【建投专题】燃料油供应展望：2025年重质馏分油近强远弱格局或深化

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研究员：董丹丹

期货从业信息：F03095464

期货交易咨询从业信息：Z0017387

助理研究员：马彗珊 

期货从业信息：F03130811

本报告完成时间 ：2024年11月28日

2024年，重质馏分原料溢价持续走高，由多方面因素共同作用导致。在供应端，一方面欧佩克 + 的减产等政策调整限制了重质原油的供应，同时虽然加拿大输油管道运力增加，重质馏分产量得到一定释放但较高的运费以及限制的运力却提高了WCS的相对价格，墨西哥方面，随着自身炼厂逐步进入投产阶段，主动削减了其重质馏分原油的出口，使得重质原油在市场上的可供应量仍旧偏低；此外，地缘方面，中东地区的战争和动荡局势，以及伊朗制裁，导致市场担心偏重质馏分原油供应受影响，俄乌冲突下的无人机袭击等，都对重质原料的供应产生紧缩的预期。

在需求端，存在季节性需求增加的情况。今年，中东夏季发电对其制成的燃料油消费提前且呈现较为明显的上升趋势，再加上炼油厂会基于原油供应变化及加工效益考虑调整原料结构，也增加了对重质原油的需求。此外，地缘政治上地区冲突、局势不稳定会引发对供应中断的担忧，而市场预期若看好其未来供应紧张或需求增长，投资者和贸易商会提前买入，综合这些因素最终促使重质原油溢价不断走高。

TMX 管道自 2024年5月启动以来，在原油运输方面发挥着重要作用，其运营情况对加拿大原油市场产生了多方面影响。一方面是出货量的增长，截止2024 年 10 月，TMX 管道出口量达到新纪录高位，为 41.3万桶/日（运能设计为59 万桶/日），较8月的36.9 万桶/日增长12%，且至少在短期内，11月和12月出口量预计将超过10月。根据Argus报道，10 月的出口装载使用了24艘阿芙拉型油轮，高于此前平均每月约20艘，且近期航运活动显示租船人更倾向于将原油直接从温哥华运往亚太地区。24 艘阿芙拉型油轮中有 9 艘直接前往亚太地区港口，约有5艘通过 太平洋区驳运区（PAL），在那里船只将原油卸载到超大型油轮（VLCC）上后再前往亚太地区。10 月底，温哥华-美国西海岸的运费达到了TMX上线前以来的最高水平。10月底，从温哥华运输8万吨原油到美国西海岸的运费达到了每桶2.39美元，并在11月初维持在这一水平。

Trans Mountain 公司预计第四季度及未来几年原油运输量将增加，公司预计该系统到 2028 年将达到满负荷运行。随着管道容量增加和阿尔伯塔省油砂生产周转变化，WCS 价差缩小，同时原油库存因出口需求增加而下降，9 月阿尔伯塔省原油库存达到年内新低。尽管当前管道运行未受限，但加拿大生产商和 Trans Mountain 管理方均不确定这种无限制的出口情况能否持续。鉴于预期的产量增长，未来可能需要额外的出口能力，如 ENB 已开始与客户讨论主线管道容量的扩展，预计 2026 年底或 2027 年开始投入使用。

可以感受到，虽然TMX管道运能增加提升了加拿大的出口量，但与此同时，加拿大地区的原油产量受到季节性油田维护的影响短期产量提高较为有限，实际的出口量的提升主要靠消耗重质原油的产区库存来实现。也因此，展望2025年，结合IEA对于加拿大地区产量的预期，我们认为，加拿大油砂产区产量提升较为有限，且库存低位下，面临传统春季检修的产量下滑，预计阶段性的供应紧缩将较为明显。

伊朗在全球重油供应中占据着相当重要的地位。制裁措施严重阻碍了伊朗的石油出口渠道，使得大量原本可进入国际市场的伊朗重油被限制交易。据相关数据显示，在制裁之前，伊朗每月有相当数量的重油出口到欧洲、亚洲等地的多个国家和地区，而制裁生效后，这一出口量急剧下降，在某些时段甚至趋近于零。这种供应的突然缺失，使得国际市场上重油的整体供应格局发生显著变化，供应曲线大幅左移。对于依赖伊朗重油供应的炼油厂和其他工业用户而言，他们不得不匆忙寻找替代供应源，但短期内合适的替代供应难以完全填补这一缺口，从而导致市场对重油供应的担忧加剧，直接推动了风险溢价的上升。此外，伊朗可能会加强对霍尔木兹海峡这一重要石油运输通道的控制或影响，尽管目前尚未发生极端情况，但这种潜在风险始终像一把剑悬在石油市场之上。石油市场参与者深知地缘政治风险一旦爆发，可能导致重油供应的大规模中断，因此他们在交易重油时会要求更高的风险补偿，进而推动了风险溢价的持续攀升。

10月，伊朗石油供应减少了6万桶/日，降至335万桶/日。在与以色列紧张局势不断升级的情况下，据 Kpler 数据，10月伊朗原油出口下降，哈格岛的出货量减少。值得注意的是，伊朗通过贾斯克终端运输了首批货物，该终端绕过了霍尔木兹海峡这一咽喉要道。伊朗总统马苏德・佩泽什基安宣布了该国从2025年3 月开始的下一财年预算，预计原油产量将升至375万桶/日，比国际能源署（IEA）对2024年的年均估计量高出约 41万桶/日。

燃料油方面，由于美国加大的伊朗船只的制裁力度，伊朗高硫燃料油出口同环比均有所下滑。伊拉克燃料油出口量提升较为明显，一方面伊拉克为达成减产目标或增加燃料油组分出口以实现财政收益，另一方面，也不排除部分伊朗制裁船只借助伊拉克船只来躲避制裁。但综合来看，受OPEC+减产的影响，整体中东高硫燃料油的出口情况同环比均下滑明显。

展望2025年，一方面，制裁的传导过程类似与俄罗斯，短期的供应受阻以及长周期的供应回归，可能让重质馏分油保持较为强劲的近强远弱结构。另一方面，伊朗自身供应仍有增加预期下，制裁的实施或让制裁油与非制裁油的价差扩大，从而对于FU的价格形成打压，导致内外价差的存在再度收窄的机会。

西方对俄罗斯的制裁可能会继续存在，虽然俄罗斯已经在一定程度上适应了这种制裁环境。地缘政治冲突也给未来供应提供更多的不确定性，俄罗斯在石油生产和运输过程中的安全风险也将重新评估。可以看到，今年整体俄罗斯出口受到无人机扰动和检修的影响，整体仍偏低，未来可恢复空间较高的情况下，对于重质原料的溢价或有打压。

根据Argus报道，委内瑞拉国家石油公司(PdV)总裁Hector Obregon表示，12月该国原油、凝析油及天然气凝析液产量或将达104.5万桶/日以上，较2022年末水平几近翻倍，且预期2025年中期产量或将达至130万桶/日，同比增长三分之一。Obregon表示，该国石油不仅有产量的增加，也已开发了新买家。其表示近期已开始向印度销售原油以及向美国销售沥青。据Obregon，该国石油产量增长主要依赖于93个新钻井平台，其中仅Faja del Orinoco地区就使用了78个。但该国议员William Rodriguez称，由于美国对该国的石油领域持续制裁使得PdV面临复杂的商业环境。

但就今年以来的委内瑞拉原油产量以及出口量来看，短期实现增产概率较低，同时，制裁问题仍然会是风险之一。

展望2025年，重质馏分油近强远弱格局或深化。从供应角度来看，多个主要供应国的情况将促使重质馏分油近强远弱格局深化。首先是加拿大，TMX 管道自2024年运营后虽提升了出口量，但加拿大原油产量受季节性油田维护限制。2025 年其油砂产区产量提升空间有限，且春季检修会使产量下滑，导致阶段性供应紧缩。这使得近月重质馏分油供应紧张局面加剧，支撑近月价格。同时OPEC+对于原油减产的控制，始终让市场维持着近强远弱的价格预期。伊朗方面，2025年制裁导致的供应受阻在短期内难以改变。近月市场因伊朗重油供应无法快速恢复，供应短缺状况会维持，进而支撑近月重质馏分油价格。长期来看，伊朗有增加产量的预期，也利空远月市场。

俄乌冲突给俄罗斯石油生产和运输带来安全风险。2025年西方对俄罗斯的制裁可能持续，俄罗斯石油供应的不确定性依然存在。目前俄罗斯整体出口受多种因素影响仍偏低，短期内其供应难以快速恢复，这会使近月重质馏分油因供应紧张而价格坚挺。而从远月来看，市场对俄罗斯未来可恢复产能仍旧偏高，远月价格上涨动力不强。

从需求端来看，2025 年也存在促使重质馏分油近强远弱格局深化的因素。中东夏季发电对燃料油消费提前且呈上升趋势这一季节性需求特点在 2025 年可能延续。近月合约受季节性需求的直接影响，在需求旺季时，对重质馏分油的需求会增加，支撑近月价格。远月合约因季节性需求在未来存在不确定性，如未来可能出现能源结构调整或发电方式改变等，导致远月需求的支撑力度较弱。炼油厂会根据原油供应和加工效益调整原料结构，这种调整往往在短期内对重质原油需求产生影响。2025 年炼油厂基于效益的操作会使近月重质馏分油需求有一定保障，进而使近月价格相对坚挺。远月需求则因炼油厂未来生产计划和市场变化的不确定性，价格表现相对疲弱。

展望2025年，重质原料供应格局仍面临诸多不确定性。但可以明确的是，当下重质馏分在地缘、供应紧缩的限制下，短期仍维持着偏强的格局，与此同时，在远期冲突缓解以及多数核心重质馏分产区均有提升供应的目标预期之下，2025年的重质馏分油近强远弱格局或有进一步的深化预期。

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