口。(1)第一类是你买到的(不管是有意或无意的)是那种特别能够适应通货膨胀的公司，通常它们又具备了两种特征，一是很容易去调涨价格(即使是当产品需求平缓而产能未充份利用也一样)且不怕会失去市场占有率或销货量;一种是只要增加额外少量的资本支出，便可以使营业额大幅增加(虽然增加的原因大部份是因为通货膨胀而非实际增加产出的缘故)，近十几年来，只要符合以上两种条件，虽然这种情况不多，即使是能力普通的经理人也能使这项购并案圆满成功。(2)第二类是那些经营奇才，他们具有洞悉少数裹着蟾蜍外衣的王子，并且有能力让它们脱去伪装，我们尤其要向 Capital City 的 Tom Murphy 致敬，他是那种能将购并目标锁定在第一类的公司，而本身具有的管理长才又使他成为第二类的佼佼者。直接或间接的经验使我们认识到，要达到像他们那样成就的困难性(当然也因为如此，近几年来真正成功的个案并不多，且会发现到头来利用公司资金买回自家股份是最实在的方法)，而很不幸的，你们的董事长并不属于第二类的人，且尽管已充份体认到须将重点摆在第一类的公司，但真正命中的机率却是少之又少，我们讲的比做的好听(我们忘了诺亚的叮咛:能预测什幺时候下大雨没有用，必须要能建造方舟才算）。巴菲特收购了企业有大量成功案例，从喜诗糖果到GEICO，从内布拉斯加家具城到DQ，巴菲特控股的公司，比他投资的股票，完全能够媲美。所以他只是谦虚一下罢了。关于收购企业的原则部分，其实更加值得学习。第一是要有定价权，第二是不需要持续投入资本。这无论是收购还是买股票，都是需要关注的。我们绝不会依赖陌生人的善举。“大到不能倒”不会是伯克希尔的退路。反之，我们可以想象的现金需求与自身的流动性相比微不足道，这是我们的事务安排方式。此外，我们量多且多样化的业务的收益将不断注入新的流动性。我们为维持自己的一流财务实力付出极高代价。目前我们照例持有的相当于 200 多亿美元现金的资产带来的收益很少。但是，我们睡得安稳。巴菲特留出了现金去防范任何的风险。这一点体现了他的谨慎。巴菲特从来不追求最高的收益，而是追求在可控的情况下的高收益。其实他很早就想明白了，人生就是一场旅途，没必要跟别人比速度。而更重要的是能够在长期稳定的发展。巴菲特伯克希尔时期早期的投资集中在金融、消费、媒体、零售，后期的投资覆盖了更多的行业，包括航空、能源电力、制造、建筑、医疗医药等行业。虽然巴菲特是投资大师，但在伯克希尔这家纺织公司的投资上是失败的，正如他1977年的信所说：纺织事业的表现依旧低迷不振，过去两年我们乐观的预期纷纷落空，这或许也说明了我们预测能力的薄弱，或是纺织产业的本质，尽管一再地努力与挣扎，行销与制造的问题依旧存在，虽然市场上面临的困境与产业情势相关，但也有不少问题是我们自己造成。部份股东开始质疑我们是否应该继续留在纺织产业里 ，虽然就长期而言其投资报酬率明显低于其它的投资，但我们的理由有以下几个：(1)我们在纽贝福及 Manchester 的工厂都是当地最大的聘雇业者，员工的年龄偏高，缺乏转换工作的能力，同时我们的员工及其公会也已经尽其所能地与经营阶层配合努力改善成本结构及产品组合，以使我们的经营得以维持下去(2)管理阶层也相当努力同时坦承面对产业的问题，尤其是在 1965 年经营权易主后，KenChace 依然尽力尽力地协助我们把纺织部门产生稳定的资金流入转到获利更加的保险事业投资与购并之上(3)努力工作加上对制造与行销组合的乐观预期，我们的纺织事业在未来看起来应该可以维持一个起码的利润空间。在纺织业上，巴菲特似乎是矛盾的。一方面他知道这个行业已经日暮西山，资本回报极低。另一方面他又无法直接面对庞大的工会和裁撤大量劳动力的负担。他总是寄希望于好的管理层，但后来事实证明好的管理层也无力回天。right business，right people，right price，缺一不可。在巴菲特的投资理念进化之后，他不会再碰这样业务，也就是一般商品的生产。国内的纺织业所面临的是全球产能过剩的商品化产品的激烈竞争，我们所面临的问题主要归因于直接或者是间接来自于国外低劳力成本的竞争。但关厂绝对不是本国劳工的错，事实上比起美国其它产业的劳工来说，纺织业的员工薪资水准低得可怜，在劳资协议时，工会的干部与成员充份体认到整个产业所面临的困境，从未作出不合理的调薪要求或不符生产效益的诉求，相反地，大家都努力的想要维持竞争力，而即使到了公司最后清算的时刻，他们仍极力配合，而讽刺的是，要是工会表现的过份一点，使我们早一点体认到这行不具前景而立刻关厂，我们的损失可能会少一点。长年以来，我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择，每次提出的企划案看起来都稳赚不赔，以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还好的许多，但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象，因为我们许多竞争者，不管是国内或者是国外，全都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反应在售价之上，在个别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过，在若整体观之，其效益完全被抵销掉而变得很不合理，就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要蹎一蹎脚就可以看得更清楚一样，每多投入一回合，所有的竞争者投注的金额就越高，但投资报酬却一点也不见起色。结果是我们面对一个悲惨的抉择，大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织事业得以存活，但其相对的投资报酬却是少得可怜，每次投入一笔资金，依然还是要面对国外低成本的强力竞争，若不再继续投资，将使我们更不具竞争力，即使是与国内同业相比，我总觉得自己就好象伍迪爱伦在他某一部电影中所形容的:“比起历史上的任何一刻，此时人类面临抉择的路口，一条通往绝望的深渊，而另一条则通往毁灭，请大家一起祈祷让我们有足够的智能去作正确的决定”。从个人的经验与观察得到一个结论，那就是一项优异的记录背后(从投资报酬率的角度来衡量)你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划(虽然不管一家公司好或坏，努力与才能也很重要)，几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者会占上风，如今我的看法一点也不变，当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船之上。第一，right business，right people，right price，如果说这几个哪个最重要，肯定是right business，最不重要的是right price。因为从长期来看，right business能有定价权，想涨价就涨价，在竞争中成为一骑绝尘的黑马。right business在《巴菲特的护城河》这本书有讲，竞争优势主要是无形资产（例如品牌或专利）、转换成本、网络效应、成本优势。消费品一般都需要具备品牌价值才值得投资。第二，对错误的投资，例如买了不好的生意，要尽快止损，无论有多少沉没成本，现在就止损成本是最小的。巴菲特很快意识到，要投资高ROE的公司，正如他1979的信所说：我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率(排除不当的财务杠杆或会计作帐)，而非每股盈余的成长与否，我们认为如果管理当局及证券分析师能修正其对每股盈余的关注，则股东及一般投资大众将会对这些公司的营运情况有更深入的了解。就长期间而言，我们则认为公司纯益(包含已实现、未实现资本利得与非常损益)除以股东权益(所有投资以公平市价计算)所得的比率，为衡量永续经营成果的最佳方式，其中额外的资本利得，短期间看起来或许相当特殊，但就长期而言，其对股东利益的影响与日常的营业利益并无太大差别。ROE确实在一定程度上，是衡量资金使用效率的最佳指标。它能告诉我们，投入1块钱，每年能获得多少钱的回报。杜邦分析之后，就更加清晰，包括净利率、周转率、杠杆率，从而能很容易发现公司在哪个方面有问题需要改善。第一，相对于其所耗用的资本，所产生的盈余颇为可观。第二，虽然增加了很多盈余，其额外投入的资本也很少。公司运用少数额外资金便能大幅提高获利能力的原因在于高通膨时代品牌商誉所能发挥的魔力。总结下来就是ROE高的公司，投入少产出多。能做到这个的公司，一定是拥有竞争优势的公司，例如品牌商誉，或者技术专利，或者特许经营权等。以合理价格买入优秀公司，这些公司会持续创造稳定的自由现金流，甚至可能带来惊喜，超出原有估计的盈利能力。但便宜价格买入平庸公司，就需要花大量时间和资金成本，做清算费时费力，还影响声誉，最终短期能赚点钱，但长期来看得不偿失。好公司的永续经营性，能够带来非常长期的回报，在现金流的计算上也能远超平庸公司，同时由于其管理层的优秀，可能带来很多惊喜。当然这并不代表优秀公司什么价格都可以买，很多优秀公司被炒到天上去了，也不一定能带来长期好的回报。所以说要以合理价格买入。优秀公司比较省心，是另一个好处，不用一直持续跟踪其业绩变化，你也知道从长期来看，业绩不会差。什么是长期高ROE公司呢？就是那些有着经济护城河的企业，护城河包括品牌、特许经营权、迁移成本、成本优势。一般来说若企业处在产业面临供给过剩且为产品一般商品化的情形(在整体表现、外观、售后服务等都无差异化)时，便极有可能发生获利警讯，当然若价格或成本在某些情况下(例如透过政府立法干预、非法勾结或国际性联合垄断如 OPEC)能获得控制或可稍微免除自由市场竞争。否则若客户不在乎其所采用的产品或通路服务由谁提供，成本与价格系由完全竞争来决定，如此产业铁定会面临悲惨的下场，这也是为什么所有的厂商皆努力强调并建立本身产品或服务的差异性，这种作法在糖果有用(消费者会指明品牌)而砂糖却没有用(难道你听过有人会说: “我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖”)，在许多产业就是无法作到差异化，有些生产者能因具成本优势而表现杰出，然在定义上这种情况极少或甚至不存在，所以对大部份销售已完全商品化的公司来说，不可避免的结局便是，持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳，当然产能过剩会因产能缩减或需求增加而自我修正，而不幸的是这种修正的过程却是缓慢而痛苦的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又必须面对先前的窘况。而最后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度的比率，通常这种比率很小，(以我们在纺织业的经验来说，供给吃紧的情况要追溯到许多年以前，且大约仅维持不到一个早上的时间)。在某一些产业，供给吃紧的情况却可以维持上好一段期间，有时实际需求的成长甚至超过当初所预期，而要增加产能因涉及复杂的规划与建厂而须有相当的前置期。很多看起来有差异化的行业，其实没有啥差异化，比如新能源汽车，最开始大家都在吃增量市场的时候，每家公司都在增长，大家相安无事，但一旦到存量市场，价格战不可避免。可以说，大部分商品都没啥差异化，差异化一般来自于长期良好的信誉和品牌，比如贵州茅台，或者来自于无法企及的技术壁垒，比如英伟达。这七个圣徒是水牛城报纸、费区海默西服、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特飞兹集团、喜斯糖果与世界百科全书。这些公司的负债比例都非常的低，税后净利约为一亿美元，股东权益投资报酬率更将高达 57%。首先现在这七家企业的真正价值远高于其帐面净值，同样也远高于伯克希尔帐列的投资成本，第二因为经营这些事业并不需要太多的资金，所以这些公司利用所赚取的盈余便足以支应本身业务的发展，第三这些事业都由非常能干的经理人在经营。其实以这个标准来衡量，可以过滤掉大部分公司了。尤其是ROE低（赚钱少）、重资产（花钱多）、管理层不行的公司。查理和我要寻找的公司是 a）业务我们能理解；b)有持续发展的潜质；c)有可信赖有能力的管理层；d）一个诱人的标价。我们倾向买下整个公司，或者当管理层是我们的合伙伙伴时，至少买下 80％的股份。如果控股收购的方式不可行，我们也很乐意在证券市场上简单地买入那些出色公司的一小部分股权。一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义的“动力学”使得，任何能赚取高额回报的生意“城堡”，都会受到竞争者重复不断的攻击。因此，一道难以逾越的屏障，比如成为低成本提供者，像盖可保险或好事多超市,或者拥有像可口可乐、吉利、美国运通这样晓誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功的根本。我们要寻找的生意，是在稳定行业中，具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速，更好。但是即使没有成长，那样的生意也是值得的。真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。例如喜诗糖果，将公司的收入从 5百万美元提升到 8200 万美元，几乎不需要追加投资。一个良好，但不出色生意，同样拥有一项持久的竞争优势，但生意如果要增长，需要将收入中的很大一部分再投入，高投入高产出。例如飞安公司是一个良好的，但绝非超乎寻常的业务。糟糕的生意，比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。例如航空业，从莱特兄弟飞行成功的那天到现在，这个行业所谓的竞争优势，被证明纯粹子虚乌有。总结，对这三类“储蓄存款账户”的看法。出色的账户，能逐年带来异乎寻常高收益率增长；良好的账户，能带来有吸引力回报率，挣到的钱也在增加；最后，那些糟糕的账户，既给不了足够的收益率，又需要你为那些令人失望的回报继续投入。在2007年，巴菲特又重新对好公司进行了定义，这个定义与之前1987年股东信的理念并没有任何区别，都是赚钱多花钱少。他这次又把公司进一步细分，赚钱多花钱少的就是伟大的公司，赚钱多花钱也多的就是良好的公司，花钱多赚钱少的公司就是糟糕公司。但是很多时候我们只去看公司的盈利，没有考虑，公司每年还需要投入很多钱在持续运营上。所以巴菲特一直都喜欢用自由现金流的折现来作为公司估值的依据。这个自有现金流的计算方式就是要在经营现金流剔除每年持续投入的投资。因此巴菲特是很不喜欢那种重资产公司的，这些重资产的公司需要不断的新建项目，投入大量资金才能够赚得一点点利润。巴菲特最喜欢消费品和媒体业，晚期资本基数大的时候也投资公共事业。巴菲特非常喜欢消费类企业，因为这些企业很多都拥有经济护城河，或者说，经济商誉。喜斯具有多项且重要的竞争优势，在我们主要的销售地区-西部，我们的糖果为消费者所偏爱，他们甚至愿意用多花二三倍的价钱来享受(糖果就如同股票一样，价格与价值乃有所不同，价格是指你所付出的，而价值却是指你所得到的)，我们全美直营店服务的品质跟我们的产品一样好，亲切贴心的服务人员就跟包装上的商标一样，以一家雇用二千名季节性员工的企业来说，可是不容易办到的，这都要归功于 Chuck 与所有同仁的努力。而由于我们在 1984 年仅微幅调整价格，所以预期明年度的获利只与今年相当。品牌的树立依靠的是长期高质量的产品和服务，有好的品牌才能获得定价权。第一它们完全不靠融资杠杆，几乎所有的主要设备都是自有而不是向外面租的，仅有的负债可以由自有的现金完全抵销，事实上若讲到资产报酬率，亦即扣除负债对于盈余的影响，我们非保险事业甚至可以排在500大前 10 名。同样重要的是我们的获利并不是来自于像香烟或是电视台这些拥有特殊经济型态的产业，相反地它们是来自于一些再平凡不过的产业，诸如家具零售、糖果、吸尘器甚至是钢铁仓储等，这样的解释很明白，我们得来不易的报酬主要是靠优秀杰出的经理人后天的努力而非先天的产业环境优势。消费品公司的特点就是ROIC非常高。他们不依赖外部资金。另一个特点是没有特许经营权，需要逐步建立品牌，但品牌一旦建立就成为赚钱机器。当然巴菲特对媒体业也非常喜欢，因为早期是特许行业，1991年他写道：借由特定的产品或服务，一家公司可以成为特许的行业(1)它确有需要或需求(2)被顾客认定为找不到其它类似的替代品(3)不受价格上的管制。一家公司到底有没有具有以上三个特点可能从他是否能积极地为本身所提供的产品与服务订定价格的能力，从而赚取更高的资本报酬率，更重要的特许事业比较能够容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低特许事业的获利能力，但是并不会造成致命的伤害。相对的，一般事业想要获取高报酬就只有靠着节省成本或是当其所提供的产品或服务供需不均之时，但是这种供给不足的情况通常维持不了多久，倒是透过优良的管理，一家公司却可以长期维持低成本的营运，但即使是如此，还是会面临竞争对手持续不断的攻击，而不像特许事业，一般事业有可能因为管理不善而倒闭。直到最近，媒体产业还拥有特许事业这三项特质，因此还能够订定侵略性的价格并容忍宽松的管理，不过现在的消费大众不断地寻找不同的信息与娱乐来源，也越来越能够接受各种不同的选择，另一方面很不幸的是消费者的需求并不会随着供给的增加而变大。所以结果可想而知竞争会变得更激烈，市场被区隔开，媒体产业因而丧失了部份原有的特许能力。拥有一家媒体事业，如果按照特许事业来计算，每年几乎可以有 6%稳定增加的纯现金流入，同时若我们以 10%的折现率来计算现值的话，25倍市盈率是合理估值。但如果是普通获利能力，需要将盈利再投入，那10倍市盈率是合理估值。但竞争优势不是一成不变的，正如1995年的信所说：鞋类事业一直面临产业困境，有些同业只能勉强赚取蝇头小利，甚至是亏钱，当然这也代表在某个层面来说，至少我们与同业间仍维持着甚至是扩大了竞争差距，所以我依然坚信在未来，我们的鞋类事业一定能够恢复以往的高获利，换句话说，虽然目前尚未看到反转的迹象，但我认为大家可以将去年的数字视为景气即将反转的底部，而不是永远的谷底。至于水牛城新闻报的表现，较之同业虽然还是相当不错，却也面临另外的问题，那就是报业前景不佳，在 1991 年的年报中，我就曾说过报业早已失去以往金刚不摧的特许事业所享有的竞争优势，虽然时至今日，报业经营还算稳定，但却逐渐失去另一项竞争优势，我们预期报业的竞争力将与日剧减，虽然这产业在未来可见的年度内还是一项不错的投资。在伯克希尔目前状况最多的就属世界百科全书，面临来自 CD 与网络激烈的竞争，虽然我们仍能勉强维持获利，(大概没有其它百科全书业者敢这样说)，不过业绩与获利却直线下滑，因此在 1995 年底，世界百科全书决定大幅改变行销方式，加强电子产品内容并大幅降低营运成本，当然这些做法的成效还有待观察，不过我个人相信此举绝对有助于我们继续维持生存。我们旗下所有的事业，也包含几个获利大幅衰退的公司，一直都由杰出专注的经理人所经营，就算我们有机会能够挖到业界最好的经理人，但我们还是不会考虑将给他们取代掉。其实后来证明，这些行业进入了衰退期，被新技术所取代。实际上，没有任何护城河是永恒的，都只是某个时代的竞争优势而已。最可怕的对手不来自行业内部，而是跨行的降维打击。亚洲的廉价鞋，以中国为代表，摧毁了巴菲特旗下鞋业，制造业都不得不迁移到中国或低成本地区。大部分企业没法像可口可乐那样永久不变，而需要随着时代的发展，不断进化和改变，才能保持竞争优势。在合伙公司时期，巴菲特的业绩就力压道琼斯指数，实现非常可观的回报。可以看到合伙公司时期，巴菲特每年的收益率都是正的，且都超过道琼斯指数，最终取得平均年化31.6%的收益率，超过道琼斯指数年化收益率9.1%整整20个百分点！![]()
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1965年到2017年，在长达53年之中，伯克希尔获得了账面价值19.1%年复合增长率，股价20.9%年复合增长率，而同期标普500指数的回报是9.9%年复合增长率，账面价值跑赢指数9.2pp，股价跑赢指数11pp。在此期间，伯克希尔的账面价值只有11年没有跑赢指数。累计回报更惊人，账面价值累计增长1,088,029%，股价增长2,404,748%，而标普500累计增长15,508%。历史股价净值回撤年份包括1974年48.5%（美国经济滞胀），1990年23.1%（海湾战争），1999年19.9%（通用再保险亏损、可口可乐中毒事件、科技股泡沫），2008年31.8%（全球金融危机）。![]()
3 见众生（股东沟通、团队管理）
巴菲特与股东如何沟通呢？答案很简单，就是每年写一封致股东的信。巴菲特通过不断写信，让股东了解他的理念和思想，从而能够反向筛选合适的股东，也就是那些相信价值投资、对公司长期持有的股东。是否动动笔写写信就完事大吉了呢？显然不是。与股东最根本的关系还是利益关系，只有分钱的规则合理，才能维系与股东的长期关系。巴菲特每年一封致股东的信，将自己的理念传递给股东。大致而言，我们觉得可透过不断地沟通公司经营哲学以吸引并维持优质的股东群，以达到自我筛选的目的。例如一场标榜为歌剧的音乐会，跟另一场以摇滚乐为号召的演唱会，铁定会吸引不同的观众群来欣赏，虽然任何人皆可自由买票进场。相同的透过不断地宣传与沟通，我们希望能够吸引到认同我们经营理念与期望的股东(一样重要的是说服那些不认同的远离我们)，我们希望那些倾向长期投资且把公司当成是自己事业一样看待的股东加入我们，大家重视的是公司的经营成果而非短期的股价波动。具有这项特质的投资人属于极少数，但我们却拥有不少，我相信大概有90%(甚至可能超过 95%)的股东已投资波克夏或蓝筹邮票达五年以上，另外95%的股东，其持有的波克夏股票价值比起其本身第二大持股超过两倍以上，在股东上千人，市值超过十亿的公司中，我敢保证波克夏的股东与经营者的想法是最能契合的，我们很难再将我们股东的素质再加以提升。这就是逆向选择股东的方式。通过传递自己的价值投资理念，将不适合的股东筛选出去。虽然巴菲特无法决定谁持有伯克希尔的股票，但长期来看，都会是价值投资者，要么理念不一致的人拿不住，要么被巴菲特长期的“洗脑”动作也能培养成价值投资者。在合伙公司阶段，巴菲特通过设置合理的费用结构，将自己的收益与股东保持一致。由于是合伙人公司，巴菲特不收取合伙人管理费。按照年末资金账户余额，支付4%利息，扣除利息的净利润，50%分享给LP，巴菲特独享剩余的50%。这种结构下，相当于如果巴菲特取得4%收益以下，则完全不收费用，高于这个收益的情况下，巴菲特收取利润的50%。这种收费结构使得LP和GP的利益产生深度绑定，巴菲特必须努力获得超过4%的回报，才能产生收入，而超额的部分又能给巴菲特带来非常丰厚的回报。我们来对比国内的主动型基金，例如张坤的易方达优质精选组合，收取0.15%的买入费用，以及1.2%的管理费和0.2%的托管费。无论国内的主动型基金是亏损还是盈利，最终基金经理都会拿走很多，旱涝保收。这种收费结构下，基金经理就可能出现委托-代理难题，激励机制与受托人利益不相符。巴菲特从来不插手子公司的经营，他信任并不断鼓励子公司管理层。我们往往让自己的众多分支自主经营，我们不会实行任何程度的监督和监视。这意味着我们有时会迟于发现管理层问题，偶尔他们的运营和资本方面的决策，如果要我们给予建议可能不会同意。然而，我们大多数经理人都很好运用了我们授予的自主权，保持着一种在大型机构鲜见的、以股东为导向的珍贵态度。我们宁愿承受一些糟糕决策造成的有形代价，也不愿遭受由于僵化的官僚作风而决策过于迟缓或者根本没有决策带来的大量无形代价。巴菲特很少干预旗下子公司的经营。这也是为什么很多好的公司愿意把整个公司卖给巴菲特的原因。其中一家子公司的老板问巴菲特说在收购之后会派什么样的人过来管理公司？巴菲特说会维持现状，因为他们总部只有那么十几个人，根本没有能力去管理新公司。这与很多收购方做的事情完全相反，很多收购完成之后，被收购方就会扫地出局，收购方会安插很多心腹来管理这家公司。但结果是，未收购的公司价值会变差，因为其实是很好的业务，收购方也有可能不太会经营，最终导致好的业务崩塌。而巴菲特收购的那些公司很多都逐渐成长为非常优秀的公司。![]()
4 总结
读完全部1956~2023年，共68封股东的信，真是久久不能平静。虽然我读过那么多本价值投资的书，但正如段永平的总结，“读巴菲特的东西就够了，如果读不懂看别的也没用”。巴菲特致股东的信，实在是经典中的经典，可以说是价值投资观止，值得一读再读。其实这不但是投资股票的智慧，更是人生的智慧。巴菲特虽然是价值投资的实践者，但他用行动让数以亿计的人，学习到了一种值得实践一生的智慧。
