【建投专题】原材料上涨对成本冲击有限，全球轮胎行业盈利稳健——基于主要上市轮胎企业2024Q3财报分析

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研究员：董丹丹

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研究助理：蔡文杰  

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本报告完成时间 ：2024年11月26日

根据美国《轮胎商业》发布的2024年度全球轮胎75强排行榜，2023年全球轮胎总销售额为1900.28亿美元，同比增长1.7%。前10强中，米其林以销售额275.77亿美元五度蝉联冠军，普利司通以254.54亿美元居第2位，与第1位差距继续保持在20亿美元左右。第3位的固特异销售额为172.62亿美元，德国大陆以125亿美元居第4位，第4位与第3位尚有较大差距。第5位和第6位互换位置，倍耐力排名第5位，住友橡胶工业排名第6位，两家企业销售额相差不大。第7位、第8位、第9位不变，分别为韩泰轮胎、优科豪马及中策橡胶。第10位为赛轮股份，这是该公司首次跻身前10名，十强榜单首次出现两家中国大陆企业。前3强均不同程度下降，主要原因是去年北美洲卡客车胎需求崩溃带来两位数的下降。在前10强中，7家增长，3家下降。

全球轮胎行业的市场集中度仍偏高，以销售额口径来说，全球轮胎行业CR5为47%，CR10为62%。根据轮胎商业的数据，2023年轮胎销售额排名前10的轮胎企业其轮胎工厂数量约241座，占比全球接近50%。全球范围内工厂数量能达到40家以上的目前还只有米其林、普利司通和固特异三家轮胎企业。

由于全球轮胎市场的头部效应明显，龙头轮胎企业的经营现状能较好地反应轮胎市场的现状，主要是缺乏相关轮胎行业数据，例如海外轮胎工厂的周度产能利用率数据等。因此通过梳理主要上市轮胎企业的财务报告，以点到面，从微观企业来捕捉中观行业的变化，进而去推断天然橡胶需求。相较于权益市场对个体企业的研究，本意是捕捉企业独有的投资价值（如在某一领域内的独家专利技术，带来的对应产品的高利润率等），商品市场的视角更多的是去尽可能选取多或者是具有代表性的企业，进而去寻找行业的共性问题（例如当全球第一大轮胎企业米其林受经济下行影响而面临利润下滑时，大概率其他轮胎企业会面临同样的困境，对于天然橡胶等原材料的影响便是需求下降，再一步步以低价负反馈至上游行业，实现天然橡胶等原材料的供需再平衡，反之亦然。）。本文选取以上九家已经公布2024年三季度业绩的上市轮胎企业（比较遗憾，国内最大的轮胎企业中策橡胶尚未上市），梳理其2024三季度的经营情况，对截至2024年9月全球轮胎行业进行跟踪。

从九大轮胎企业的主营业务收入情况来看，截至2024年三季度末，米其林等全球主要的9家轮胎企业的主营业务收入合计约为388.0亿美元，同比降幅约为3.0%，但值得注意的是，九大轮胎企业的主营业收入增速自2022年三季度进入下行通道后，于2024年三季度终迎增速拐点。在前五大轮胎企业中，不考虑未公布三季度营收数据的米其林，普利司通等海外巨头轮胎企业在三季度的主营业务收入增速均迎来较大幅度的改善，而固特异作为美国本土轮胎市场的主要参与者，在今年美国轮胎进口持续增长的情况下，主营业务收入增速并未大幅恶化，或可以反推美国轮胎消费表现尚可。

从九大轮胎企业的主营业务成本情况来看，截至2024年三季度末，米其林等全球主要的9家轮胎企业的主营业务收入合计约为268.3亿美元，同比降幅约为5.4%。略超预期的是，2024年的前三个季度九大轮胎企业的主营业务成本同比2023年同期持续呈现下滑态势，而作为轮胎主要原材料的价格在今年持续上涨，2024年三季度天然橡胶同比2023年同期上涨约41%，对比轮胎企业的成本支出来看，似乎与有所矛盾。

参考化外之地ChemLaymen的方法以及彭博的数据，对于轮胎企业来说，采购的原材料价格基本是一致的（不排除战略采购，即轮胎企业主动判断原材料价格）。此外，尽管轮胎产品种类多样，各轮胎具体原材料配方以及成本各不相同。那么用各上市轮胎企业2023年年报中的全年收入除以原材料采购金额，再乘以100，就可以尽可能剔除掉不同产品类型的影响，对比同样采购100元原材料，能够增加的产品附加值有多少。

不难发现，国际巨头轮胎企业的品牌附加值确实很高，同样100元的原材料，产品售价可以在300-400元，但利润水平也不高，更多的成本是在人工、研发费用和销售费用等，总计大约超过100元，高于原材料的成本支出，海外轮胎企业原材料占比总成本比例不高。相反，大部分中国轮胎企业的品牌附加值较低，100元的原材料，+20~30元的制造费用，200元不到的售价对外出售，中国轮胎企业原材料占比总成本较高。考虑目前全球轮胎行业仍是海外巨头占据全球市场主要份额，因此，我们认为，原材料价格的上涨对全球轮胎行业成本压力冲击有限。

从九大轮胎企业的净利润情况来看，截至2024年三季度末，米其林等全球主要的9家轮胎企业的主营业务收入合计约为19.25亿美元，同比降幅约为5.0%，全球轮胎行业依然维持正向利润，绝对利润水平已较疫情前2019年水平相当。净利润增速水平并未有明显的趋势，且波动幅度较大，或是由于整体行业的需求并未有爆发式增长，且选取的样本企业的经营情况或存较大差异。在九大轮胎企业中，仅有固特异和住友橡胶在2024三季度出现净亏损，固特异三季报中提到“美洲地区销售额下降8.4%，轮胎销量从2290万条降至2100万条，主要由于东南亚低价轮胎进入美国市场，导致替换市场销量下降11.3%”，且固特异的轮胎工厂集中在美国，人工、能源、各项费用支出等成本偏高，故导致其出现净亏损。同时，住友橡胶在2024年年三季度的亏损高达232.8百万美元，主要原因为2024年11月7日，住友轮胎宣布计划关闭位于纽约州Tonawanda的轮胎厂，理由是该工厂盈利不足，三季度的亏损主要是关闭以及重组该工厂导致的费用支出。剩余企业在2024年三季度均呈现正向利润，我们认为，截至2024年三季度，全球轮胎行业（向上延伸，天然橡胶产业链）或仍存正向利润。

从九大轮胎企业的存货情况来看，截至2024年三季度末，米其林等全球主要的9家轮胎企业的主营业务收入合计约为319.1亿美元，同比增幅约为2.7%。考虑到今年轮胎主要原材料（主要是天然橡胶、合成橡胶）的价格在2024年三季度持续走强，原材料价格同比2023年三季度上涨约41%，因此，轮胎企业以货币计价的存货水平的同比或由于期末价格因素导致，我们认为实际的原材料以及成品库存或同比低于2023年三季度。从环比视角来看，2024年三季度九大轮胎企业的存货水平环比2024年二季度增长约2.3%，而在2024年三季度，原材料（主要是天然橡胶以及合成橡胶）价格环比上涨超22%。因此，从同环比视角的来看，我们认为，在2024年三季度，全球轮胎行业或仍处于去库周期中。

从库存周期的定位来看，随着九大企业在2024年三季度迎来收入增速拐点，尽管存货同比回升，理论上库存周期的定位应该是主动补库（轮胎企业预期未来收入将持续增长，主动囤积库存），而考虑前述价格水平因素对存货数据的放大作用，我们认为，全球轮胎行业或于2024年三季度进入被动去库阶段（出现了超轮胎企业预期外的收入好转，库存在不知不觉中对外出售）。参考上一轮周期，九大轮胎企业的收入增速于2020年二季度迎来拐点，而存货增速则于2021年一季度迎来拐点，上一轮周期的被动去库持续约3个季度（或是当轮胎企业迎来需求好转时，依然无法形成对未来收入增速加快的一致预期，故不会在收入增速迎来拐点的下一个阶段立即主动囤积库存）。回顾2017年一季度，也曾短暂出现过收入增速与存货增速劈叉。参考曾经的2017年和2021年一季度，结合全球轮胎市场份额格局重塑（亚洲低价轮胎对于总量轮胎市场的结构性冲击），我们认为，在即将到来的2025年一季度全球轮胎行业或仍处于被动去库阶段，有望重现2017年和2021年一季度的需求增长。

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