6日，兆易创新公布5.81亿元收购苏州赛芯电子70%股份的交易、以及附条件继续收购剩余30%股份的公告。当天，我们简要概括了这宗交易方案设计之绵密（兆易创新携手合肥国资5.8亿收购电源管理芯片企业苏州赛芯70%股权），而且说好了要分析下基金的退出与回报。
按照最后一次老股转让和融资估值来测算，则此次并购交易估值是融资估值的3折，粗糙地说，这家模拟芯片企业3折卖了，即便是这样的并购估值水平，投资人也都赚了，只是投资有迟早、回报率有高低，最高的800%，最低的也有11%。两位创始人，创业15年，此次出让股权分别得到1.6亿、1.4亿元的现金回报，还有逾14%、12%股权待下次交易。
此次并购交易的资产范围不包括刚刚于2024年10月底封顶的苏州赛芯总部大楼。该大楼位于阳澄银座瑞华路东、葑亭大道北，占地面积约9.45亩，规划总建筑面积约3.5万平方米，预计总投资2亿元。该资产须在交易前剥离，并由兆易创新提供1.3亿元贷款帮助其解除银行贷款质押和实施资产剥离。我们可以看到苏州赛芯的审计数据中，2024H1总资产和净资产比2023年底减少了2.5-3亿元，但营收和净利在增长。
苏州赛芯成立于2009年，主营模拟芯片研发、设计和销售，主要产品包括锂电池保护芯片（营收占比逾90%）和电源管理芯片，2022年6月提交科创板IPO申请、2023年4月撤稿，2024年11月6日公告股权买卖协议和交易方案，并购出售历史几乎约19个月，历时1年半。如果一切顺利，2027年将完成剩余30%股份被兆易创新收购。而兆易创新将由此在存储芯片和产品的基础上，开拓模拟芯片产品曲线。
目 录
I.估值：融资、IPO与并购
II.基金投资进入与成本
III.上市公司收购与基金退出回报
IV.并购估值与业绩承诺
V.并购业绩承诺与补偿
I.估值：融资、IPO与并购
苏州赛芯电子，成立于2009年，主营芯片设计，核心产品包括锂电池保护芯片、电源管理芯片两大类模拟芯片，两大品类的收入占比约为9：1。根据证监会问询函介绍，赛芯电子分别是在2011年、2015年、2017年、2019年先后布局移动电源、电子烟、TWS耳机、智能穿戴设备。按照应用领域划分，公司核心的锂电池保护芯片在上述四类终端设备占总收入的比例分别为31%、26%、20%、18%。核心客户包括小米、OPPO、vivo、漫步者、安克创新、悦刻等。
2019-2021年，赛芯电子年营收分别为1.35亿元、1.84亿元、2.45亿元，增长率平均超过30%；主营业务毛利率分别为38.21%、44.43%、48.94%；净利润分别为2850万元、5506万元、7134万元，增长率超过40%。
2022年3月，苏州赛芯完成了8400万元人民币的Pre-IPO追加轮融资，投后估值为27.21亿元人民币。2021年，苏州赛芯营收2.45亿元，净利0.7135亿元。Pre-IPO融资估值倍数PE为38倍。
2022年6月，苏州赛芯启动IPO申请，IPO发行计划募资6.2329亿元，占发行后股份不低于25%，发行估值24.92亿元。IPO发行估值为PE35.10倍。
2023年4月，IPO撤稿、终止审核。
2024年11月6日，公告并购出售，剥离了正在建设的苏州赛芯大楼，总体估值8.31亿元，70%交易对价为5.81亿元，后续收购30%股份最高价格3.6亿元，合计100%股份分期出售总对价最高为9.41亿元。
其中，2021年10月到12月底，一批增资扩股的投资机构和老股转让两拨投资机构没有出现在此次股权出让的名单中，推测为已经为公司在此次并购交易前用现金按照投资本金或带息的方式进行了股权回购。
其余基金股东都在首期收购时退出，估值水平都在总体8.31亿元，较最后一次老股转让时估值规模27.21亿元相比，并购出售估值只有融资估值水平的30.78%。由于最后一次参与老股转让的投资人，也在这次并购退出的机构序列之中，因此，我们可以粗糙地说，这家模拟芯片企业，按照融资估值3折卖了。
那么，基金收回了成本吗。
II.基金投资进入与成本
我们先看看其投资成本。
外部基金投资进入兆易创新的方式有两种，包括增资扩股和老股转让。
1.外部投资基金投资进入方式与过程
（1）员工持股平台增资扩股
2019年12月16，员工持股平台赛驰信息增资240.12万元，持股8.61%，投后总估值为2789万元；2019年12月25日，赛驰信息增资42.49万元，投后增加股份1.37%、增资后总持股9.98%，投后总估值为3101万元。
（2）外部投资人增资扩股
2020年9月30日，元禾璞华、前海弘盛、元和知产三名投资者以4400万元投资，认购注册资本263.72万元，投后持股4.4%，江苏赛芯投后总估值为10亿元。元禾璞华投资2999万元，持股3%；前海弘盛投资1000万元，持股1%；元和知产投资400万元，持股0.4%。
2021年12月7日，认购增资扩股，大基金二期（认购1.4亿，5.16%股份）、歌尔股份、方舟投资、星睿壹号四名投资者（各认购2000万元）股份，总投资2.15亿元，投后持股7.9205%，每股价格为41.71元，投后苏州赛芯总估值为27.1447亿元。
（3）谭健老股转让给外部投资人
2020年5月30日，江苏赛芯股东赛芯企管（谭健100%持有）与李明、GE GARY LI（李舸）、 JIAN TAN（谭健）签订股权转让协议，赛芯企管将其持有的 3.28%公司股权作价297.06 万元（总估值9057万元）转让给李明；将其持有的3.28%公司股权作价297.06万元转让给 GE GARY LI（李舸）；将其持有的5.00%公司股权作价28.33万元（总估值566.6万元）转让给JIAN TAN（谭健）。
2020年8月18日，赛芯企管将0.84%股权以800万元转让给毕方一号，转让估值水平为9.5238亿元。毕方一号的管理人为德弘联信，主要出资人包括王明旺。
2020年10月，完成首次增资扩股后，赛芯有限整体变更为赛芯股份。
2021年10月15日，赛芯企管将所持1.80%股份作价4500万（投后总体估值25亿），转让给歌尔股份，1%股份作作价2500万转让给苏州吴江汾湖勤合基金（投后总估值25亿）。
2021年12月30日股份转让：苏州赛芯股东赛芯企管分别与科创投资、永鑫投资、中新创投签订股权转让协议，赛芯企管将其持有的公司0.18%股权共计11.99万股作价500.00万元转让给科创投资（总估值27.78亿元）；将其持有的公司0.18%股权共计11.99万股作 价500.00万元转让给永鑫投资；将其持有的公司0.37%股权共计23.97万股作价1,000.00万元转让给中新创投（总估值27.03亿元）。
2022年3月4日股份转让：苏州赛芯股东赛芯企管分别与道禾前沿（上海临港碳中和基金）、吉富耀芯、宝禾三号签订股权转让协议，赛芯企管将其持有的公司1.47%股权共计95.90万股作价 4,000.00万元（总估值27.21亿元）转让给道禾前沿；将其持有的公司1.47%股权共计95.90万股作价 4,000.00万元转让给吉富耀芯；将其持有的公司0.15%股权共计9.59万股作价 400.00万元（总估值26.67亿元）转让给宝禾三号。
在IPO申报前，苏州赛芯股权结构如下：
2.外部投资人进入的投资成本
投资人进入的成本如下：
从投资成本而言，从创始人谭健以老股转让方式引入投资1.7846亿元；苏州赛芯通过增资扩股进入的投资金额为2.6182亿元；合计外部股东投资金额为4.4028亿元，如果都在这次交易中退出，以8%的年息单利计算，则外部投资人投资本息合计为5.3444亿元。
III.上市公司并购与基金退出回报
1.并购与投资退出
这次并购交易，外部机构投资者全部退出：一些早期和晚期投资的自然人也全部实现退出。
其中，2021年10月到12月底，一批增资扩股的投资机构和老股转让两拨投资机构没有出现在此次股权出让的名单中，推测为已经为公司在此次并购交易前用现金按照投资本金或带息进行了股权回购。这些机构包括：
歌尔股份、汾湖勤合、大基金二期、方舟投资、星睿壹号基金、科创投资、永鑫投资、中新创投。这部分投资占股11.45%，合计投资本金2.9524亿元，如果带上8%的回购利息，则为3.6039亿元。具体多少不在本次交易披露范围，无从知晓，但这部分投资人能够拿回的金额在2.9524-3.6039亿元之内。
其余，在这次并购交易中：（1）全部退出的机构有元禾璞华3.11%、吉富耀芯1.66%、碳中和基金1.66%、前海弘盛1.04%、毕方一号1.04%、元禾知产0.41%、宝禾三号0.17%，合计9.09%。（2）自然人投资人全部退出的有：李明3.25%、李舸3.25%、蒋锦茂等10名自然人6.04%，王明旺0.83%，合计13.37%。（3）创始团队谭健25.57%、杨燕婷21.67%、员工持股平台苏州赛驰0.31%，合计47.55%。（4）合计出让70.01%。
2.投资退出与收益率
在此次上市公司并购的投资人退出中，如果按照投资金额来比较，都有赚，投资才两年多都有11%的总回报，投资4年多的回报高达800%。如果按照单利8%的年利息率来计算，则最后一轮投资者略亏。如果按照3.5%的年单利息率来计算，则也都赚了。
而IPO撤稿后，立即选择退出的那些机构估计回报更接近上图中“投资回报1”的水平。
创始人谭健在本次交易中通过转让回收了1.6397亿元、杨燕婷回收了1.3891亿元。
外部投资人在这次并购后都走了。预期的一场盛宴，提前收场。
创始人和团队成员继续持有30%的股份，推进业务过渡和履行业绩承诺的义务。
3.差异化定价与资本回报
公开信息，我们并看不出对不同轮次的投资人如何进行差异化定价，但通过用投资成本为基础的方式来推测，与结果较为吻合，本次交易应该没有差异化定价，如果有，差异也不大。8.31的总体估值，净资产规模为2.0232，ROE为4.11%，基金的投资退出收益比这一财务投资的回报都强。
这个结果背后，是各方历时一年多的博弈和平衡。
IV.并购业绩承诺与估值
1.首次交易估值：采用收益法估值，整体估值8.3亿，70%股权交易对价5.81亿元。
2.首次交易估值与业绩承诺
（1）基础业绩：苏州赛芯2023年营收2.5117亿元、净利3495万元；2024H1，营收1.3397亿元、净利3492万元、净资产2.0232亿元，资产负债率39.20%。
此次交易估值倍数为静态PE15.84倍。
（2）业绩承诺规模：苏州赛芯在2024年度、2025年度和2026年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于6,000万元、7,000万元、8,000万，合计2.1亿元净利润。
此次交易估值倍数为动态PE11.86倍。
3.继续收购：若标的公司在业绩承诺期内实际净利润累计数达到或超过承诺净利润累计数的70%，则公司将于完成标的公司2026年专项审计后（最迟不晚于2027年6 月30日）启动对标的公司除受让方外其余全部股东所持标的公司剩余全部30%股权的收购工作。
4.继续收购定价：第二次收购项下标的公司100%股权对应的价格为：PE12倍*实际净利累计数/承诺净利润累计数；12亿元；两者熟低为依据，也即是12亿元封顶。
继续收购设计有封顶价格。如继续收购剩余30%股权，最高估值倍数为静态PE为12倍，或者总体估值不超过12亿元，这体现了买方的强势，也体现了对交易对价的封闭式设计，避免出现科华生物收购西安天隆时的开放式估值方法带来的意外。
5.两期收购估值：采用收益法估值，首次收购的估值倍数为静态PE15.84倍，首次收购的动态估值倍数为11.86%倍，继续收购的估值倍数为静态PE12倍，基本体现了同一宗交易，同一个估值倍数和定价的原则，即继续收购的估值倍数与此次首期交易一样。
V.并购业绩承诺与补偿
苏州赛芯业绩承诺方承诺：2024年度、2025年度和2026年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于6,000万元、7,000万元、8,000万，合计2.1亿元净利润。
按照承诺，这要求2024年净利同比增长71.67%，2025年净利同比增长16.67%，2027年净利同比增长14.29%。
1.业绩惊人一跃
也就是说2024年业绩要实现惊人一跃。
苏州赛芯2023年净利才3495万元，2024H1净利3492亿元，已经实现了惊人一跃。
这与IPO业绩冲刺几乎一样，只不过IPO是要在事前冲刺业绩，并且要持续向上、不能业绩放缓的方式增长，才好IPO。而并购的业绩承诺要让交易对方相信承诺可信，业绩增长率要合理合乎实际，有较大差距怎么办，本交易中，标的方承诺首年即2024年惊人一跃的确定性要高，几乎已经实现，这就提升整个业绩承诺实现的可信度，支撑估值规模，有利于成交。
苏州赛芯的业绩惊人一跃，是公司和销售努力的结果。如果卖方的决心早下，比如2023年就早早开始为出售而冲击业绩，那么就较有可能经过努力，实现惊人一跃。
这一点是很多IPO撤稿的企业可以学习和努力的地方，IPO只不过是一种融资方式、也是一种退出方式，并购退出也是一个概率较大的选项，管理团队和董事们不仅要为IPO准备业绩，还要为并购交易定一个好的价格而做业绩努力。
2.2024、2025业绩承诺与补偿机制
补偿机制：若苏州赛芯2024年度和/或2025年度的实际净利润数未达到承诺净利润数，则业绩承诺方将就苏州赛芯实际净利润数与承诺净利润数的差额部分，以现金方式进行补偿。如触发该补偿，此等补偿应视作对原交易价格的调整，而非交易双方的一次新交易。
2024年度和2025年度每个年度业绩承诺方中各方应补偿金额的计算方式具体为：应补偿金额=(当年承诺净利润数-当年实际净利润数)÷承诺净利润累计数× 本次交易价款×（业绩承诺方中各方对应的交易对价/业绩承诺方中各方对应的全部交易对价）。
3.业绩承诺期满与补偿机制
业绩承诺期满：业绩承诺期届满后，若苏州赛芯实际净利润累计数未达到承诺净利润累计数，则业绩承诺方承诺将就苏州赛芯实际净利润数与承诺净利润数的差额部分，以现金方式进行补偿。
业绩承诺方中各方应补偿金额的计算方式具体为：应补偿金额=(承诺净利润累计数-实际净利润累计数)÷承诺净利润累计数× 本次交易价款×（业绩承诺方中各方对应的交易对价/业绩承诺方中各方对应的全部交易对价）-业绩承诺期内业绩承诺方中各方已补偿的金额为免歧义，业绩承诺期内业绩承诺方中各方已完成补偿的金额不予以冲回。
4.业绩承诺期末资产减值测试与补偿
经减值测试，如标的资产期末减值额>业绩承诺期内业绩承诺方中各方已补 偿的总金额，则业绩承诺方应向公司另行补偿。
另需补偿的金额为：标的资产期末减值额-业绩承诺期内业绩承诺方中各方已补偿的总金额。
业绩承诺方中各方应补偿金额按其各自于本次交易项下取得的交易对价占全体业绩承诺方于本次交易项下合计取得的交易对价的比例分别计算。业绩承诺方应以现金方式且独立、非连带地履行补偿义务。
5.本交易业绩承诺与补偿的设计特点
本次交易的业绩承诺和补偿方式，也非常可圈可点，要求比较严谨：逐年完成、逐年补偿，最后还要进行资产减值测试和补偿，确保业绩承诺和公司净资产减值不超过业绩补偿额，保障上市公司的利益。
而实现路径也较为靠谱：首年惊人一跃，后续年份平稳增长。把确定性放在前头，把包容性放在后头。
