11月11日，海联讯（SZ:300277）公告换股吸收合并杭汽轮B（SZ：200771）预案，股票复牌，当日涨停。
此次吸收合并，是一家48亿市值、主营电力信息化系统集成产品的企业吸收合并一家112亿估值、主营汽轮机制造的企业，典型跨界蛇吞象并购。
吸收合并方营收规模只有2亿多一点，毛利润率平稳，被吸收合并方有近60亿的营收规模，但毛利润率持续下滑，这考验吸收合并后的公司治理和运营管理能力。
此次吸收合并，海联讯吸收合并杭汽轮B，海联讯存续、杭汽轮B注销；海联讯控股股东在36个月内由杭州金投变更为杭州资本（持股29.80%），杭汽轮B控股股东为汽轮控股，交易后终止上市并注销法人资格，因此本次交易导致控股股东变化，构成重组上市。但穿透后，两家企业的实控人都是杭州市政府国资委，为同一实控。
也就是说，虽然构成了重组上市，但本宗交易还是同一实控下跨界蛇吞象并购。
海联讯的公告说，这次重组整合，有助于完善国有上市公司产业布局，提升资产质量和运营效率，实现国有资产保值增值。
目 录
I.吸收合并双方
II.吸收合并协同分析
III.吸收合并交易方案
I.吸收合并双方
海联讯
（1）简介：海联讯成立于2000年1月，2011年上市，当前市值48.31亿元，是一家主要从事电力信息化系统集成业务的国家高新技术企业。产品和服务可广泛应用于电力行业产业链发电、输电、变电、配电、用电和调度等各个环节。
（2）规模：2013年-2023年期间，海联讯资产规模几乎没有增长，营收规模下降。2023年总资产6.94亿元、净资产5.098亿元、营收2.13亿元；2013年总资产6.951亿元、净资产6.129亿元、营收3.767亿元。
（3）盈利能力：2013-2023年期间，海联讯毛利润率一直比较平稳、净利润率近5年持续下行，ROE也持续下行。2023年毛利润率为22.58%、净利润为8.27%、ROE为3.45%。
（4）主营产品盈利能力：2013-2023年期间，海联讯主营产品一直为电力信息化系统集成，2013-2024H1的营收占比均值为81.67%。2023年，电力信息化系统集成业务营收1.818亿元，占公司营收比85.32%，毛利润率23.91%。
（5）增长速度：2013-2023年期间，海联讯营收CAGR2013-2023年为-5.54%、毛利CAGR2013-2023年为-8.29%、净利CAGR2013-2023年为13.81%、总资产CAGR2013-2023年为-0.02%、净资产CAGR2013-2023年为-1.82%，除了净利外，都大大低于同期中国GDPCAGR2013-2023年为7.83%。
2.杭汽轮
(1):简介：杭汽轮成立于1998年4月23日，源于1958年，1998年4月28日在深交所B股上市，当前市值105.6亿元，专注工业汽轮机生产，是中国工业汽轮机产品标准制定单位。产品大量应用在石油、炼化、煤化工、纺织、冶金、造纸、太阳能光热发电、生物质/垃圾发电、热电联产、大型电站配套等领域，国内综合市场占有率超过50%。同时，产品还服务于全球40多个国家和地区。
（2）规模：2013-2023年期间，杭汽轮资产规模有较大增长、营收也略有增长、但净利规模在前些年提升后近些年出现下降。2023年，杭汽轮营收规模59.24亿元、毛利14.48亿元、净利6.662亿元、总资产159.3亿元、净资产85.4亿元；2013年杭汽轮营收规模50.65亿元、毛利16.53亿元、净利7.348亿元、总资产74.46亿元、净资产46.12亿元。
（3）盈利能力：2013-2023年期间，杭汽轮的毛利润率持续下行，净利润率持续提升后近年持续下行，ROE上行一阶段后近年增长疲软。2023年，杭汽轮毛利润率24.44%、净利润率11.25%、ROE为7.80%。2013年，杭汽轮毛利润率32.64%、净利润率14.51%、ROE15.93%。
（4）主营产品盈利能力：2013-2024H1年期间，锅炉及原动力机年均营收占比89.57%。2023年，锅炉及原动机（汽轮机）占公司营收比94.08%，毛利润率19.41%。2013-2024H1期间，主营产品占比持续走高，但同期毛利润率持续下行。2023年，杭汽轮锅炉及原动力机营收55.83亿元，营收占比94.24%，毛利润率23.48%。2013年，杭汽轮锅炉及原动力机营收43.02亿元、营收占比84.94%、毛利润率36%。
（5）增长速度：2013-2023年期间，杭汽轮营收CAGR2013-2023年为1.58%、杭汽轮毛利CAGR2013-2023年为-1.32%、杭汽轮净利CAGR为2013-2023年-0.98%、杭汽轮总资产CAGR2013-2023年为7.90%、杭汽轮净资产CAGR2013-2023年为6.35%，同期中国GDPCAGR2013-2023年为7.83%。
II.吸收合并协同分析
这是两家杭州市政府国资委旗下的国有控股上市企业吸收合并，1+1=1。
本次交易的具体方式为：海联讯以发行A股股票方式换股吸收合并杭汽轮， 海联讯为吸收合并方，杭汽轮为被吸收合并方，即海联讯向杭汽轮的全体换股股东发行A股股票，交换该等股东所持有的杭汽轮股票。
交割日后，海联讯将办理公司名称、注册资本等相关的工商变更登记手续，杭汽轮将注销法人资格。合并后存续公司将采用新的公司名称。
1.产业逻辑
（1）行业跨界：海联讯行业为证监会软件和信息技术服务业；杭汽轮行业为证监会通用设备制造业；两家企业属于不同行业，一家设备制造，一家软件信息技术服务，一硬，一软。
（2）产品不同：海联讯的主营产品为电力信息化系统集成与技术咨询服务；杭汽轮主营产品为汽轮机（锅炉+原动力机）。
（3）产品应用场景存在重叠：海联讯的软件信息技术服务广泛应用于电力行业产业链发电、输电、变电、配电、用电和调度等各个环节；杭汽轮的汽轮机产品大量应用在石油、炼化、煤化工、纺织、冶金、造纸、太阳能光热发电、生物质/垃圾发电、热电联产、大型电站配套等领域。
(4)汽轮机产业
汽轮机及辅机是一种将蒸汽的能量转换为机械功的旋转式动力机械，广泛应用于电力、化工、冶金等领域。
按地理区域划分，亚洲地区占据约40%的市场份额，是全球最大的汽轮机及辅机市场，其中中国、日本和印度是主要的消费国和生产国；欧洲地区占据约25%的市场份额，是全球第二大汽轮机及辅机市场。北美地区是全球第三大汽轮机及辅机市场，占据约20%的市场份额。其他地区如中东、非洲和拉丁美洲等也有一定的市场潜力。
按应用领域划分，电力领域是全球最大的汽轮机及辅机市场细分应用领域，占据约60%的市场份额；化工领域是全球第二大汽轮机及辅机市场细分应用领域，占据约15%的市场份额。
电力领域包括包括了火电、核电和燃气发电。根据数据服务商普华有策，未来几年内，在火电、核电项目核准重启，需求上升的背景下，相关电力设备市场发展速度将快速回暖，保持较快增长，汽轮机辅机设备作为电力设备中的关键系统，有望保持快速发展。
十四五规划燃气轮机的发展速度，即CAGR2020-2025年为9%。杭汽轮营收CAGR2020-2023年为7.55%。
2023年中国工业汽轮机市场规模达到140亿元，预计到2029年，全球工业汽轮机市场规模将进一步扩大，年复合增长率(CAGR)预估为6.09%。
杭汽轮的增速大致在全球平均水平。
2.商业逻辑
（1）吸并方海联讯的毛利润率一直不及杭汽轮的毛利润率，但近年这一比例逐渐爬坡。
当然原因不是，海联讯的生产效率出现提升，其毛利润率比较平稳。
这一毛利润率比较的爬坡出现，是因为设备制造业企业杭汽轮的毛利润率持续走低。
因此，虽然海联讯蛇吞象吸收合并了杭汽轮，但杭汽轮自身的经营能力能否扭转，尚待观察。
从毛利润率来看，尽管杭汽轮毛利在下降，但总体还是比海联讯强，合并后整体毛利润率将有望改善，但2024年H1来看，杭汽轮毛利率下滑较大，合并后毛利润率的改善压力是很大的。
3.治理逻辑
虽然两家企业的控股股东不同，海联讯为杭州资本、杭汽轮为杭汽轮控股，但穿透后都为杭州市政府国资委。
因此，合并后的治理改善可能主要来自经营管理层。
所以，海联讯公告说，本次交易通过换股吸收合并的方式对杭汽轮和海联讯进行重组整合，有助于完善国有上市公司产业布局，提升资产质量和运营效率，实现国有资产保值增值。
让我们翘首以待。
4.溢价与商誉
杭汽轮作价112亿元，较二级市场溢价6.1%。2024H1净资产89.94亿元，PB为124.53%，即溢价率24.53%，有22.06亿的商誉要消化。如果按照静态PE来计算，则估值PE为33倍。海联讯的净资产2024H1为5.045亿元。粗糙计算，商誉净资产比为23.22%。
III.吸收合并交易方案
本次交易的具体方式为：海联讯以发行A股股票方式换股吸收合并杭汽轮， 海联讯为吸收合并方，杭汽轮为被吸收合并方，即海联讯向杭汽轮的全体换股股东发行A股股票，交换该等股东所持有的杭汽轮股票。
本次换股吸收合并完成后，杭汽轮将终止上市并注销法人资格，海联讯将承继及承接杭汽轮的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。海联讯因本次换股吸收合并所发行的A股股票将申请在深交所创业板上市流通。
1.换股吸收合并双方
本次换股吸收合并的吸收合并方为海联讯，被吸收合并方为杭汽轮。
2.换股吸收合并方式
海联讯向杭汽轮全体换股股东发行A股股票，并以此为对价通过换股方式换股吸收合并杭汽轮，杭汽轮届时的全体换股股东持有的股份将按照换股比例转换为海联讯的A股股份。
作为本次合并的合并方及存续公司，海联讯将承继及承接杭汽轮的全部资产、 负债、业务、人员及其他一切权利与义务；作为本次合并的被合并方，杭汽轮将终止上市并注销法人资格。
3.换股发行的股票种类及面值
海联讯因本次合并发行的股票种类为境内上市人民币普通股（A股），每股 面值为1.00元。
4.换股对象及合并实施股权登记日
本次合并的发行对象为合并实施股权登记日收市后登记在册的杭汽轮全体 股东，即于合并实施股权登记日，未申报、部分申报、无权申报或无效申报行使现金选择权的杭汽轮股东，以及现金选择权提供方（如其已向行使现金选择权的股东实际支付现金对价并受让杭汽轮股份），换股对象所持有的杭汽轮股份将全部按照换股比例转换为海联讯因本次合并发行的A股股票。
5.合并后公司治理
合并双方董事会将在本次交易获得深交所审核通过、中国证监会同意注册后， 另行协商确定并公告合并实施股权登记日。
6.换股价格及换股比例
本次换股吸收合并的定价基准日为吸收合并双方首次董事会决议公告日。综 合考虑历史股价、经营业绩、市值规模等因素，根据《重组管理办法》的相关规定，经合并双方协商确定，本次换股吸收合并中：
（1）海联讯的换股价格按照定价基准日前20个交易日的股票交易均价确定为9.56元/股。
（2）杭汽轮定价基准日前20 个交易日股票交易均价为7.77港元/股，按照杭汽轮停牌前一交易日，即2024年10月25日中国人民银行公布的人民币兑换港元的中间价（1港元=0.91496人 民币）进行折算，折合人民币7.11元/股。
（3）溢价：最终确定杭汽轮换股价格为在此基础上给予 34.46%的溢价，杭汽轮的换股 价格=杭汽轮的交易均价*（1+溢价率）=9.56元/股。
（4）换股比例：每1股杭汽轮股票可以换得海联讯股票数量=杭汽轮的换股价格/海联讯的换股价格。根据上述公式，杭汽轮与海联讯的换股比例为1:1，即每1股杭汽轮股票可以换得1股海联讯股票。
自换股吸收合并的定价基准日至换股实施日（包括首尾两日），除合并双方任一方发生派送现金股利、股票股利、资本公积转增股本、配股等除权除息事项或者发生按照相关法律、法规或监管部门的要求须对换股价格进行调整的情形外， 换股比例在任何其他情形下均不作调整。
7.换股发行股份的数量
截至交易预案摘要签署日，杭汽轮的总股本为1,175,009,597股，参与本次换股的杭汽轮股票为1,175,009,597股。参照本次换股比例计算，海联讯为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为1,175,009,597股。
共发行11.75009597亿股吸收合并杭汽轮，每股价格9.56元，则对价合计为112.3309亿元。
