【建投专题】黄金抢跑降息，新高后的几大迷惘

作者 | 中信建投期货 田亚雄 

本报告完成时间  | 2024年8月15日

期货交易咨询从业信息：Z0012209

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尽管美国就业报告和ISM数据出人意料地下行，但其他数据却相当强劲，在市场对于经济着陆类型莫衷一是的前提下，市场几乎100%确定美联储会年内进行两次降息，这种“确定”对风险资产、债券和黄金都有风险。最近的黄金向上突破新高，但市场的关注度下降不少，这主要源于一方面黄金的上行相当不连贯，另一方面因为人民币升值，内盘黄金尚未突破新高。目前，摆在黄金投研上的重要问题是：

A-怎么去理解黄金和实际利率脱钩和重新牵手的内因和前景

值得开宗明义地提出黄金和美元实际利率的联系仍旧稳固，这个链接的内因有以下几点：

1、黄金的抗通胀属性，信用货币的币值与通胀负向相关，黄金的货币属性逻辑下，通胀可以看做黄金的持有收益。

2、黄金不生息，因此10年期美债收益率是黄金的持有成本，基于逻辑1，更精确的表达是（10Y-通胀）的实际利率才是黄金的持有成本，二者负相关。

以上的两条解释在逻辑上依旧稳固，当美元货币周期转向后，黄金在降息的周期有望迎来利好。但过去1年黄金和美债10Y收益率的劈叉是现实的市场表达，我们理解这不是范式转变，若非美债实际收益率处在高位，黄金的上行将更加地大步流星，这背后的关键驱动是持续的央行购买、强劲的亚洲投资、有韧性的全球零售消费者需求和资产配置型目的。

B-宏观不确定性提升与黄金功能发挥

来源：Wind，中信建投期货整理

避险属性仍旧是黄金定价的关键驱动，7月10日以来海外一度出现偏衰退的RISK-OFF交易，但在资产价格表现中，黄金相对亮眼。未来的全球经济预期预计仍旧处于由地缘政治，央行货币政策选择等诸多不确定性的迷惘之中，间接让黄金作为避险功能的角色获益。

C-中国央行购金持续止步无碍长期需求抬高

印度和中国占世界黄金边际需求的份额从上世纪90年代初的25%增长到50%以上，虽然最近中国央行停止黄金购买，但西方国家的增持是显著的。全球黄金协会数据显示，全球黄金ETF经历了自2022年4月以来最强劲的一个月，在7月份吸引了37亿美元的资金流入，这是连续第三个月出现资金流入。来自西方国家的资金流入一马当先，推动全球黄金 ETF总资产增至2460亿美元，达到7月底的峰值，总持有量反弹至3154吨，为1月以来的最高水平。

图：黄金购买需求及来源地结构

来源：世界黄金协会

黄金的购买偏好在2024年继续增长，尽管总购买和销售量与去年同期相比有所下降。新兴市场银行是购买和销售的主要推动力。根据国际货币基金组织和其他公开数据来源，各国央行6月份净购入12吨黄金，当月需求放缓。在黄金的各类需求中，最具有弹性和影响力的驱动来自于央行，其中经验逻辑是最值得跟踪土耳其，印度和中国的央行增持，但由数据正表明，西方国家同样逐步增加了央行的黄金储备。

图：全球黄金的需求结构

来源：ICE Benchmark Administration, Metals Focus, World Gold Council

在跟踪央行购买的历史中，我们发现央行储备购金过程通常具有惯性，且黄金在储备资产中的份额既COVID-19后因为美联储的史诗级加息，整体的黄金头寸比例相对偏低，这为后续的增持提供了空间。

图：世界黄金协会就5年后全球央行储备中的美元资产占比的投票

来源：世界黄金协会

近两年来近50%的投票倾向于减少美元储备，这暗示远期黄金的大逻辑锚向了对于美元信用空心化的叙事，背后是驱动是仍旧看不到头的美国财政政策的大举加码，赤字率约束的边际走弱，或被视之为Magic Money Tree（摇钱树）的 Modern Monetary Theory（现代货币理论）。

来源：Wind，中信建投期货整理

对于未来的展望：

在8月份疲弱的数据公布后，现在几乎可以肯定，两次降息已成定局。目前黄金净多头头寸并不极端，但处于合理高位。第47届杰克逊霍尔年度研讨会将在8月22日至24日举办，而仅数周后，美联储首次预期降息（9月18日），7月31日的联邦公开市场委员会会议似乎表明，降息周期将从9月份开始，降息的落地仍是大概率事件，重要的是对未来降息路径的指引。

从历史上看，美联储在选举前似乎不愿实现大幅降息预期，也许是为了避免与“选情”联动的指责。从现实跟踪角度，如果杰克逊霍尔会议上的演讲暗示鸽派预期过于温和，那么风险资产包括黄金都有回落的压力。换言之，因为最近美国发布了疲软的数据，杰克逊霍尔的市场定位正变得越来越鸽派，然而，客观上存在的情景是，由于经济仍然健康，而且美联储在选举前历来保持沉默，因此单方面的降息押注仍存在一些令人失望的空间。如果美联储的措辞没有达到市场预期，这可能会转化为黄金的下行风险。

来源：Wind，中信建投期货整理

结合2020年，2008年，2001年，1998年，1995年，1989年，1984年这几次的美联储初次降息【T-30,T+45】的黄金价格波动窗口，经验显示，黄金在初次降息之后大体上会迎来利好，但并非是一致性和持续性的蓄势向上，其中2008年和2020年的衰退被动降息成为黄金上行的关键背景。特别的，在此背景之下金银比价更有望走强。综上的讨论，我主张当下的利率变化（未来2025年年底降息200BP）已经在价格当中有所计价，货币政策的变化或不是关键的锚，短期更值得跟踪美国经济状态，但长期上法定货币币值空心化和信用折价才是黄金最重要的推动，主要有两条理解：

A-从交易角度思考，黄金相较于债券，并不生息，因此持有成本很高，进而容易出现价格一经启动，那么就是数个月提前计价未来10年行情的特殊情况，回溯过往，2005年12月-2006年5月，2007年9月-2008年3月，2011年3月-8月，这些值得铭记的黄金时刻无不昭示着资产大高潮的暗示，这个规律在2024年年初有所演绎。

来源：Wind，中信建投期货整理

B-给定一个狂野的视角，受货币属性影响，黄金价格长期与全球货币量相匹配的市场共识，即若我们重返布雷顿森林（每盎司黄金对应35美元），全球货币信用的扩张倍数大体上可以给黄金做一个估值坐标。那么目前的估值水平并不算很高，远期各国正逐步倾向于以过去三年美联储的MMT为蓝本做财政政策规划，这或暗示黄金价格有望迎来一轮系统性估值的拔高，待跟踪的数据方向是西方国家后续的赤字率展望或国家债务杠杆安排。

来源：Wind，中信建投期货整理

有个最能极致解释金价波动的叙事：当前的黄金买家即在看涨通胀又在看衰经济，即黄金的多头等价于通胀的看涨期权和全球经济的看跌期权，而这两个方向都恰会在远期预期中至少兑现一个。

特别的，在通胀的看涨期权这一侧是倾向于押注软着陆场景，进而黄金的多头实质也是风险资产多头的对冲配置。

报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今。研究是一场对自我的修行。