湿电子化学品龙头公司晶瑞电材（SZ:300655）19日公告，拟以发行股份的方式收购大基金二期、国信亿合、厦门闽西南在控股子公司湖北晶瑞投资所持76.1%股份。并购的逻辑分析，预计对价为5.8-6.3亿元上下，换取晶瑞电材股份合计在6.7%左右。
当然，上市公司对标的的评估尚未完成。本来这个标的已经为上市公司控制和并表，完成100%收购后，除了让财务投资人得以曲线退出、可能谋得一个好的退出时间窗口外，其他的增量效果并不显现，反而是其估值和对价支付方式值得关注。
晶瑞电材（SZ:300655）是一家电子材料的平台型高新技术企业，注册地位于苏州，2017年5月上市，当前市值115.2亿元，公司主营产品包括高纯化学品、光刻胶及配套试剂、功能性材料、锂电池材料等，广泛应用于半导体、面板显示、LED 等泛半导体领域及锂电池、太阳能光伏等新能源行业，
湖北晶瑞为晶瑞电材控股子公司，2019年投资设立，主营高纯化学品的研发、生产和销售，主要产品为高纯双氧水、高纯氨水、高纯硝酸、高纯盐酸等高纯化学品；主要应用于半导体行业。目前处于持续亏损的投资早期。2023年净利亏损2933万元、2024Q3亏损1428万元。最新一轮融资后估值为6.94亿元。投资人包括大基金二期等。
本次收购为晶瑞电材履行向投资人承诺的到期回购义务，即是回购承诺是2019年投资这一项目公司后的5年内，但大基金二期等投资才20个月，这些财务投资人似乎来赚快钱的。
湖北晶瑞的投资硬成本为6.55亿元了，计上投资本息（年单息8%）后投资成本在8.3亿元。最新一轮融资后的估值为6.94亿元。并购的逻辑分析，标的公允估值在7.6亿上下。不过，考虑到这些基金都是国资LP，湖北晶瑞估值可能会在8.3亿元上下，在7.6-8.3亿元之间。
此时被上市公司回购退出基本就是拿回成本，但由于是用股份支付，所以一个可能可以拿到股份的折扣，一个是未来股票价格上涨的话，有择高退出的机会，但是由于并不是采用定向可转债的方式进行支付，所以未来退出的价格风险还是有较大的不确定性。
交割后，晶瑞电材将持有湖北晶瑞100%股份。
目 录
I.交易方案
II.标的协同价值
III.晶瑞电材并购发展
IV.上市公司并购与基金退出：估值与对价支付方式
I.交易方案
1.交易简案：本次交易方案为上市公司晶瑞电材发行股份购买潜江基金、大基金二期、国信亿合和厦门闽西南持有湖北晶瑞76.0951%股权。
2.估值与对价：本次重组的标的资产交易价格尚未确定。
此前2023年3月最新融资估值投后达到6.94亿元。到并购退出为止，总体投资（8%年息单利）成本为8.2983亿元，不计息的投资成本为6.55亿元。即使按照投资成本来退出，总体估值在8.2983亿元上下。76.0951%股权对价至少为6.3146亿元。
不过，并购的逻辑以为，以收益法来粗糙评估，标的的公允估值在7.6亿上下，76.1%股权交易对价为5.8亿元上下。当然，国资基金有国资基金的不能亏的刚性，所以对价可能会在6.3亿上下。
3.支付方式：上市公司发行股份支付交易对价
标的公司完全由晶瑞电材经营管理，本次交易对方主要为财务投资人，不 参与公司经营，交易对方投资后有退出的客观诉求。通过发行股份支付交易对价，财务投资人股权将获得流动性，同时可节省湖北晶瑞的现金支出，避免大额现金支出将明显改善湖北晶瑞的资产负债情况，增强抗风险能力。
4.股份发行对象：为潜江基金、大基金二期、国
信亿合和厦门闽西南；
5.股份发行方式：本次股份发行方式为向特定对象发行；
6.股份认购方式：本次发行股份的认购方式为资产认购，由发行对象以其持有的湖北晶瑞股权认购。
7.收购原因
本次交易对手大基金二期、国信亿合、厦门闽西南在投资湖北晶瑞时投资协议约定上市公司有义务在投资款到位后5年内以发行股份等方式回购其股权。但是，这三家机构才刚刚投资了1年8个月，距离回购期限还远的呢。为什么就要匆匆退出呢。
根据《企业会计准则》规定，上市公司合并报表层面将负有回购义务的权益性工具作为金融负债核算，同时按照7%年利率计提利息费用。本次交易完成后，上述金融负债将转入所有者权益，减少财务费用，对于公司的资 产结构以及盈利指标均有一定的改善作用。
8.交易属性
本次交易前，湖北晶瑞已纳入上市公司合并报表范围。因此，其它投资人都是财务投资人，标的公司由晶瑞电材运营，财务投资人与晶瑞电材签署有一致行动协议。
本次交易完成后，上市公司持有湖北晶瑞100%的股权。本次交易不会导致上市公司主营业务发生变化。
鉴于本次重组的标的资产交易价格尚未确定，本次交易前后的股权变动情 况尚无法计算。并购的逻辑分析，湖北晶瑞的外部基金投资人将可能获得晶瑞电材的6.7%股份左右。
预计本次交易后上市公司控股股东及实际控制人不会发生变化， 预计本次交易将不会导致上市公司的控制权变更。并购的逻辑分析，的确不会。
本次交易已取得上市公司控股股东新银国际（香港）的原则性同意意见。
II.标的协同价值
1.标的公司简介：湖北晶瑞是一家主要从事高纯化学品的研发、生产和销售的企业。在本次交易之前，湖北晶瑞为上市公司晶瑞电材的控股子公司，深耕高纯化学品业务。
2.主营产品：主要产品为高纯双氧水、高纯氨水、高纯硝酸、高纯盐酸等高纯化学品；
3.应用场景：主要应用于半导体行业。
4.标的融资发展
晶瑞湖北，先后进行过三轮融资。2020年4月，完成A轮融资，投资人为湖北长江（潜江）产业投资基金，投资2.6亿元，投后持股65%，标的估值4亿元。
2021年8月B轮融资，晶瑞电材增资1.4亿元，投后估值4亿元。
2023年3月C轮融资，大基金二期投资1.6亿元，国信宏盛旗下两只基金分别投资3000万元，本轮融资合计融资2.2亿元，投后总体估值6.94亿元。
5.标的财务：公告说，标的公司成立于2019年底，在短期内面临产能利用率提升以及较高的折旧压力，使得标的公司未来短期内可能无法盈利。
6.标的协同价值：公告说，本次交易将有利于加强对湖北晶瑞的控制力，提升高纯化学品产量，进一步强化上市公司的核心竞争力，充分利用上市公司平台支持湖北晶瑞业务发展，提升上市公司盈利能力以及股东回报。
说到能提升上市公司盈利能力，短期恐怕难。前面还说短期还难以盈利呢，这里就说能提升上市公司盈利能力以及股东回报，如果是这样，这应该是说长期吧，3/5年后的事情吧。
7.标的行业前景
湿电子化学品主要指主体成分纯度大于99.99%的化学试剂，是在湿法工艺（湿法刻蚀、清洗、显影、剥离等）制程中使用的各种 液体化学材料，主要用于集成电路、光伏面板、显示面板行业。
据中国电子材料行业协会统计，2020年全球湿电子化学品需求达378万吨，其中集成电路/显示面板/光伏电池占比为45%/38%/17%。中国电子材料协会预测2025年中国湿电子化学品市场有望达到235亿元，2020-2025年CAGR达16.5%。
据中金企信国际咨询预测，我国电子湿化学品市场规模由2021年117.46亿元逐步扩大至2027年210.38亿元，年复合增长率10.20%。
目前全球范围内从事湿电子化学品研究开发及大规模生产的厂商主要集中在美国、德国、日本、韩国、中国台湾以及中国大陆等地区。其中欧美企业占比约为31%；日本企业占比约为29%，略次于欧美企业；中国台湾和中国大陆企业均各自占15%左右，并列全球市场第三；最后是韩国企业以及其他国家企业。目前，国内湿电子化学品主要企业包括江化微、格林达、晶瑞电材、飞凯材料、新宙邦、多氟多、兴发集团、上海新阳、安集科技等。
III.买方并购发展
1.买方简介：晶瑞电材是一家电子材料的平台型高新技术企业
晶瑞电子材料股份有限公司（股票代码：300655）是一家集研发、生产和销售于一体的科技型新材料公司，为国内外新兴科技领域提供关键材料和技术服务。主要产品包括超净高纯试剂、光刻胶、功能性材料、锂电池材料等，广泛应用于半导体、面板显示、LED等泛半导体领域及锂电池、太阳能光伏等新能源行业。
公司近 30 年致力于光刻胶产品的研发和生产，光刻胶产品类型覆盖高中低分辨率的 I 线、G 线紫外正性光刻胶、环化橡胶型负性光刻胶、化学增幅型光刻胶、厚膜光刻胶等类型，应用行业涵盖 IC、TFT-array、LED、Touch panel、先进封装等领域。
2.主营业务：泛半导体材料和新能源材料
3.主导产品：包括高纯化学品、光刻胶及配套试剂、功能性材 料、锂电池材料等：
4.应用场景：产品广泛应用于半导体、面板显示、LED 等泛半导体领域及锂 电池、太阳能光伏等新能源行业。
5.技术、产品与客户优势：
公司高纯化学品已具备国际竞争力的技术领先优势，成为全球范围内同时 掌握公司高纯双氧水、高纯氨水及高纯硫酸三项技术的少数领导者之一，高纯 双氧水、高纯氨水及高纯硫酸为半导体用量最大的三个高纯湿化学品。公司主流产品均达到SEMI最高等级G5水准，金属杂质含量均低于10ppt，向市场规模化供应多年，拥有一批合作关系稳定的优质客户。在多年业务实践过程中， 公司积累了中芯国际、长江存储、华虹宏力、长鑫存储、三安光电等涵盖半导 体、面板显示等多个业务领域的大量优质客户资源，竞争优势较为突出。
分产品来看，高纯化学品占比持续提升。2021年至2023年及2024年上半年，晶瑞电材高纯化学品占当期总营业收入的42.48%、47.37%、53.56%及53.03%。
7.并购发展
晶瑞电材始于苏州中学校办光刻胶研发室的成立。
1976年，苏州中学成立校办工厂，并同期成立光刻胶研发室，这是晶瑞股份最初的起源地，也是中国最早研发光刻胶的团队之一。
1985年，苏州无线电元件一厂化工车间成立
苏州中学出资设立苏州无线电元件一厂化工车间，主要生产经营微电子产品所用光刻胶及配套试剂。
1993年，中日合资企业苏州瑞红电子化学品有限公司成立
于1993年10月9日，系由苏电公司、日本瑞翁和日本丸红共同出资设立的中外合资有限责任公司苏州瑞红电子化学品有限公司，主要生产经营微电子配套用的光刻胶、高纯配套化学试剂及其他电子化工产品。
2001年，苏州晶瑞化学有限公司成立
苏州晶瑞化学有限公司成立，位于苏州市吴中经济开发区澄湖东路，主要生产经营微电子业用超纯化学材料和其他精细化工产品。
2017苏州晶瑞化学股份有限公司上市
2018年，并购江苏阳恒化工有限公司
顺利并购江苏阳恒化工有限公司成立子公司善丰投资（江苏）有限公司
2019年，并购载元派尔森新能源科技有限公司
顺利并购载元派尔森新能源科技有限公司
成立子公司晶瑞（湖北）微电子材料有限公司
成立子公司安徽晶瑞微电子材料有限公司
2020年，眉山晶瑞生产基地顺利落成
子公司眉山晶瑞1000吨/年锂电池级羧甲基纤维素锂（CMC-Li）生产线顺利落成子公司江苏阳恒化工年产9万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸一期项目顺利落成成立子公司晶瑞化学（南通）有限公司
IV.上市公司并购与基金退出
1.标的融资发展
晶瑞湖北，2019年12月由晶瑞电材投资成立，先后进行过三轮融资。2020年4月，完成A轮融资，投资人为湖北长江（潜江）产业投资基金，投资2.6亿元，投后持股65%，标的估值4亿元。
2021年8月B轮融资，晶瑞电材增资1.4亿元，投后估值4亿元。
2023年3月C轮融资，大基金二期投资1.6亿元，国信宏盛旗下两只基金分别投资3000万元，本轮融资合计融资2.2亿元，投后总体估值6.94亿元。
2.基金投资成本
投资陈本，外部投资基金的投资直接成本为6.55亿元，考虑到年单息8%，泽到了并购退出之际，总的基金投资人的投资成本为6.0467亿元，持股76.1%。
3.标的估值与基金退出回报
此前标的公司融资估值在6.94亿元，硬的投资成本已经6.55亿元了。即使按照晶瑞电材的估值水平来比较，标的总估值也就在8亿不到，并购的逻辑认为标的总体公允价值在7.6亿元。但是按照国资LP不能亏的逻辑来推算，标的总体估值在8.3亿上下。
4.对价支付方式
采用发行股份支付的方式，预计发行后这些退出的股东合计持有晶瑞电材69.65%的股份。
投资基本就是拿回一个成本，但由于是用股份支付，基金投资人有了灵活的退出选择，还是有机会择股价高处出售获得更好的投资回报。
如果采用定向发行并购重组可转债，可能会与退出的基金来说，是更好的选择。
