11月27日零售商友阿股份（SZ:002277）公告，筹划发行股份及支付现金方式购买资产，27日起停牌，停牌不超过10个交易日内披露本次交易方案。目标公司为主营高端半导体功率器件芯片设计的尚阳通。
友阿股份，2004年成立，2009年上市，传统百货零售商，停牌前总市值约为46.7亿元。营收以72.84亿元在2017年登顶，此后持续下滑不停，到2023年只有13.42亿元。2017年净利5.287亿元，2023年只有2241万元，营收CAGAR2017-2023年为-24.57%，净利CAGR2017-2023年为-40.95%，持续萎缩。转型发展的压力和需求巨大。
尚阳通，2014年成立，专注于高端半导体功率器件芯片的研发设计，2022年营收约7.4亿、2023H1营收近4亿，最后轮融资投后估值50.18亿元，但高估值等问题被监管询问，2023年撤销IPO。由于最新业绩数据未公开，我们基于历史过期的数据做有限的推断，此次并购交易，尚阳通权益估值在20亿元上下是比较高的了、15亿左右比较公允。IPO撤销，20多家投资基金嗷嗷待退，求并购的需求也较强烈。
干柴，烈火，一遇就着。
但本次交易有很大的不确定性，标的是否“带着伤病尚未疗愈”，标的估值如何确定，不同轮次基金股东如何差异化定价和差异化退出，这都是要设计和解决的问题，是PK的问题。
并购的逻辑分析，如果尚阳通账面现金还是如IPO前那样有大几亿在手，可以把最后一轮次20多家基金的投资进行回购，剩下的基金老股东给一个合理的估值，创始团队部分对价用股份支付，要成为友阿股份二股东，让尚阳通的创始团队二次创业，在友阿股份形成较为稳定的公司治理和业务发展，这是较为稳健的办法。
当然，这是友阿股份的财务顾问要做的设计活，我们外围看一看，大家伙是否能够相互搞定，还不好说。
百货零售业升级发展新零售不容易，友阿股份这次并购跨界比较大，但标的看上去比2023年没搞成的一次跨界并购交易要好，如果能推进，重大重组估计避免不了。
目 录
I.交易方案
II.尚阳通
III.友阿股份增长压力与并购发展
IV.上市公司收购、基金退出与投后治理
I.交易方案
友阿股份（SZ:002277）与交易对方签署了《合作意向协议》，主要内容：友阿股份拟通过发行股份及支付现金方式收购深圳尚阳通控股权并募集配套资金；友阿股份收购深圳尚阳通控股权的对价应以评估价值为基础，由交易各方协商一致确定。
标的公司：深圳尚阳通科技股份有限公司，成立于2014年，主营半导体功率芯片与器件的研发、设计与销售。
标的：深圳尚阳通82.37%股份
交易对方：蒋容、姜峰、深圳市子鼠管理咨询合伙企业（有限合伙）、 深圳青鼠投资合伙企业（有限合伙）、嘉兴上汽创永股权投资合伙企业（有限合伙）、 山东尚颀山高新动力股权投资基金合伙企业（有限合伙）、深圳南山创维信息技术 产业创业投资基金（有限合伙）、深圳创智战新五期创业投资企业（有限合伙）、 深圳创智战新六期创业投资企业（有限合伙）、珠海横琴创智战新八期创业投资企 业（有限合伙）、肖胜安、深圳市领汇基石股权投资基金合伙企业（有限合伙）、 深圳基石中小企业发展私募股权基金合伙企业（有限合伙）、芜湖鼎润基石股权投 资合伙企业（有限合伙）、上海联新科技股权投资中心（有限合伙）、南通华泓投 资有限公司、深圳南海成长同赢股权投资基金（有限合伙）、南京同创合众创业投 资合伙企业（有限合伙）、郑州同创财金股权投资基金合伙企业（有限合伙）、扬 州同创同润股权投资合伙企业（有限合伙）。
交易方式：拟通过发行股份及支付现金方式购买标的公司控制权，并募集配套资金。
支付方式：股份+现金
估 值：IPO发行估值68亿，股权融资估值50.18亿，并购估值未定
业绩承诺：尚未谈及
不确定性：本次交易尚存在不确定性，最终交易对方、标的资产范围等具体方案，应以重组预案或重组报告书披露的信息为准。
II.尚阳通
1.简介：尚阳通（深圳尚阳通科技股份有限公司）成立于2014年，专注于高端半导体功率器件芯片的研发设计，深度聚焦工业级、车规级先进功率器件芯片的研发、制造与销售。产品包括IGBT、超级结MOSFET、SGT MOSFET及SiC等功率模块和单管产品。
2.主营业务：功率半导体芯片与器件设计
3.主营产品：包括高压产品线和中低压产品线。高压产品线的主要产品包括，超级结MOSFET、IGBT及功率模块、SiC功率器件等。其中超级结MOSFET为尚阳通最主要产品（营收占比70%），应用于新能源汽车充电桩、汽车电子、数据中心、服务器和通信电源、LED大功率照明、TV电源等产品。
商阳通招股说明书
4.应用场景：汽车电子、模块电源、电池管理、光伏逆变、砖块电源、电机驱动、手机快充、消费家电。产品广泛应用到电力电子、新能源、通讯5G、数据中心、服务器电源、汽车充电桩及新能源汽车车载OBC、车载DC-DC、消费家电及影像产品，PD充电电源等应用领域和相关市场。
目前尚阳通已经在多领域及市场占有率名列前茅。
5.财务概要
2020年-2022年：
营收：12696.7万元、39241.89万元、73648.34万元；
净利润：分别为-1311.13万元、4861.43万元、13906.06万元；
2023年H1:营收3.9237亿元
6.估值
IPO发行估值：尚阳通于2023年5月30日公布首份科创板IPO申报稿。尚阳通拟募资17.01亿元，发行不超过1702.45万股，占发行后总股份的25%。以此测算，尚阳通IPO发行估值为68.04亿元。
2022年10月，融资后估值为50.18亿元。
7.IPO终止、并购出售
2023年5月，尚阳通向上交所提交IPO申请，拟在科创板募资17.01亿元。2024年7月3日，上交所终止尚阳通科创板IPO审核。2024年11月27日签约出售，并购退出。
III.友阿股份增长压力与并购发展
1.友阿股份简介
湖南友谊阿波罗商业股份有限公司成立于2004年6月,是由湖南省商业龙头企业湖南友谊阿波罗控股股份有限公司发起设立的区域性(湖南)百货零售企业公司。公司于2009年7月17日在深圳证券交易所上市，股票代码:002277，股票简称：友阿股份。
2.公司经营业态：百货零售，包括百货商场、奥特莱斯(折扣店)、购物中心、专业店、网络购物平台。成功构建了以长沙奥特莱斯购物公园及天津滨海新区奥特莱斯购物公园为代表的新型奥特莱斯业态。
3.公司经营产品：目前公司拥有友谊商店AB馆、友谊商城、阿波罗商业广场等7家中高档百货商场;郴州友阿国际广场、常德友阿国际广场等4家大型购物中心;友阿电器和友阿婚庆专业连锁店。
4.财务概况
2017年是友阿股份的分水岭。
2009年上市以来到2017年营收达到顶峰。
营收CAGR2009-2017年为7.78%；净利润率CAGR2009-2023年为10.12%。
2017年，营收达到顶峰的72.84亿元，净利润5.287亿元；此后逐年下降，到2023年，营收13.42亿元，净利2241万元。
营收CAGR2017-2023年为-24.57%、净利CAGR2017-2023年为-40.95%。
2017年毛利润率为19.23%，净利润率为7.29%。2024年Q3毛利润率为60.86%；净利润率为10.16%。
可见，过去这些年来，友阿股份的体量萎缩主要由于营收的萎缩所致，并非是由于净利润率下降引起。
友阿股份转型发展，开拓新增长曲线的压力很大。
5.并购转型发展
友阿股份的控股股东友阿控股和实控人胡子敬先生2023年拿出了一个一石二鸟的办法，卖股偿债+开拓新增长曲线。
友阿控股的股东为市管国企长沙市国资产业控股集团有限公司（28.25%），其它非流通自然人若干持股71.75%。
2023年10月30日，友阿股份控股股东友阿控股（持股32%）与微创英特半导体（中国）有限公司（微创英特）签署了《承债式收购框架协议书》，拟将所持公司 27.5%的股权（当日市值14.07亿元）转让给微创英特或其指定人，由微创英特在长沙成立的子公司承接友阿控股人民币 14 亿元的对外债务本金。
该签约公告中要求，股权转让后，微创英特必须在 3 至 12 个月内完成不低于人民币 10 亿元市值的储能、光伏、新能源、大数据、充电桩等相关业务的资产注入。
这是一宗股份转让偿债+发股注入资产的操作。
但由于交易双方未能就交易事项达成一致。实际上，这次签约合作情况一直备受监管关注。签约后两天，2023年11月2日，深交所就曾对友阿股份下发《关于对湖南友谊阿波罗商业股份有限公司的关注函》。5天后的11月7日，友阿股份回复深交所关注函中披露了微创英特的财务数据，2022年和2023年1-9月，微创英特的营业收入均为0，净利润分别为0.61元和-1,797.61元。微创英特成立于2015年，到2022年和2023年营收为零，这也是醉了，凭什么在未来注入上市公司10亿市值的资产呢。
2024 年 2 月 19日接到友阿控股《告知函》此前友阿控股与微创英特签署的《承债式收购框架协议书》约定事项终止，双方之间的权利、义务关系随之终止，双方互不承担违约责任。
这一次，友阿股份与IPO未果的尚阳通搭上了合作。
商阳通在IPO申请期间，接受了监管多次询问：
1.短期估值变化大，最后一轮估值高并且根据市盈率和市销率的给出了巨大估值差距，一起被询问估值方法和估值水平的合理性和公允性
尚阳通回复：2020-2022年，公司市场需求、国产替代进程、经营业绩、市场份额、在手订单等方面均有积极变化，导致公司估值变化较大，且未高于同行业可比上市公司估值水平，估值变化合理、相关估值公允。也不存在抽屉协议。
2.实控人的确定性被询问
2014年11月至2021年8月期间，第二大供应商南通华达微实际持有尚阳通68.2%的股权，为尚阳通第一大股东。
截至招股书签署日（2023年5月30日），尚阳通无控股股东，但华达微仍间接持有其18.64%股份，而蒋容与两位一致行动人合计持股比例却仅为15.9%，其中蒋容持股比例为8.58%。尚阳通也曾在招股书中披露实际控制人持股比例较低的风险，蒋容直接及间接合计持有公司发行前15.90%股份。招股书称，本次发行后实际控制人的持股比例将进一步降低，未来若公司其他股东通过增持股份谋求影响甚至控制公司，存在控制权发生变化的风险，进而对公司经营管理和业绩带来不利影响。
3.财务和交易的真实性询问（略）
IV.上市公司收购与基金退出
1.融资估值：
（1）营收猛增
2020年-2022年，尚阳通分别实现：
营业收入12696.7万元、39241.89万元、73648.34万元；
净利润-1311.13万元、4861.43万元、13906.06万元。
报告期以来，尚阳通的营收增长率大大大大超过行业平均水平，超的离谱，必然有不同正常的增长因素和可持续高增长的疑惑。
（2）与此同时，估值也节节攀升：
2020年10月，创智五期以600万元的价款认购公司新增注册资本49.5950万元，对应投后估值4.15亿元。PS估值倍数大概为3.27。
2021年1月，青鼠投资以1500万元的价款认缴公司新增注册资本111.1420万元，洪炜以1500万元的价款认缴公司新增注册资本111.1420万元，对应投后估值5.30亿元。PS估值倍数为4.17。
2021年11月，华虹投资以3200万元的价款认缴公司新增注册资本216.6707万元，对应投后估值6.49亿元。PS估值倍数大概为1.65、PE大概为14.27倍。
2022年10月，南通华泓、华虹虹芯、珠海横琴、创智六期等20位投资者均以99.48元/注册资本的价格对尚阳通进行了增资，对应投后估值50.81亿元。PS估值倍数大概为6.81倍、PE估值倍数大概为36.52倍。
从2020年10月到2022年10月，两年的时间，尚阳通的估值由4.15亿元增长至50.18亿元，暴增了11倍。同期，估值PS倍数和PE倍数迅速拉高。
2023年5月30日公布首份科创板IPO申报稿，发行估值68.04亿元。PS倍数大概为9.24倍、PE倍数大概为48.93。
（3）估值倍数：PS倍数：2020年为4.17倍、2021年为1.65倍、2022年为6.81倍；PE倍数：2021年11月为14.27倍、2022年10月为36.52倍；2023年5月为48.93倍。（倍数为毛估）
2.并购退出
（1）IPO退出终止：2023年5月，尚阳通向上交所提交IPO申请，拟在科创板募资17.01亿元。2024年7月3日，上交所终止尚阳通科创板IPO审核。
（2）2024年11月27日公告出售，上市公司并购、基金投资退出。
3.退出估值
IPO申报时，最后一次融资估值居高等被询问过其合理性和公允性，预计本次并购交易中，估值也会是一个反复博弈的重点。
较好的解决办法，如果尚阳通账面大规模货币现金还在的话，回购最后一轮融资或许是比较好的处置办法。
这样，老股东就回到了2021年底6.49亿元的估值轮次的股东及往前轮次的股东，外部融资在不到1亿元。
基于2020-2023年H1的业绩，平均年营收在3.2亿元/年，IPO冲刺未果后，2022年营收7.37亿元，预计2023年、2024年业绩增速会大大放缓，2023年在8亿元不到、2024年预计进一步回调，但没有公开数据，不确定。
即使2024年回到2023年的营收和净利，此次并购交易，总体估值不超过20亿元，15亿元上下，是较为公允的。
具体是多少呢，需要真实的业绩数据和可靠业绩预测，这需要尽调团队下功夫和进一步公告披露信息。
4.投后治理与运营
基金怕屁股走人，不管投后运营。胡子敬先生能否驾驭半导体行业或者半导体行业人才或者尚阳通，尚难以料定。
尚阳通已经被做成了无实控人状态，从一般来看，尚阳通的主创和核心骨干要成为重组后友阿股份的二股东，才足以形成比较为稳定的公司治理与业务发展。
5.不确定性
跨行比较大，曲折会少不了。本交易能否谈成，标的是否带着“伤病”，监管是否还会继续询问，这都是一个不确定的事情。
友阿股份已经停牌。待复牌公告再进一步分析和判断。
