佛塑科技（SZ:000973）15日恢复交易，一路昂扬向上，22日公告股价异动，但无异常情形。
自2024年10月31日公布收购金力股份100%股权以来，股价狂飙增加96%，从50亿市值涨到98亿市值。根据并购的逻辑分析，金力股份的并购交易，100%权益估值在50亿元朝上，并购宣布前佛塑科技市值50亿元，目前市值98亿元。
据招股书披露，金力股份发行人、控股股东和实际控制人合计曾与投资人签订20余项对赌协议，虽然在上市前已经解除，但上市未果后，退出对赌的压力又来了。因此，此次能被上市公司收购，也是一个好的退出方式。
交易能否达成，剩下的关键问题是，价格。目前估值尚没有定论，处于尽调和博弈中，当然金力股份的股东们没有更多选择，处于谈判的弱势。
截至2024年Q3:金力股份资产总额达117.7亿元，实现营收16.96亿元，净利润829.22万元；佛塑科技资产总额46.06亿元，营收、归母净利润分别为16.36亿元、1.04亿元。金力股份与佛塑科技营收相近，净利悬殊，从总资产角度而言，这是一宗蛇吞象并购。
不过，交易采取了向原控股股东定向增发的方式进行配套资金募集，这巩固了原来控股股东的控股地位，佛塑科技的控股股东和实控人，交易后并不会发生变化，因此本交易不构成重组上市。这一交易结构设计，值得国资控股上市公司蛇吞象并购参考。
本次并购交易对价支付方式包括股份和现金。金力股份投资机构数十家，股东107位，包括众多有头有脸的国资基金。投资基金要么持股待价而沽，要么拿了本金或者本息走人，谈判和博弈是一个复杂的过程。
乐观者更易抓住机会，谨慎者更能规避风险。
目 录
I.交易方案
II.金力股份
III.佛塑科技
IV.上市公司并购与基金退出
I.交易方案
1.标的：河北金力新能源科技股份有限公司100%股份
2.交易双方
——标的方：标的公司实际控制人袁海朝和袁秀英及其一致行动人、华浩世纪在内的108名等交易对方。
——买方：佛塑科技（SZ:000973）
3.估值与定价、股东内部差异化定价
评估与估值尚未确定。
标的股东内部差异化定价：上市公司支付总对价不变的前提下，结合承担业绩承诺及利润补偿义务、股份锁定等因素，标的股东内部采取差异化定价：不承担业绩承诺的股东的对价按照对外交易作价的九折折算，剩余部分为承担业绩承诺的股东按照持股比例享有。
4.交易方式
股份、现金+募集配套资金：拟以发行股份及支付现金方式购买金力股份100%股权，并向公司控股股东广新集团发行股份募集配套资金。
5.支付方式
股份+现金：以发行股份及支付现金的方式支付交易对价。
（1）发行股份支付对价
发行股份购买资产价格：3.84元/股，不低于定价基准日前20个交易日股票均价的80%。本次发行股份购买资产的定价基准日为上市公司第十一届董事会第二十二 次会议决议公告日，即2024年11月15日。
且发行股份购买资产的股价不低于上市公司最近一期（2023-12-31）经审计的归属于公司股东的每股净资产，即2.9114元/股。
向各交易对方发行股份数量：为交易对价与发行价格之比。本次发行股份购买资产最终的股份发行数量以经上市公司股东大会审议通过，经深交所审核通过并经中国证监会予以注册的发行数量为准。
（2）发行股份募集配套资金
本次交易，上市公司拟向控股股东发行股份来募集配套资金。
发股募集配套资金认购方 ：广东省广新控股集团有限公司
发股募集配套资金总额：不超过发行股份购买资产交易价格的100%，且发行股份数量不超过本次发行股份购买资产完成后上市公司总股本的30%，最终发行数量以取得深交所审核通过并经中国证监会予以注册的数量为准。
股份认购方式：现金。发行对象以现金方式认购本次募集配套资金所发行的股份。
募资发股价格：发行股份募集配套资金的发股价格为：3.84元/股，不低于定价基准日（2024年11月15日）前20个交易日股票均价的80%，且不低于上市公司最近一期（2023-121-31）经审计的归属于公司股东的每股净资产，即2.9114元/股。
（3）锁定期安排
广新集团本次认购获得的上市公司新发行股份，自本次发行结束之日起18 个月内不得转让。
6.交易属性
预计构成重大重组，也构成关联交易，但上市公司控股股东和实际控制人不会发生变化，不构成重组上市。
截至2024年Q3:金力股份资产总额达117.7亿元；实现营收16.96亿元，净利润829.22万元。
截至2024年Q3；佛塑科技资产总额46.06亿元;营收、归母净利润分别为16.36亿元、1.04亿元。
预计构成重大交易。
广东省广新控股集团有限公司，在本次交易前是佛塑科技的控股股东，持股26.75%，本次交易采取发股和支付现金两种方式进行对价支付，配套资金募集的认购方为佛塑科技的控股股东广新控股集团有限公司，通过配套募资，其控股地位进一步巩固，依然是佛塑科技的控股股东和实际控制人。
因此本交易不构成重组上市。
7.业绩承诺
交易预案摘要目前没有提及业绩承诺安排。
II.金力股份
1.公司简介：河北金力新能源科技股份有限公司2010年成立于河北省邯郸市，注册资本5.49亿元。2022年12月，科创板IPO得到受理，2023年9月18日，主动撤回了科创板IPO申请。
2.主营业务：专注于锂电池湿法隔膜及涂覆隔膜研发、生产和销售。
3.主营产品：湿法隔膜、涂覆隔膜、透气膜。湿法隔膜和涂覆隔膜正向第三代第四代产品进行研发。
4.应用场景：3C电池（智能穿戴、消费电子、电动工具）、电动汽车（乘用车、商用车、专用车）、储能（电厂、工业储能、城市储能、基站通讯）和特种需求（航模、船模、自行车、平衡车）。
5.市场与客户：
根据高工锂电统计，2021年，金力股份/金力新能在全球锂电池隔膜市场占有率约为 5%，排名第7；在湿法锂电池隔膜领域国内市场占有率约为 8.9%，行业排名第4，位于恩捷股份、中材科技和星源材质之后。
金力股份已与宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、瑞浦兰钧、微宏动力、天津力神、海四达、天鹏电源、星恒电源等国内知名锂电池厂商建立了稳定的业务合作关系，并开始向LG化学、韩国SKI、韩国现代、远景AESC等海外新能源电池厂商小批量供货，赢得了良好的口碑和较高的市场占有率。
2024年11月建立海外第一座生产基地，匈牙利工厂。
6.竞争壁垒：《锂离子电池聚烯烃隔膜》标准起草单位；拥有“国家CNAS试验测试中心”、“河北省企业技术中心”、“动力电池隔膜河北省工程研究中心”； 截止2022年12月31日， 公司拥有境内授权专利214项，境外授权专利7项；公司已通过ISO9001,ISO14001, ISO45001、IATF16949、GB/T29490等管理体系认证。
7.财务概要：净利波动较大
2023年净利1.35亿元。2024年Q3，金力股份资产总额达117.7亿元，营收16.96亿元，净利润829.22万元。近年净利规模波动比较大。
8.融资发展与退出压力
股东107位，投资人包括：海科集团、金石投资、友道资管、轩元资本、比亚迪、晨道资本、海通开元、惠友资本、招商局资本、国风投、九智资本、摩根斯坦利、新元信基金、小米集团、支点投资、复星创富、海通证券、北京和正、建信国贸、劲邦资本、金库资本、合肥产投、基石资本、翰晖资本、北京信创科达资管、广发信德、辰滔资本、北汽产业投资、招商致远资本、双杰电气、力中投资、群像岛资本、恩利资本、松禾资本等机构投资人。
2021年10月，比亚迪入股后估值为17.55亿元，比亚迪稍微放点采购即带来金力股份业务飙升，比亚迪成为主要客户。
2022年12月，金力股份老股转让估值为93.38亿元。
2022年12月底金力股份科创板IPO受理，根据招股说明书，其发行估值最高达到131亿元。
当下，参考3家已上市公司的估值和金力股份的净资产规模，并购的逻辑分析，金力股份总体估值在50亿元朝上，93亿元之内，由于业绩数据和估值尚未确定，我们推测其估值50-70亿元之间，靠近50亿元一侧。而宣布收购前，佛塑科技的市值在50亿元，目前已经达到98亿元，基本已经接近总估值上限。
比亚迪等，早在2021年10月入股时就与公司实控人袁海朝等签订了对赌协议，包括“优先清算权、整体出售征得同意、反稀释、股权转让限制”等特殊权利条款。截至目前，虽然部分对赌协议已经终止，金力股份此次IPO失败，有关条款将恢复效力。投资人退出的压力在创始团队和公司身上。
9.金力股份并购上量
据悉，为缓解产能不足，并考虑到隔膜产线的建设周期问题，金力股份在IPO前进行了并购扩展，加速业务上体量：
2021年4月，金力股份以发行股份方式向山东海科收购安徽新衡（拥有两条隔膜产线）90.0468%股权；
2022年4月，金力股份完成对于安徽新衡其余股权的收购；
2022年5-6月，金力股份以发行股份方式分步向天津东鼎、双杰电气（300444）、北京杰新园等收购天津东皋膜98.7324%的股权以及北京杰新园对天津东皋膜2.5亿元债权；
根据公司经营情况及市场需求，2022年6-9月，金力股份以现金加股份方式分步向金润园金服、金润园集团收购湖北江升100%股权。
10.估值与定价
发行估值：2022年底，金力股份曾计划科创板IPO计划募资13.1034亿元，且不低于本次发行后公司总股本的10%；即发行估值最高达到131亿元。2023年底，传出河北金力新能源拟考虑2024年香港IPO，寻求估值20亿美元，即140亿元。
融资估值：2021年10月，比亚迪投资入股后，投后估值为17.55亿元。2022年12月第二十一次老股转让估值，对应估值93.38亿元。
并购交易市场法估值：已经上市三家湿电子化学品上市公司的估值均值来推算，则金力股份的PE估值为11.55亿元；PS估值为53.25亿元；PB估值52.224亿元。而根据过往财务数据，金力股份的净资产也大概在50亿元上下，估值应该在50亿元朝上，93亿元之内，靠近50亿元一侧。
但目前，标的评估和估值尚在进行中。
11.协同价值
标的公司专注于锂电池湿法隔膜研发、生产和销售，与上市公司同处于高分子薄膜材料领域。佛塑科技通过本次交易取得标的公司控股权：
一是有助于上市公司切入锂电池隔膜领域，丰富在新能源领域的产品布局，进一步打造成为聚焦战略新兴产业的高分子功能薄膜材料龙头企业；
二是与标的公司共享研发成果，推动技术整合，提升上市公司在高分子薄膜领域所涉及的原料配方、生产工艺以及整线设计等多个环节的研发能力及技术积累，提升上市公司产品核心竞争力；
三是通过业务资源及供应链的整合，以锂电池隔膜作为突破，打开新能源领域发展空间，拓展新能源领域产业机会，提升上市公司在新能源电池领域的影响力。
III.佛塑科技
1.公司简介：定位为广新集团旗下新材料领域重要上市平台，专注面向新能源、 电工电气、光电显示、医疗卫生等新兴战略产业高分子功能薄膜与复合材料的研发与生产。
2.主营业务：高分子功能薄膜与复合材料
3.主营产品：形成以光学薄膜、电工薄膜、渗析防护材料、塑编阻隔材料和包装薄膜为框架的产业布局，偏光膜、粗化电工膜、超薄型电容膜、安全型电容器用金属化膜、透气膜、无孔透湿膜、复合塑料编织材料等多种差异化产品在技术、质量、性能方面均具有先进性，是细分市场的领军企业。核心产品透气膜、偏光膜、电容薄膜、高新农用功能薄膜和高阻隔包装薄膜等新型材料在市场中处于前列。
4.标的协同价值
佛塑科技控股股东广新集团为省属国有企业，重点布局新能源新材料领域， 将上市公司定位为新材料领域重要上市平台，并鼓励通过外延式并购做强做大，并且明确新能源功能膜作为产品拓展发展方向。
这就使得金力股份成为很好的收购标的，在非上市的锂电隔离膜企业中，金力股份处于市场第一位。
标的公司金力股份主营湿法隔膜产品，与佛塑科技同处高分子薄膜材料领域，在原料采购、配方工艺、技术设备、业务资源、数字化转型等方面存在协同效应，可以共享相关资源，实现规模效益，降低成本。
此外，上市公司控股股东作为省属国有企业，可以在融资、产业发展等方面予以赋能，而这正是金力股份扩大产能、抢占市场，能卷起来的重要资源。
所以，佛塑科技公告说，本次交易目的：
1、切入锂电池隔膜领域，打开新能源发展空间；
2、借助上市平台推动标的公司实现高质量发展；
3、增强上市公司持续盈利能力，提高上市公司股东的投资回报水平；
IV.上市公司并购与基金退出
从业绩和财务数据来看，金力股份为上市，还是铆足了劲。2022年净利大增，2022年12月科创板IPO获得受理。
2023年9月18日撤稿、终止审核。
IPO撤稿一个重要原因是，科创板IPO政策已经收紧，提高了门槛，科创属性要求提高。
而金力股份恰恰遭遇了IPO前夕竞争对手的“专利阻击”。
2023年5月，竞争对手恩捷股份发起了“专利阻击战”——向金力股份发起诉讼，诉讼理由是专利侵权。此次专利侵权诉讼共计3个案件，合计7000万元。
另外，中国是全球湿法电池隔离膜的主要产地，已经卷的不行了。
金力股份招股说明书援引《中国锂离子电池隔膜行业发展白皮书（2023 年）》显示，预计到 2030年全球隔膜需求量将达到1040.6 亿平方米，其中预计约926亿平方米以上的需求量由中国企业提供。其中，2025、2026 和 2027 年，湿法工艺的国内市场占有率将达到 79%、80%、81%。
上述白皮书还预计，金力股份 2025、2026 和 2027 年的市场需求量将达到25.2亿平方米、33.52亿平方米和43.62亿平方米，而公司对应的产线的总产量约为24.75亿平方米、34.35亿平方米和39.95亿平方米，与市场预期需求量相近。
但事实上，除了金力股份大举扩产外，行业主要参与者也在积极扩产。根据财通证券援引鑫椤锂电的统计显示，2023年金力股份拥有国内锂电隔膜市场8%的份额，而恩捷股份、星源材质、中材科技三大已上市同行所拥有的市场份额为32%、16%、8%。
据了解，2016年以来，国内隔膜企业经历过多次并购浪潮，随后行业竞争格局基本确立；而诸如恩捷股份这样的头部企业通过提升单线产出，提升良率、收率、辅料回收效率，成本优势明显，进而牢牢占据较高市占率。
因此，身为锂电隔膜第二梯队的金力股份想要“逆袭”有一定难度。此番背景下，通过扩张维持住现有份额或是更为务实的选项。
根据佛塑科技公告披露，目前金力股份的产能持续建成，预计2024年末将拥有约50亿平方米的锂电湿法隔膜总产能。
当然，金力股份所处的锂电隔膜行业前景依然不够明朗。
回顾近年，由于供需失衡，锂电隔膜产品售价持续下滑。截至11月15日，百川湿法隔膜价格已经跌至1.125元/平。
在此供给与需求环境下，就看谁能卷了，卷的是价格，背后是技术迭代降本和经营管理降本的能力。
