JPM十日谈：中国生物制药的意外之喜、泡沫和上岸

职场 2025-01-24 20:09 河北

本次大会由金力院士领衔，聚焦“创新科技成就未来健康产业”，旨在汇聚全球科学与产业精英，共创大湾区健康产业发展新机遇。欢迎报名！

一周前的1月16日，在旧金山举行的JPM大会落幕。参会的中国生物制药圈的人士，大部分已回到国内，投入春节假期前的忙碌中。距离1月13日世界最大的healthcare大会开幕已有十天。十天时间，足以让一些感受沉淀。

旧金山的一周，对中国的参会者来说不仅是吸收资讯；伴随着MNC在中国扫货的热潮，这一次次的见面和交流，带来的不只是“日后的可能性”，很有可能当下就促成让中国Biotech们续命止血的单子。

几位中国创新药投资人，带着被投企业投后管理的责任，来不及倒时差、不间歇地开会、见人。

Pivotal bioVenture管理合伙人柳丹在自己的朋友圈写道，这是他历年参会来约会最多、最为忙碌的一次，一直开到大会结束后的第2天，在周五的傍晚开完最后一个会，出来才发现旧金山城中心的街头，三天挤满的一群群形色匆匆、来自世界各地西装革履、熙熙攘攘的人士，在这一刻竟一下子消失不见，他一时还有些不习惯。有幸和他一起参会的几家被投企业，在大家的共同努力下，“已经和一两家MNC谈下了可能BD或投资的意向。”

尽管来自中国的“淘金者”带着热情，但和往年相比，这届大会的参与人数并不算多。“过去一年我听说很多公司都裁员了。”一名美国当地的产业从业者说。加上大部分公司，无论投资还是药企，都依然保持收缩策略，这也构成了这届人数较少的主要原因。

然而，在威斯汀酒店的主会场外，来往的参会者们还是让交通一度瘫痪。据上述美国从业者说，大部分参会者都有明确的目标和任务，比如对某几个公司的动态消息进行关注。在此之外，人们主要在会场外会见朋友或接触客户——从联合广场坐满人的台阶，和旁边人流拥挤的咖啡馆来看，整场JPM更像是一个大型派对。

和上述投资人描述的情景一致的是，很多从中国赶来参会的从业者而言，心情并不是很放松。很多参会者提到，这届参会的中国企业可能达到了历史之最。一方面，这意味着中国的创新实力越来越得到国际认可；另一方面，背后的驱动力主要来自于国内对海外交易的急迫需求。

“过去一年，同事们都在讨论着中国资产。”上述美国从业者在一家MNC的投资部门工作，他如此说到，“这对我们来说是全新的经验，需要很多知识的更新。虽然追求中国资产目前是一种潮流，但需要大量学习和沟通工作，因此处理起来也会更谨慎。”

在海外企业尝试接近中国的同时，中国企业方面也在积极做出一些调整。一名来参会的中国企业人员表示，一些国内公司担心潜在交易对象会在意地缘政治的不确定性，因此会尽量弱化自己的中国属性。“比如修改自己公司的英文名，或是签署一些保证书。”他说。

一些海外团队依然在雏形阶段的企业，由创始团队亲自飞来美国“赶场”。在大大小小的路演厅，经常能看见他们操着并不熟练的英语，介绍公司管线和临床数据。“这种方式的效果有限，能不能成功很看运气。一般来说，定向接触会更容易一些。”一名在美工作的中国从业者说到。

在不少中国企业的亮相中，代表们都打出了“In global, for global”的旗帜。如今，越来越多的中国biotech不仅建立了海外的研发团队和临床中心，同时在靶点和适应证的选择上，也将受众瞄向了全球范围的病人。

而对于美国企业来说，还未完全恢复元气的环境决定了在未来一年里，行业会仍然以中小额度的交易为优先，而这正是中国资产具有吸引力的原因之一。无论是美国还是中国，目前来看，双方都正在逐渐趋近一个合适的交汇点。

意外之喜：地缘政治并未阻碍商业逻辑

柳丹在JPM大会期间和多家MNC的高管做了广泛接触调研，了解他们对中国Biotech的观点。和之前大家想象的“特朗普上台之后，地缘政治因素会阻碍中美生物制药合作”不同，“约10家MNC受访对象中，有8-9位清晰地表示，在和中国biotech 的合作中，地缘政治至少目前不是他们考虑的限制因素。”

只有一家表示特朗普上台后，对地缘政治的不确定性和行业的不稳定性表示担忧。“但这家是比较传统的保守大药企。”柳丹补充。

这种观念传导到各大MNC的China BD的执行团队中，还是按照市场规则和中国Biotech进行交易。

在深蓝观对美国本土从业者的交流中来看，在本届大会上，中美地缘政治虽然是话题度较高的议题。但目前，对其实际造成的阻碍感知不多。一位美国从业者表示，目前还没有看到地缘政治因素影响交易的案例。在大趋势上，他更相信中美共荣会成为主流。

药明康德的首席执行官在大会上的发言也印证了这一点。“去年 4 月，一位大型制药公司制造主管访问了我们。我问他：'你认为地缘政治的影响是什么？’而他的回答是，重要的是质量、执行力、价格。如果你在这些方面都是最好的，地缘政治就不会真正影响你。”他还补充，没有一个公司的客户遇到过因生产检验问题而导致 FDA 批准延迟的情况。

平淡的MNC

今年的JPM，来自MNC的重磅消息不算多。唯一还算亮眼的是强生宣布了一项重大并购，以146亿美元收购了精神类药物开发者Intra-Cellular Therapies。

大额并购的动力主要来自于竞争压力：一年前，BMS以140 亿美元收购同类型企业 Karuna。就在去年9月，FDA宣布批准该公司的口服创新复方制剂Cobenfy (KarXT）用于治疗精神分裂症成人患者，对该领域具有历史性意义。在这个背景下，强生的强势出击并不奇怪，但具体而言这种并购行为只是一种竞争性跟进，还是能实现超越和变革，依然是一个未知数。

大会期间，还有两则并购消息出台：礼来以25 亿美元的价格收购了癌症药物企业Scorpion Therapeutics；GSK 以11.5 亿美元的价格收购了胃肠道间质瘤精准疗法公司IDRx。

在这两家被收购公司同时任职的Alexis Borisy声称，两家公司都秘密提交了上市计划。尤其是IDRx，其药物在早期测试中表现出很强的潜力，本应该让公司有上市的机会。“但它的估值可能不会比近期的一轮融资更高了，而且之后要承担市值缩水的风险。”在这种情况下，两家公司最终只能选择出售。”

尽管在目前的降息通道下，越来越多的生物医药资金正在重新注入行业，但距离真正的复苏还有一定距离。“行业需要由IPO通道流出的资金。但我们对这一点依然比较悲观。”上述美国从业者说到。

除去一些并购动作以外，在本届JPM上，MNC的发言主要集中在“LOE（专利独占权）议题”。大部分公司发言人都着重强调了未来五年之内的布局，并说明公司准备如何应对专利到期后的销售额损失。

默沙东的首席执行官称，公司对在可瑞达LOE过渡期时的发展充满信心。自 2021 年以来，公司的三期管线资产数量几乎增加了两倍。同时，公司还投资了约 400 亿美元用于战略业务发展。

辉瑞的首席执行官预测，LOE丢失将影响大约170 亿至 180 亿美元的年销售额，但公司此前进行的并购足以应对这种威胁。到 2030 年，辉瑞的一系列并购交易，例如以 430 亿美元收购 Seagen，将贡献 200 亿美元左右的年销售额，足以抵消预期损失。

做出类似声明的还有吉利德。在必妥维专利到期后，公司正在寻找新的产品增长点。其首席执行官提到，将进行“适当的并购和合作伙伴关系，以引入和补充”公司的投资组合。对此，他以公司43 亿美元收购肝病药物开发商CymaBay举例，以强调公司的战略姿态。

目前来看，MNC对于并购依然保持开放态度，但仅限于一些规模较小的交易。从交易管线来看，能诞生现金炸弹的前景还比较渺茫，商业化兑现节点也比较漫长，大多数交易行为更像是为了应对市场质询、稳定市场情绪而做出的常规选择。

热点的退潮及泡沫预警

在今年的JPM大会上，GLP-1类药物在近期表现不佳成了人们的关注点之一。

礼来的第四季度业绩不及预期。公司预计2024年收入将达到450 亿美元左右：虽然这一金额将比2023年增长 32%，但比礼来之前在10 月份第三季度收益报告中发布的收入指导范围低端低了4 亿美元。由此引发的市场恐慌让公司市值蒸发了500亿美元。

对此，礼来首席执行官解释：这主要是由于12月本该是GLP-1产品的“热销月”，但今年情况反常，导致了预测误差。他推测，反常的主要原因在于Medicare D 部分条款的，阻止了患者在年底将处方加倍，以避免明年年初的免赔额费用。

未来，GLP-1所面临的挑战还不止于此。比如，在Medicare 的下一次药物价格谈判中，诺和诺德的司美格鲁泰在不同适应证中的适用将被视为单一产品。司美格鲁泰将在2025年迎来首次谈判；同时，拜登政府在去年秋天提出了一项新提案，将允许Medicare更广泛地涵盖肥胖治疗。

GLP-1在未来的波动，也影响了一些生产企业。一位中国知名CRO公司的首席执行官特地在JPM大会上回应了市场担忧，表示该领域的变化不会影响公司的计划。他提到，公司在2025年以后，将会把发展重心更多放在小分子药物III期管线和商业化生产上。

另一个稍显危险的信号是，在美国MNC对中国扫货的过程中，因为被恒瑞等NewCo大单抬高了胃口，一些中国biotech开出了让MNC“望而却步”的高价。

一家MNC表示刚接触完一家中国biotech谈管线的合作，但对方的开价吓到了他。“一期的临床资产，这个价格，我完全可以在美国找。”虽然中国Biotech在合作上，进度会快，但当心理价位被一下子抬到1.5倍甚至接近两倍，会让一些有意向的买家从谈判桌上直接吓走。

必要的信心

一些中国biotech佼佼者的演讲，也在加强着从业者们的信心。有些分享了过去一年中在商业化上取得的成就：百济神州的泽布替尼在2024年美国CLL患者新开处方中排名第一，传奇生物的西达基奥仑赛前三季度销售额达6.28亿美元，公司计划在2025年将产品的商业供应量翻倍。

还有一些展现了公司即将兑现的美好前景：在未来两年里，再鼎医药有望迎来三款“大单品”，分别是Bemarituzumab、KarXT、TTFields。由此，公司预期在2025年底实现盈利，并在2028年实现20亿美元营收。

这些消息都意味着，中国走得最快的一批biotech，已经或是即将在全球范围市场“上岸”。这无疑能够提升如今“出海”的后继者们的信心，同时也向海外投资者们展现中国biotech的已有实力。

“这一年在中国出现的对海外交易的新趋势，当然有国内资本寒冬的因素。”上述在美工作的上述从业者说到，“但是换一个角度来看，这也是中国biotech产业发展到一定体量、一定程度之后的必然。我们公司在资本寒冬之前就把交易重点放到了海外，在你有了相匹配的能力后，肯定会选择出来寻找更多样化的机会。”

在这个意义上，如今正在发生的中国biotech对于海外力量的强烈呼声，并不是资本倒逼下的短暂潮流，而仅仅是提前向历史终点迈出了一步。

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