价值投条 | 中庚基金孙潇：自下而上沿着供给和需求两条主线挖掘港股投资机会

1、请您先带我们回顾一下三季度的港股市场。

孙潇：三季度以来特别是7、8月份，内部面临国内转型，外部面临地缘政治的挑战，经济压力在此期间呈现出边际增加的趋势，市场也处于一个震荡探底的阶段。9月中下旬以后，我国出台了一系列密集的政策，货币、财政、地产均有涉及，扩内需方面更是有一系列的托底政策，短期内积极的经济转变信号已现，港股市场的流动性也有大幅改善。

来自海外市场的影响，美联储降息周期于9月份开始。一方面，由于港股资产锚定美元为无风险资产定价，所以会受益于整个美元的降息周期，另一方面，港股与A股相比拥有更大的弹性。因此，综合以上两个因素的影响，9月中旬以来，港股表现出一轮早于A股的上涨行情，虽然极端低估的条件已经不在，但我们认为结构性的机会依然广泛存在。

2、中庚港股通价值基金的弹性是否已经在这一轮市场反弹中兑现？

3、基于当前时点，您对港股怎么看？

孙潇：对于之前发布的一系列刺激政策，当前的市场已经进入到了观察实际落地效果的阶段。在这个阶段，市场的波动可能会被放大，因为前期的预期改善和尾部风险的出清已经在上一轮的上涨中兑现。后续可能又有诸如美国大选等一系列外围风险事件的扰动来加大整个港股市场的波动，因此如何有效地应对市场的波动是投资者关心的问题。

中庚基金坚定践行的是以不确定性定价为核心的低估值价值投资策略，这是一种应对市场不确定性的有效策略。首先，低估值能提供较强的安全边际；其次，低估值又能在经济真正企稳和增量资金进入时提供更大的弹性。即便后市波动加大，我们依旧会遵循自下而上的策略，而不会为了避险将资金配置到高股息板块中。同时，我们还会定期评估风险敞口，动态调整组合，确保当前的组合标的都处于最有性价比的阶段，以此来有效地应对高波动市场。

此外，我们也倾向于主动地识别并承担风险。在7、8月市场仍处于非常极端的状态时，我们依然保持了非常高的权益仓位，甚至保留了相当大的敞口在不确定性较高的地产、医药和互联网板块。但在9月以来上涨行情中，中庚港股通价值基金的投资组合净值表现跑赢了业绩比较基准，表现出了较好的弹性和进攻性。

4、中庚港股通价值基金后续将重点关注哪些投资方向？看好的逻辑是什么？

孙潇：中庚港股通价值基金还是会遵循低估值价值投资策略，沿着供给和需求两条主线自下而上挖掘投资机会。需求侧的投资机会来源于政策支撑下的需求回暖，这类企业表现出了较强的成长属性。供给侧的机会来源于具有供给刚性特征的企业，他们受产业结构调整的影响较小。具体看好的行业主要有如下几个方向。

第一是互联网公司，互联网公司可以分别从需求侧和股东回报两个角度来看。需求端，诸如电商、本地生活服务和游戏公司，将直接受益于经济政策出台后内需企稳。这些互联网公司随着自身盈利和现金流的改善，将拓展新业务的资金拿去给股东分红回购，因此被视为高股息标的。

第二是格局清晰的平台型公司，竞争壁垒大幅加强。在经历资本扩张和泡沫，整个行业竞争收缩，公司的现金流和利润均已被改善。前期已经建立起深厚壁垒的公司，其优势在这个过程中被加强。

第三是医药公司，我们的组合中重仓持有的是一些既有传统管线提供稳定现金流，又有创新药业务作为未来盈利增长点的医药公司。医药股的核心逻辑主要围绕稳定的需求和出海两点展开，且现金流稳定的企业能够为其未来的成长提供很好的弹性。

第四是智能电动车公司，可视为先进生产力的代表和新质生产力的重要组成部分。港股上市的智能电动车企在加速出海的过程中积极与海外销售渠道公司合作，加速海外市场布局。此外，这些车企还依靠完整的产业链建立起成本优势，叠加不断提升的渗透率和补贴政策的出台，未来的实际需求有望提振。

第五是房地产公司，密集出台的政策很好地起到了托底的作用。地产的量价在过去的下行周期中都面临了大幅的调整，供给端的快速出清使供需缺口得到改善。因此，我们认为需求端有望形成新的量价中枢，所以我们在地产股被大幅低估时，超配了一些头部的央企、国企。

第六是基本金属、贵金属为代表的资源类公司，存在供给刚性叠加未来预期改善。资源股的供给刚性分为传统需求和新建产能，虽然传统需求面临一定程度的下行，但新建产能可以很好地填补这部分缺口，且新建产能还有成本刚性、投资回收期长的特点。随着供给刚性的出现和需求的企稳甚至向上回暖，资源类企业的价格中枢有望不断抬升。

第七是环保类公司，未来有望加强分红回购。这类公司的资本开支经历了前期的扩张后，现已进入回落企稳阶段，因此其提升未来分红回购的确定性较高。

孙潇：这确实是最近市场关注度非常高的问题，大选是今年影响港股的一个比较重要的外围风险，产业政策、关税和贸易等方面会有诸多不确定性。这种外围政治的不确定性是难以充分认知和无法完全回避的，但在对应的投资组合上，我们会通过降低与出口关税关联度高的风险资产的敞口来应对这一风险。

另外，对于大选结果确定后是否会影响联储的降息节奏和决策？我们认为降息的趋势是难以逆转的。美联储的决策都需要经过相机抉择才会公布，因此很难站在一个长远的时点做出精准的预测，但是整个降息周期的中长期维度确定性较高，大的周期趋势很难逆转。基于此，我们认为降息周期从长期来看对港股的定价都是一个较好的外围变量。

相比于分母端的变动，港股市场的主要影响还是来源于分子端，即国内经济修复的实际情况。分母端，降息周期更多地反映在无风险利率上，关税则是反映在风险偏好上，但这些因素均起到了锦上添花的作用，最重要的还是自身基本面的修复和企业盈利的实质性改善。

6、中庚基金的低估值价值投资策略体系中，研究员和基金经理是如何分工合作的？

孙潇：我们的低估值价值投资策略其实是经过长时间的积淀和迭代形成的，并且根据现实因素不断做出调整，因此有着很强的生命力。基于此，我们的投研架构是自下而上的，研究员会非常注重对行业周期所处的位置、行业景气度的变化、投资标的跟踪挖掘，以及对企业自身业务和管理层质量的评估评判。除此之外，我们还有宏观和量化团队，他们为我们自上而下地做大类资产配置提供了非常有效的支持。

此外，我们的投研文化也是非常扁平化的，比较接近外资风格。同样，在我们日常的研究分享中，常常会强调产业间的协同和交叉网络的覆盖，产业链之间的交叉恰好是对研究结论的验证。高频的沟通保证了我们最终的投资决策是一个碰撞出来的结果，基金经理的投资决策独立性是建立在我们对于产业和公司充分客观的认知基础上的。

7、港股未来会有哪些风险点？投研团队是否对这些风险事先设定了控制的预案？

孙潇：我们基于不确定性进行定价，因此首先得正确地承担风险，然后才能获得收益。当然，在承担风险的过程中还要去管理好风险。港股也正是因为面临着一系列的风险，才能蕴含着比较大的风险溢价和投资机会。

长期来看，港股常见的风险包括制度风险、信息披露风险和交易对手风险。信息披露风险是指港股制度设计对散户的保护可能不够充分；交易风险需要注意的是来自企业内部的交易对手（如管理层减持），他们具备更多的信息优势。作为专业机构投资者，我们出于经验能够较好地回避这一类的风险，但是对于个人投资者来说则不然。

短期来看，可能包括来自美国大选的风险，以及我国经济转型过程中面临的风险。当前我国经济仍在企稳的阶段，面临较大的转型压力。在化债和解决地产等问题的过程中一定是充满了各种波折的，这些波折也将成为中短期维度港股市场所要面临的风险点。

对于风险的防控，首先我们的低估值价值投资策略就是一个非常好的应对方式。第二，我们自身积累的经验也是应对风险的有效防控手段之一。第三，对于交易对手风险，我们在自下而上研究个股时非常看重公司管理层质量的评判，只有当公司本身、管理层和估值都满足要求时，才会考虑将标的纳入到组合中。第四，以足够的分散化来应对短期波动。