WXRedian | 钢铁俱乐部 | 【国盛笃慧|告别放任的年代】2025年钢铁行业投资策略

经过了之前《走向成熟》、《时代的周期》两份周期深度报告的铺成，已经给各位投资者勾勒出一个国家在进入工业化成熟期后的发展图景与研究框架。只有找到当下在历史上的坐标，才能决定我们有没有坚定的信心知道我们即将经历的事情，以及这个事情在历史上的意义。我们曾把钢铁作为切入点，去研究国家发展的长波周期的位置。在研判中我们也可以综合使用人均GDP，第一、二、三产业产值比，制造业产值占总产值比例，城市化率，第一、二、三产业的就业等指标比去校订国家发展的历程。钢铁业是研究国家生命周期的一把钥匙。人均钢产量直接反映了一个国家的工业化的程度，它也是一个国家参与国际竞争的核心指标。历史上经济增速超过10%的增长是人类经济史上的非常态，只有在工业化起飞阶段才能维持，而成熟阶段最大特性就是经济总量、需求的高增长一去不复返，随后长期潜在经济增长中枢保持在4%到5.5%左右，并随着时间降低，这是历史规律。人均钢产量突破600公斤意味着中国已经进入工业化的成熟期，结构上随着固定资产投资大周期的退潮，消费服务业占比提升是经济发展的必然结果。与此同时工业金属进入长周期衰退期，但由于衰退期异常漫长，整体稳定成为了行业未来发展主旋律。

当一个国家有效吸收了当时存在的大部分技术后，它就达到了技术成熟。我们在2024年中期投资策略报告《时代的周期》中大篇幅阐述过在经济增长到一定阶段后，即全社会固定资产投资积累到一定阶段后，投资就会出现边际效应的变差，这个时期就是一个国家的工业化成熟期，社会开始准备迈入大众消费阶段。这一时期经济增长方式会发生巨大变化，即进入转型期。转型期如果没有适当的总量分解，对增长的研究就像没有王子的哈姆雷特。总量的数字可能是有用的，但是用它来分析增长的时候，它所掩盖的比它说明的事情更多。本质问题是当经济结构发生变化后，短波周期的经济循环模式也会改变，过去围绕资本形成的大循环系统将被更多其他系统所逐步替代，这个转换以后会变成什么样子是新的时代最需要研究的问题。在成熟阶段新的主导部门会逐步发展壮大以代替上一阶段老的主导部门。这些老的主导部门由于速度降低，发展步伐日益缓慢。19世纪50年代到70年代，铁路处于起飞阶段，当时煤炭、钢铁和重型机械处于增长过程的中心。在铁路发展以后，新式船只、化工产品、电力和现代母机在经济中占据主导地位，维持了总量增长率。

长波周期下的短波变化：只有我们理解了所处的长周期的位置，才能更好理解目前短周期经济社会文化所发生的变化。上文陈述经济发展的阶段不仅仅是描述性的，它们不仅仅是一种概括有关现代社会发展的某些事实观察的方法。这些阶段同时还具有内在的逻辑关系和连续性，拥有一个以动态生产理论为基础的分析框架。而我们预测和应对未来的能力，就是取决于对事物背后的因果关系的理解。在任一发展阶段各个部门的增长率都是有很大差别的。不同阶段的主导部门扩张在保持总体经济增长方面发挥关键的直接和间接作用。所以当大的时代锚定后，剩下的工作就是细节上的处理，判断这些经济主导部门的短周期变化。2025年我们在长波周期框架下对短波周期的节奏进行一些调校。当大的时代经济发展模式变化后，经济周期的循环模式也需要重构。短周期里我们更加关注居民消费的恢复进度和政府财政支出的规模。

资本堆积形成消费能力：新的时期做大蛋糕和分好蛋糕两件事情同样重要。因为在起飞期社会储蓄转换成投资，总量的重要性远高于结构。但储蓄转换成为消费的阶段，总量和结构都非常重要，需要缩小贫富差距以解决不同人群消费能力与消费倾向的适配问题。总量上工业化成熟期的典型特征是政府、居民、企业三个部门减少固定投资。居民存款的增加额在2018年之前在五万亿左右区间徘徊，从2018年开始中枢攀升。我们认为居民储蓄的上升并不是市场简单的认为预防性储蓄增加，本质原因是工业化成熟期的资本堆积。我们可以拆解储蓄增加的结构，从中发现一些有意思的情况。2018年之后居民储蓄增加主要来自于一季度。按照中国人的传统习俗，一季度居民存款的增加额主要来自于他们的年终奖、年终分红。2018年开始这一数值就出现系统性上移。合理的解释是成熟期具有竞争优势的企业减少了固定资产投资，从而开始增加对员工的年终奖和分红；同时中上游资源性行业的高盈利带来奖金发放、另外强劲的出口带来外贸企业同样增加奖金发放和股东分红。这些更多反映的是工业化成熟期企业资本开支下降形成的堆积。除此之外成熟期制造业升级带来出口高端品占比提升，形成大量净出口加上资本账户管制必然会带来本国居民财富的快速增加。最后居民部门资本开支也进入缓和期，高速城镇化结束后降低房屋配置比例。在这次房地产周期回归的过程中，居民部门减少六到七万亿资金支出留存到存款中。总量上成熟期的资本堆积形成了居民的消费能力。在储蓄转换为消费的过程中，储蓄的结构性分布则需要收入分配改革政策进行分配上的调整。

总量就业是促进收入预期改善的关键。但工业化成熟期就业总量和结构性问题的交织使得不同群体居民体感差异极大。因为经济转型阶段往往会形成大比例的摩擦性失业，造成居民边际消费倾向修复一波三折，从而消费行为更趋谨慎。很多消费者在购买除食品以外的东西时是随意的（甚至可能推迟一段时间），所以不必奇怪零售业股票一般经济强劲的时候表现突出，而在经济疲软的时候表现不佳。在国家经济发展的转型阶段就业结构会发生巨大变化。工业化起飞期社会人口从第一产业向第二、第三产业转移，向大城市集中，劳动密集型行业向资本密集性行业迈进。美国1861年通过南北战争重创南方的种植园经济，释放劳动力人口推动了北方的工业化进程。而南美地区则由于过于依赖农业，限制了工业化所需的劳动力的转移和培训。工业化进程中的资本增密本身就伴随着对劳动力的排斥，同时随着工业化进程中自由竞争引起生产集中和资本集中，具有规模效应的行业在成熟期一定会出现垄断，直至达到规模效应的天花板。工业化成熟期寡头化的过程会导致大量中小企业份额下降，无效产能逐步退出市场，从业人员形成摩擦性失业，进入第三产业。同时上一阶段主导产业地产需求回归也导致产业链就业压力增加。历史上每一个经济发展阶段完成后都会出现遏制上一个阶段主导产业，为新的主导产业预留空间的转折期，“打扫房间，迎接客人”，通过这种表象的痛苦完成企业的出清和新活力的诞生。只不过在起飞期国有企业大量破产、员工失业，国有银行和地方政府大量破产，承担了时代的成本，给民营经济和江浙、广东出口型地区预留成长空间，而成熟期退出的企业以地产链和各行业尾部企业为主。大的时代经济结构调整阶段会带来部分居民的阵痛。1974-1976年日本在工业化起飞结束的三年转型期内，摩擦性失业问题同样非常突出，小企业的退出为日本十六大财团后期的发展预留了空间。现阶段国内就业结构中第二产业向第三产业转移，结构性服务业劳动力供给提升是导致总量就业数据与服务业价格背离的最主要原因。

总体与结构：总量上随着新中国诞生后60后婴儿潮陆续退出劳动力市场，为转型期就业结构调整提供了缓冲。而00后新进入社会劳动力中大学生占比太高，大学生供给过剩和工业化成熟期摩擦性失业形成新时代的结构性问题。结构上的问题交由市场和时间去解决，如果政策上多一些就业引导帮扶措施会减少结构调整的时间。日本进入这一阶段先后制定了“特定萧条产业离职者临时措施法”和“特定萧条地区中小企业对策临时措施法”。主要措施包括：为失业人员提供就业信息服务；对失业者进行就业指导和职业培训；对雇用特定衰退产业或地区失业者的企业提供补贴；为原企业提供劳动者停业补助和训练费用；延长特定产业或地区失业人员的失业保险金支付时间；安排失业人员参加公共事业；向所认定的中小企业提供紧急融资；延长设备资金贷款的还款期限；促进企业转产，并利用工业再配置补助金吸引其他企业前来投资等。这些举措对于转型期缓解摩擦性失业起到非常好的效果。

以上都是经济发展阶段必然出现结构上的问题。在起飞期当增长的动力是依靠公路铁路桥梁住房等投资不断扩展时，或者依靠在供给方面采用降低成本的工业过程时，即使当时消费需求比较低，投资也被认为是有利可图的。但当增长集中于不断扩大的消费为基础的工业和服务业时候，从某种意义上说，需要用充分就业来维持充分就业。因为如果不把消费水平提高，消费品工业以及供给它们的投入品工业的生产能力就会利用不足。所以一般来说转型期新的主导产业需要充分就业和一种具有信心的气氛，提高收入预期才能将成熟期居民资本堆积形成的消费能力转化为需求增长，经济才能重新活跃起来。而转型期的结构性问题可能会导致居民消费恢复斜率比较缓慢。供给能力的过剩和消费端改革的迟缓使得20世纪30年代美国的工业水平大大降低，而且稳定在一个较低水平。第二次世界大战是使得美国恢复充分就业的重要契机，而战后长期的充分就业中，继续完成了耐用消费品的转型革命。我国对结构性问题认识较早，短周期总体看居民的边际消费倾向仍在逐步改善，只不过这一时期消费结构从起飞期的资本短缺时代少数人“少而精”的高端奢侈品消费，进入成熟期资本过剩时代大部分居民追求“性价比”的大众消费。

虽然过去三年居民收入增速下降，但是储蓄更多。相信我们的适应力、提高生活质量的能力远远大于我们所面临的所有困难。历史经验表明人类即使遭遇三大危机（经济危机、战争和天灾，通常不会持续很长时间，一般是两三年）的苦难，我们也会很快恢复。基于这个原因，我们应该相信并投资于人类的适应力和创造力，长周期消费率提升的长期趋势不会改变，不确定的是以多快的速度和方式回到原先的趋势。中国经济复苏仍在继续，缓慢但没有停止。收入预期会随着就业改善而提高逐步恢复。在年度经济工作会议中把大力提振消费放在更加重要的位置，并推动旅游文化等服务业发展吸纳转业人员。今年政策支持下出台家电等以旧换新等政策明年大概率也会续作，并进一步扩大金额和范围，同时落户、托幼、养老、教育、生育等方面也有望看到增量社会保障政策，消费恢复到正常水平是大概率事件。未来物价等要素也开始恢复正常也会给市场带来更大的信心。

政府消费

财政转向积极：在转型期居民消费信心不足的时候，财政往往需要承担更多稳定需求的任务。转型期总量上财政扩张会起到短期托底的辅助作用，一般不会出现强刺激的状况。因为转型期需要一个稳定的经济环境，经济数据上避免出现大幅度周期波动。如果继续依仗投资驱动短期经济增速过高，新旧动能就无法顺利切换；相反经济增速过低，社会对需求侧结构性改革的阻力就会加大，因此短期出口和消费数据不错，财政发力就会放缓。数据欠佳财政支出就高一点。比如2024年年度维度去看经济波动不大，但节奏上今年前三季度经济增速分别为5.3%、4.7%、4.6%，四季度增速相对于二三季度有望大幅提升，全年呈现U型增长节奏，一四季度高、二三季度低。其中节奏上的波动主要是财政支出在季度上执行快慢变化造成的。今年上半年地方政府财政顺周期收入“两本账”同时减收，广义财政收入下降，地方政策收支平衡压力加大、运营现金流比较紧张，但同时2024年上半年国债和专项债等逆周期收入执行偏慢，比如前8个月专项债较去年同期少发约2700亿，1万亿超长期特别国债只发行5900亿左右。虽然全年财政增量资金超2万亿，但前8个月财政支出执行缓慢实际形成紧缩。这就可能与去年下半年至一季度经济恢复情况较好有关，财政更多关注重心转向重塑财政纪律等防风险问题。而二季度经济边际转弱之后，8月份后财政支出明显加快，托底整个经济。

化债步骤：在我们《走向成熟》深度报告中曾经归纳过国家债务周期的三个阶段，即地方政府债务化，地方政府债务的中央化和国家债务的货币化。我们可以把工业化进程和国家债务周期进行耦合，方便理解目前的发展阶段。在工业化起飞阶段三个部门都会经历一次大幅度杠杆提升的过程。其中地方政府在起飞阶段要承担更多基础建设的工作，债务负担较大，但中央政府债务较轻。当进入成熟期后，基础建设效用递减，中央将承接地方政府债务杠杆。但转移过程中需要避免陷入道德风险，在处理过程中“遏制增量”为先，“化解存量”为后。2023年开始出于防风险考虑对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目。相较于上一轮化债，这一轮化债政策落地前非常重视遏制新增隐性债务，因为如果这一点不落实，那么债务置换将进入“无底洞”，因此财政部一再强调将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，从而避免出现2015-2018年化债过程中“堵前门，开后门”地方政府隐性债务变本加厉扩张的情况。

我国的债务问题是工业化起飞期以出口和投资驱动的经济体系的产物。2008年之后，净出口对GDP的拉动作用减弱，所以国内投资就变得更加重要。而无论基建和房地产投资，都由掌握土地和银行系统的政府所驱动，由此产生的诸多债务，抛开五花八门的“外衣”，本质上都是对政府信用的回应。成熟期后随着转型期到来，在近两年中央重塑财政纪律，导致地方政府在债务压力下，逐步树立“过紧日子”的财政习惯，过程中政府消费受到挤占。政府消费主要是对公共管理、社会保障、卫生、科技、教育等服务的消费，体现为相关领域机关事业单位的财政支出。2021年下半年以来，社会消费品零售总额增长趋于放缓，显著慢于居民消费支出。在2020年之前，社零总额增速高于居民消费支出增速。2014-2019年社零总额复合增速为9.8%，比同期居民人均消费支出复合增速高出1.3个百分点。2020年之后这一情况发生转变，2020-2023年社零总额复合增速仅为3.5%，比同期居民人均消费支出复合增速低2.1个百分点。今年前三季度，居民消费支出增速持平于5.6%，而社零增速进一步放缓至3.3%。从走势来看，二者分化主要体现在2021年下半年以来，这一时点正对应着中国房地产市场开始转弱。2020-2023年居民非服务性消费支出（以商品消费为主）增速为5.9%，比2016-2019年的复合增速略低。表明虽然居民社零增速放缓拖累消费，但社零总额的疲弱更多为地方政府和企业导致的社会集团消费放缓所致。当地方顺周期两本账财政收入下降后，逆周期收入推进缓慢无法对冲地方政府财政减收，偿债压力下必然会挤占政府消费支出。

随着九月底国内财政政策明显发力，意味着经过两年地方财政监管的加强后，财政从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变，化解存量开始进入议程。11月8日中国财政部宣布了总额为10万亿为期5年的地方政府隐性负债的化债计划。其中安排在2024年末之前新增的化债量为2.8万亿，其中8000亿用已经发行的今年3.9万亿地方专项债额度内的资金拨付，另外的2万亿则通过新增地方政府置换债券的发行来融资。而2025和2026年，财政部给出依然每年2.8万亿的地方政府隐性负债化债额，到2027和2028，继续保持每年8000亿的地方政府专项债资金用于化债。上述总计共5年10万亿的化债计划。根据财政部测算，五年累计可节约地方政府利息支出6000亿左右。四季度地方政府对债务置换非常积极，置换债发行很快，11月上旬人大通过后，随后一个月发行2万亿，提前发完今年额度。预计明年置换债发行也会很快，一季度会发行完明年大部分额度，上半年全部发完。之前政府债发行缓慢的主要原因来自于发改委、财政部严格审核，明年项目审批权会下放给部分省市，明年政府债发行、使用会明显加快。化债将对今年末明年初的地方政府财政资金紧张状况有较大的缓解作用，同时对于部分为政府提供服务和政府采购产品的企业而言，也会通过应收账款活化的方式获得更多的资金，从而直接和间接的方式促进政府和居民整体消费的改善。我们认为这些可能仅仅是债务化解的开始，后续政策财政部会议还提出1）支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出；2）发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中；3）专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，正研究制定政策细则、推动加快落地。意味着本次调整可能只是起点，而非终点。包括政治局会议提出的“超常规逆周期调节”未来都值得期待。

财政支出的总量与结构：根据年末中央经济工作会议精神，2025年财政政策和货币政策双宽松。参考目前相关信息，我们对2025年基准假设一般公共预算赤字4%，地方政府专项债预计在4-4.5万亿（包含8000亿置换债），特别国债（不包过1万亿注资用特别国债）1.3-2万亿，明年还有2万亿置换债。财政赤字预计较2024年增加2-3万亿，准财政工具也会积极使用，预计将增加1万亿左右。如果执行效果增加，会进一步起到事半功倍的效果。总体来看财政政策转向宽松有重要意义，这也是近期推动经济持续反弹，中期推动经济恢复正常的关键。在财政政策取向宽松时，未来更多的宽松政策值得期待。2018年之后我国财政政策取向偏紧，且过去两年重塑财政纪律导致执行不佳，未来财政政策力度和执行会都将大幅改善。同时GDP最终消费中结构中，政府消费和居民消费大致分别占到30%和70%。根据世界银行数据，在工业化过程中我国政府消费占GDP比例近些年稳定在13%-16%左右，近20年没有明显上升，远低于世界平均水平。反映出我国政府过去的投资倾向，政府消费在社会保障中支出不足。现阶段我国发展已经进入工业成熟期和大众消费时代衔接的过渡阶段，政府财政支出也将逐步向消费端倾斜。比如今年私人部门消费信心不足的时候，下半年政府部门两新补贴开始加大，以旧换新、设备更新、分别针对耐用品消费和产业投资进行补贴。根据中央经济工作会议精神，我们预计明年会增强补贴的力度、扩大范围，并且将补贴长期化。且未来财政支出中消费占比会长周期比例提升，落户、托幼、养老、教育、生育等方面也有望看到增量社会保障政策的响应和落地，尤其是对低收入人群的保障力度加大。这样有利于平滑消费者和厂家以及投资者的行为。总体来看明年我们对于整体支出增加并不悲观，支出的节奏也会有大幅改善。今年上半年财政支出缓慢主要是卖地收入减少和专项债支出节奏的影响，我们判断这两项在明年的拖累会大幅减轻。

地产触底

过去三年地产是一个大的拖累，也是市场认定中国经济不会复苏的核心判断。因为地产关系到地方财政，也通过财富效应影响居民的消费。本轮地产调整是长期结构性因素和短期周期性因素共振的结果。2024年底新开工面积相比2019年峰值下降接近70%，已经低于中期的均衡销售面积预期，未来这一部分的拖累更多是新开工逐步向存量在建的传导。今年9月房地产转向全面支持性政策，销售大幅好转，而且持续的时间较长，少部分城市房价止跌转涨。房地产是利率敏感性行业，低利率对房地产的作用比其他行业更大。供给过剩和房价下跌对需求有负面影响，首付比例下降、利率下降和购房条件改善对需求有正面影响。在金融条件改善的作用下，新房+二手房销售在2022年触底，新房销售在今年三季度触底。销售改善是房地产止跌企稳的基础。如果未来收储量大，可以让房地产市场很快止跌回稳，如果收储量小，还需要时间消化库存。目前专项债用于收储的方案还没有明确，财政是否愿意承担损失是收储的关键。我们的基准假设是地产行业最大冲击时间段已经过去，2025年不再形成经济的很大拖累。本轮地产周期回归中先导的销售和开工减半经济也没有大幅回落，这已经非常难得。这些指标回到中枢附近以后的问题是波动的问题，而不是还有趋势下跌的问题，这两者的性质是不同的。未来虽然地产仍然是经济中的重要组成部分，但已经不是重要引擎。而对居民财富效应的影响，对于少数高点购买了住房的居民消费确实影响很大，因为房价下跌把首付损失掉了。但顶部购房的居民在整体中占比不大，对大多数自住的居民而言，他们的消费行为更多还是受到收入预期的影响。

工业成熟期的强势出口

贸易壁垒并非判断中国出口的核心：工业化进程中后发国不断发展提高生产率，初始阶段它向世界提供了廉价商品，随着工业化成熟期的到来，它可以提供技术含量更高的商品，并在此过程中变得强大。康波萧条期主导国面临后发国工业化成熟期产业升级的压力，贸易摩擦加剧。在较先进的发展中国家完全吸收迅速展开的技术革命，除非发生某些全球性灾难，经济力量和政治影响的分配将是21世纪上半叶全球竞争舞台的中心特征。这一前景提出一个最大的可以预见的政策问题：全球社会能够和平地调整到吸收这些新的工业成熟的国家吗？上个世纪的历史表明后发国达到技术成熟可能是一个危险的时代，这一时代注定了是一个冲突和对抗性增强的世界。对于全球纷争管控方面我们并不具备判断能力，但从经济方面外部贸易摩擦压力增强，并不会对后发国出口造成实质性损害。从全球贸易看只要主导国整体贸易逆差不下降，就意味着即便后发国对主导国的贸易顺差减少，后发国的整体贸易顺差也不会下降。事实上我们看到从特朗普第一任期到现在的八年就是维持这一状态。过去八年中美国的每个月平均贸易逆差从400亿美元扩张到了近800亿美元，对中国的直接贸易逆差有所降低。但过去八年的贸易逆差扩张主要来自于对墨西哥、越南、韩国、中国台湾、加拿大和印度这些经济体。这意味着如果美国真的想通过加关税来解决整体贸易逆差问题，仅仅对中国提高关税是没有什么效果的，历史上主导国脱钩的意愿并不会导致结果的改变，更多是直接贸易转化为间接贸易，从而贸易效率下降推高通胀水平。

低端产业转移与工业化：市场担忧贸易摩擦下供应链转移他国再工业化造成国内出口份额下降。承接成熟期国家低端产业转移和该地区工业化是两个完全不同的概念。历史上世界上有很多国家和地区承接过低端产业的转移，但全世界工业国寥寥无几。篇幅有限我们姑且不讨论工业化国家内部的后天必要条件，就先天条件来看大国工业化必须发生在康波周期的回升期和繁荣期。比如2000年之后中国工业化进程拉动大宗商品价格大幅上涨，但全球通胀压力不高，因为世界处于康波回升和繁荣期，在大周期里的和平和繁荣时期，全球化和市场经济是被广泛接受的通往更好世界的道路，这包括如下共识：商品和服务应当在成本最低的地区生产；应当让人才流动，不因国籍受到歧视；淡化民族主义，重视全球机会平等和追求利润的市场经济。这些共识并不是与生俱来，美国经济思想历史上的交替变化需要配合康波周期和国家生命周期的不同阶段，长期以来美国一直是孤立主义者和全球化主义者的战场。孤立主义者认为作为一个大陆大小的大国，美国拥有巨大的经济体量和广阔的海洋，美国可以置身于一个混乱的世界之外。全球化主义者则反驳说，作为世界上最大的经济体，美国的繁荣取决于世界其他地区的繁荣。20世纪70年代，反全球化主义者在黄金时代被边缘化后，开始重新获得影响力。20世纪80年代，尤其是90年代，革新主义者不仅重新占据了上风，而且把他们的信条扩展成华盛顿共识。历史上美国从杰斐逊主义到汉密尔顿主义，从华盛顿共识到新华盛顿共识，总体上都是自由主义和国家主义周期轮转的过程。过往繁荣期的经济思想带来的全球化和新技术扩散导致的生产效率上升可以对冲大国工业化过程中大宗商品价格上涨带来的通胀压力。过去康波回升和繁荣期虽然是我们目前人生中的全部，但是它不是人类历史的全部，也不是人类社会的常态。

相反在70年代的康波萧条期，同样的大宗商品涨幅，没有了新技术扩散和贸易纷争的加剧，带来通胀的压力远远高于2000年之后。我们做个简单测算，中国制造业的巨大优势是我们用了三十年时间积累起来的高达788万亿规模的固定资产累计投资完成额，如果算上通胀等因素，我们实际固定资产累计投资完成额至少在1000万亿以上。即使假设只有10%的出口转移，那么也需要100万亿的固定资产投资才能承接这种转移，假设10年完成100万亿的固定资产投资，每年10万亿人民币的固定资产投资足以使得在康波萧条期里的全球大宗商品和通胀大幅上涨。这还不包括新华盛顿共识下由于贸易壁垒带来的效率损失。因此我们并不担心所谓他国再工业化对中国制造业出口的冲击，它们大部分只是工业化成熟期的国家从资本短缺转向资本过剩后形成的资本外溢，成熟国家这些劳动密集型行业转出和用于规避贸易壁垒的销售渠道资本投入和当地工业化有本质区别。

工业发展与出口结构：当起飞阶段人工成本低时，后发国劳动密集型行业为代表的产品在全球具有较强的竞争力。成熟后人均GDP较高时，居民富裕后必然伴随着产品向中高端升级，表现形式为出口结构内部高端品比例不断增加，如汽车、通信、工程机械等，同时进口替代提升，如高端设备制造、精细化工制造、医药等。工业化成熟期也伴随着资本的过剩和外溢，因为劳动力成本相对上升，劳动密集型行业竞争力下降，开始转出。我们目前看到的国人前往东南亚、墨西哥等地建厂和七十年代日本工业化成熟期后部门产业转移至东亚四小龙并无差异。高端品的提升和低端品的下降，使得成熟期的工业国全球贸易份额维持高位。直到居民财富积累到无法体现出成本优势，才会出现净进口的逆转而产生逆差。而低端品的转出更多则是GNP的概念，反哺本土母公司。而美国所谓的“再工业化”计划，比如特朗普在第一任期内反复强调的“制造业回流美国”和“让美国再次伟大”。从数据上看其第一任期内，美国的制造业占GDP比重仍处于不断下降的态势中。其2016年大选获胜时美国的制造业占比为10.8%，而2020年败选离任时，这一数字降低到了10.1%。反而是过去四年拜登任期内，因为医疗卫生事件对供应链的冲击提高了本土产出的需求，美国的制造业占比反而略有回升至2023年的10.2%。但从过去70年的长周期看，美国整体制造业占比下滑的态势依然没有逆转的迹象。

决定出口核心来自于主导国的财政支出：综上所述在全球供需平衡的框架下，所有的贸易壁垒只会造成贸易流的转换，并不会造成最后结果的改变。因此中国出口的压力其根本并不在于美国的关税和贸易政策，而在于美国的财政政策。作为世界最大的逆差国美国财政支出和赤字在过去的五年里大幅扩张，导致美国整体进口金额也随之大幅增加。美国贸易逆差完全跟随财政支出增减而波动。如果美国真的要削减贸易赤字，真正有效的手段有且只有一个，那就是大幅削减美国自身的财政支出。虽然我们看到特朗普组阁后其成员提出要削减美国的财政支出。但是从美国本次大选的结果来看，在过去全球化过程中内部“穷人”特别是那些工作被海外和移民抢走的人，已经开始反抗受益于全球化的精英阶级。主导人民行为的是利害得失，而不是意识形态。市场竞争中的输家，不会如科斯预言的那样接受不公正的结果，群体行为已经形成对抗市场和资本的政治力量。特朗普为企业减税和放松监管只会造成垄断企业和底层居民贫富差距的进一步扩大。财政扩张是过去五年美国经济增长和全球股票市场上涨最根本的支持因素所在，而如果未来大幅削减财政支出显然会动摇美国经济和股市的根基，并同时造成美国底层民众生活状态更趋艰难，这样的代价无论是谁都很难承担，因此未来主动引爆这一风险的概率不高，当然从外交博弈角度看，特朗普上台后，一定会利用所谓“加关税”作为谈判筹码，对中国以及其它国家进行要挟，以换取其他利益，造成短期市场的波动。

库存低位

这轮工业企业盈利在2024年初出现见底迹象，但信心不足导致企业经营异常谨慎，而扭转这种预期显然需要更长时间，这也是为何2023年中后企业盈利阶段性改善但库存却依旧处于历史低位的重要原因。后期经济好转得以持续，信心改善后配合低利率环境，工业企业方有望迎来新一轮周期库存重建，从而放大需求弹性。目前工业品库存接近极限，历史上库存零增长是去库存完成的一个标志，重建库存对经济和经济预期都会非常积极。

2025年需求汇总

小结：工业化成熟期后通过消费拉动的经济周期恢复特征是整体稳定，波幅下降。制造业消耗金属增加，对冲资本形成金属用量的下滑，尤其伴随着出口结构中的高端品占比不断提高，使得长周期内工业国金属消耗量依然可以保持维持高位。在19世纪当钢铁主要用于修筑铁路和建造轮船的时候，对钢铁的需求是一些经济学家喜欢称为外部投资的一种反应；在消费的时代，钢铁的需求则主要来自于汽车公司和罐头业，对钢铁的需求就变成内部投资，也可以说是对收入提高和加速作用的反映。转型期下我们假设2025年中国经济内需上通过消费率的回归，财政扩张和库存重建牵引经济的逐步复苏，缓慢而曲折，同时外需保持稳定。如果不考虑库存周期摆动中性预计2025年钢铁消费总量同比增长1.9%，期间若经济体重建库存，钢产量可能达到更高水平，可以看到新的经济结构特征导致年度波动率下降，钢铁周期性需求的波幅收窄。

工业成熟阶段的钢铁供给

长波周期下的结构调整

总量需求进入稳定期

一般来说消费是工资的函数，而投资是预期收益率的函数，在经济上升周期，利润率增加，企业对市场前景看好，投资加速上涨，在投资和GDP加速的情况下，工资上涨进而消费也加速增长。然而由于某种原因（譬如瓶颈约束或者行政调控等），生产必须减速时，企业利润率因市场需求突然减少而降低，利润率降低的预期会引起投资增长减慢，从而国民经济和工资增速出现放缓。但是在工资刚性的作用下，工资增速的下降速度会远远低于企业利润增速的下降幅度，从而消费增速的下降速度也会小于投资增速的下降速度。也就是说是工资刚性特征平移了消费的波动，而消费又平移了投资大幅波动对整体经济的影响。因此当经济结构发生巨大变化后，钢铁需求的波动也会逐步收窄，过去需求端受投资占比高影响而形成的大起大落被窄幅震荡所取代。历史上粗钢人均600公斤以上进入工业化成熟期，随后除美国外（70年代开始逐步开始去制造业，伴随着半个世纪的全球产能大转移），大部分工业国粗钢产量略有减量，随后进入漫长的稳定期。以日本为例，1973年粗钢总产量达到峰值水平1.19亿吨，随后十年总产量波动下滑，到1982年粗钢产量降至1亿吨，年降幅均值为2.0%，而1983年至2002年，日本粗钢产量均值仍稳定在1.02亿吨左右，较峰值水平仅下滑14.3%。

结构的优化期

钢铁行业以粗钢人均600公斤以上作为进入工业化成熟期的标志，德国在1969年完成工业化的起飞，而日本工业化的起飞完成于1971年，此时内部结构问题关注度开始取代总量问题。这一阶段日本与德国的钢种产量、品种结构及出口比例不断变迁，在总产能下降与行业集中度提升的背景下，初期普钢中板材产量占比率先提升，中后期特钢产量占比显著增加，同时出口结构也逐步转向特钢，这与我国制造业产业升级的趋势相符，成熟期日本与德国的生产与消费结构可以为当前中国行业提供方向参考。

当前国内棒线材（螺纹钢及线材）近年来不断下降，但与2015年日本12%左右的棒线材占比、2021年德国18%左右的棒线材占比以及35%的建筑业消费占比相比，仍有较大的调整空间，自2022年起制造业需求开始快速增长，预计这一方向性调整仍将继续，带动板材产销量占比持续抬升。

行业进入集中化过程

产能总量上收缩

当需求侧周期波动下降后，行业周期波动更加依赖于供给端的变化。而供给端的变化既可以通过市场化的资本回报周期的轮回，也可以由政府通过看得见的手进行组织协同。私有化是在起飞期中国为提高国有企业效率所采用的方法。但私有化只对小型企业可行，对于较大型企业，尤其是对重工业和国防工业，是否能实现私有化是颇成问题的。对于大型国有部门效率的提高，中国的主要措施是借非国有部门的增长引进竞争压力，以及将垄断企业分成几个较小的公司使之互相竞争。

一旦进入工业成熟期后这些重工业资产属性决定了沉没成本很大，资本退出困难。如果通过看不见的手消化调整代价巨大，用时是缓慢的，而看得见的手可以加速这一均值回归的过程。制度安排往往会适合经济发展不同阶段的要求。单靠市场力量不能确保经济的健康发展。因为工业化过程中会产生大量的社会不稳定。重工业在成熟期后国际竞争中实现规模经济，供给端靠的不只是市场竞争这只“看不见的手”，更是政府规划和区域协调这只“看得见的手”。因为分工加市场不等于协作，主张包产到户的家庭农场，要到发现“卖白菜难”，“增产不增收”时，才会发展新型农业合作社，认识到协同控制供给的重要性。1930年之后美国同样通过《全国工业复兴法》与蓝鹰运动，来防止盲目竞争引起的生产过剩；根据《全国工业复兴法》，各工业企业制定本行业的公平经营规章，确定各企业的生产规模、价格水平、市场分配、工资标准和工作日时数等，以防止出现盲目竞争引起的生产过剩，从而加强了政府对工业生产的控制与调节。

市场化产能消化进程：我们参照2023年产能置换计划中的计划量，对应2025年即将投产的高炉的可参考产能进行统计，样本贡献产能增量约3810万吨左右，考虑到淘汰产能在前些年已经逐步退出或拆除，以及近两年数据中实际投产与净投产的比例，预计2025年炼铁产能净增量约548万吨左右，对应炼钢产能增幅预估为600万吨左右。

2015年国内炼钢产能为11.3亿吨，同时地条钢产能约为1.4亿吨，加总产能一度达到12.7（表内+表外）亿吨，经过2016年开始的供给侧改革，取缔地条钢产能及淘汰落后产能1.5亿吨后，实际产能在2018年触底达到10.3亿吨。但高利润诱导部分钢企在2018年-2019年期间通过各种手段重新增加产能，但随后进入缓和期。预计2025年钢铁产能增幅在600万吨左右，恢复至12.82亿吨左右，考虑到行业成熟期后未来的需求中枢水平，如果通过市场化手段对行业盈利回归均衡需要较长的时间。

行政化削减产能：工业化成熟期往往伴随着企业大型化和中小企业退出市场。日本政府在七十年代同样通过产业政策推动钢铁工业的转型，通过“减量经营”对传统重工业进行优化。政策倾向于支持大型优势企业，推动行业的大规模合并和重组，1970年八幡制铁和富士制铁合并成立新日本钢铁公司，这一举措标志着日本钢铁工业向大型化、集中化发展。同时通过行政指导和限制措施，引导效益不佳的企业关停并转，显著削减高耗能行业的生产能力。1978年推出《特定萧条产业安定临时措施法》（简称《特安法》），实施时间为1978至1983年。政府负责制定处理过剩设备的计划。同时，政府也指示企业在必要时可对在价格和产量上采取“协议行为”。处理过剩设备的主要措施是提供债务保障。至于设备处理所必要的资金，在电炉业界由业界团体提供，在其他产业则由银行提供。产业政策本质上是通过有形的手去去除行业内的落后产能。这些举措在工业化成熟期国家的重工业调整期都会有不同形式的表现形式。

中国“内卷”问题很大原因是由于地方政府尤其青睐重资产的制造业，一是因为投资规模大，对GDP拉动作用明显；二是因为增值税在生产环节征收，跟生产规模直接挂钩；三是因为制造业不仅可以吸纳从农业部门转移出的低技能劳动力，也可以带动第三产业发展，增加相关税收。因为绝大多数税收征收自企业，且多在生产环节征收，所以过去地方政府重视企业而相对轻视民生，重视生产而相对轻视消费。以增值税为例，虽然企业可以层层抵扣，最终支付税金的一般是消费者（增值税发票上会分开记录货款和税额，消费者支付的是二者之和），但因为增值税在生产环节征收，所以地方政府更加关心企业所在地而不是消费者所在地。这种倚重生产的税制，刺激各地争相投资制造业，上马大项目，推动供给能力大幅增长，使得我国在短短三十多年就变成了世界第一的制造业大国。这背后的代价也同样明显，比如地方为争夺税收和大工业项目，不惜放松环保，损坏生态环境，推高产能过剩。这些因素是造成钢铁去产能工作过去只能寄托于中央政府牵头进行，地方政府缺乏主观动力的原因。低效率乃至亏损的国企和大中型私企，若不能破产重组，常年依靠外力输血，挤占有限的信贷资源，变成“僵尸企业”，就会拉低经济整体效率，推升宏观债务负担。针对这一情况，近年来的改革重点包括：推进国企混改，限制地方政府干预；加强金融监督，从源头上拧紧资金的水龙头；在要素市场上推行更加全面的改革，让市场力量在资金、土地、技术、劳动力等生产要素中发挥更大作用；改革和完善《企业破产法》，在债务重整过程中“去行政化”，避免地方官员主导企业破产重组，损害债权人利益。今年中央经济工作会议重点提出“整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为”，我们期待未来进一步推进财税体制改革以从根本上解决地方政府重投资轻民生的情况。

年内中央层面持续表态推进落后产能治理与推进兼并重组，根据发改委、工信部与中钢协的持续表态与会议精神，行政化产能削减与兼并重组有加速趋势，其中工信部发布的《钢铁行业规范条件（2024年修订）（征求意见稿）》中的基础指标界定清晰，进一步细化了钢铁行业准入条件与分类规范标准，为落后产能治理提供了明确参考依据。

生产装备方面，根据发改委最新发布的《产业结构调整指导目录（2024年本）》，针对钢铁行业主要设备高炉与转炉的要求如下，从历史沿革来看，2005年版指导目录要求在2007年底前完成300立方米及以下炼铁高炉的淘汰；自2011年版指导目录将“400立方米及以下炼铁高炉”列为淘汰类，2019年版指导目录新增加河北炼铁高炉淘汰类为450立方米及以下，到即将生效的新指导目录，全国被列入淘汰类的炼铁高炉容积未再调整。据调研，我国已基本没有400立方米及以下淘汰类炼铁高炉在运行，河北仅存的450立方米炼铁高炉也已处于停产状态，目前行业已经基本完成淘汰类高炉的关停、置换与拆除工作。

虽然我国推广高炉大型化已有一段时间，由于更大容积的高炉前期建设投入成本相对更高，后期生产运行过程中需要始终秉持精料运行方针，灵活性较差，因而小高炉退出进程有一定阻力。自2023年起，河北、河南、山西、内蒙等多地发布淘汰1000立方以下高炉设备政策，根据河北日报，全省1000立方米以下高炉有望2024年年底前全面淘汰，未来1000立方以下高炉或将成为行业政策重点关注方向。

目前除了河北曹妃甸、山东日照和广东湛江等几个沿海钢铁生产基地，依托沿海优势，陆续新建了容积超过5000立方米的高炉外，内陆地区新建高炉还是借助产能置换，完成内部多个小高炉的关闭，而今年8月新钢铁产能置换方案暂停公示、公告后，这部分小高炉或将面临更为严格的置换或退出政策，根据现存高炉数量容积推算，这部分产能约占全国总产能的13.7%左右。

超低排放改造方面，根据中钢协最新数据，截至2024年10月8日，共有159家钢铁企业（包括一家球团企业）完成或部分完成了超低排放改造和评估监测。其中，114家企业全过程完成超低排放改造，涉及粗钢产能约5.17亿吨，吨钢超低排放改造投资约469.73元；45家企业部分完成超低排放改造，涉及粗钢产能约1.52亿吨；吨钢平均环保运行成本约228.94元。假定年底部分完成超低排放改造企业全部完成，2024年完成改造产能占总产能（统计局2023年口径）的比例约为60.4%，按照工信部“2026年起须完成全流程超低排放改造并公示”要求，2025年将成为超低排放改造的重点推进年份，同时由于吨钢环保运行成本较高，针对未完成改造企业进行更多限制也有望成为政策取向。假定针对未完成超低排放改造的企业产量压减幅度为6%-20%之间，或针对1000立以下小型高炉的压减幅度为20%-50%之间，预估压减比例如下所示：

产能集中度提高

工业化成熟阶段也伴随着资本集中，大规模的合并不仅是行业的必然，也同时增强了这一阶段经济的综合竞争力。以美国为例，19世纪末与20世纪初的大规模横向兼并重组体现了走向工业化成熟阶段的经济特征，被吞并企业数最高值发生在1899年，被吞并资本规模达到了23亿美元，到1901年钢铁、造纸、运输设备行业的集中率分别达到78.8%、71%、57.3%；这一情况在日本也十分普遍，八幡制铁与富士制铁的合并，伴随着化工、汽车、银行等行业的大规模兼并重组成为了日本20世纪70到80年代工业发展的主流方向，日本钢铁企业通过不断兼并重组，实现了市场占有率增加和资产增值，最终形成了以日本制铁（原新日铁住金）和JFE公司两大钢铁集团为主的行业格局，2021年二者产量合计占据日本国内产量的74%。

持续的兼并重组往往伴随产线的优化，从日本钢企的发展历程来看，产线的集约化推进的过程中，生产效率得到了持续提升。1973年至2003年，日本运行的高炉数量由峰值的72座逐渐减少至30座，长流程制造基地数量由27个减少至15个。1973年，日本最大高炉容积4617立，平均炉容2083立；2003年日本有5000立以上高炉6座，4000-5000立高炉14座，合计占比超过2/3。期间JFE在关闭多条生产线的情况下，总产量不仅没有下降反而有所提高，生产效率提高了15%。

从整体产业生命周期来看，成熟期的钢铁工业并非走到了增长的尽头，而是处于进一步提升效率、兼顾增长的阶段内。产业经济的大型化是资本的内在要求，而大型化的繁荣本质是产业组织的变更。行业内部结构分化，优势公司会在这一阶段通过公司并购、全球化与创新所驱动，以获得显著优于行业的发展机会。

国内产能结构与分布来看，我国钢铁行业仍处于较为分散状态，据冶金贸促会统计，截至2024年7月30日，国央企产能约为4.7亿吨，占总产能的41%，前三为宝武集团、鞍钢集团与首钢集团，民企粗钢产能为6.73亿吨，占比59%，前三为沙钢系、建龙系与敬业钢铁；福建省为我国民企较为集中省份，其民企产能为1.93亿吨，占全国总产能的17%，占民企产能的28.7%。我国钢铁行业集中度于2015年触底，随着行业供给侧改革与兼并重组推进，到2023年行业CR10达到43.8%左右，未来随着行业集中度逐步提升，行业的格局有望发生实质性改变，从而合理优化上中下游产业链的利润分配格局。

小结：供给定方向

如果不考虑供给端的产业政策影响，供需两端对接后我们预计2025年钢铁行业理论产能利用率将略有增加至81.4%左右，较2024年增长1.4个百分点，盈利弹性相对有限。如果在此期间供给约束加强，2025年钢铁行业理论产能利用率将大幅提高，配合不断改善的需求以及偏低的库存水平，三周期有望形成共振加快行业盈利均值回归的进程。2025年我们期待在一定标准下压缩在产产能、限制落后企业产量，进一步提高行业集中度水平，使得钢铁价格以及钢企盈利呈现出更大幅度的改善局面。

投资策略：

新时代下的资本市场

起飞期资本市场特征：回到资产定价领域，我们需要做到识大势，辨细节。结合大类资产配置和行业的生命周期对资产价格进行锚定。识大势指的就是社会财富配置的方向。很多人认为股票市场是经济的晴雨表，实际并不是这样。否则我们熟悉的基钦周期3.5年的跨度，何以解释美国股市十年长牛。工业化的起飞阶段经济高速增长，股票市场往往都会经历一波牛市，随后陷入长期的高度震荡状态。核心因素就是全社会需要进行大规模固定资产投资建设，资本短缺。同时期间经济波幅大，企业利润跟随宏观经济波动幅度更大。居民剩余财产主要用于房产投资，股票占比小。社会保障体系不完善，养老金、保险资金占股市总资金比例很低，全社会没有多余的资金可以支撑股市的不断上涨。工业化起飞期的宏观特征造就了这一时期的股市波动的特征。

成熟期资本市场特征：工业化的成熟期的宏观特征也注定了股票市场的繁荣的开启。一方面大部分行业进入成熟期，竞争格局优化，寡头利润开始长周期提升。同时市场的估值开始提高。这并不仅仅是简单的利率下降的问题，更重要考虑的是资金以何种方式进入市场完成配置，从而提升整体估值。成熟期利率长周期下降是历史的结果，供需角度看固定资产投资期过去后，全社会对资金需求降低，同时企业开支意愿下降，赚取的现金流进入理财池和作为资金供给端流入全社会的资金池。另外从债务周期角度国家也需要降低债务压力，通过压低利率缓解还本付息压力。资金流向上这一时期成熟行业内越来越多现金累积较高的优势企业开始大量的分红或者股票回购。同样居民购房进入缓和期，房股收益转换，居民财富配置形成跷跷板效应。金融机构养老、保险支出增加，这些资金成为股票中长期力量。最后国家竞争力提高，伴随着净出口的增强，汇率长期升值，海外热钱的涌入也有助于市场估值的提升。这些本质是成熟期资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础。

钢铁行业资产定价

作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。在行业的生命周期中有些行业经过成熟期之后很快进入衰退期，这些企业主要集中在各种高科技行业，这些高科技行业进入成熟期后很可能被新的技术迭代，从而快速进入衰退期。这些行业在成熟期后往往不具备很高的投资意义和投资价值。而有一些行业的成熟期很长，甚至没有衰退，这些包括金融、能源、金属、公用事业、消费、医疗等，这些行业是价值投资者最热衷的行业。这些行业的优势企业在成熟期建立自己的护城河，中小企业退出市场给这些企业腾出市场空间，让优势企业享受行业增长的红利。稳定现金流的寡头企业不断累计现金，进而通过分红、年终奖、股票回购等形式转为居民财富。这些企业会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。

历史上可以参考的案例包括韩国自20世纪80年代开始走向工业化成熟期，这一阶段伴随着政府的财政支出、产业政策的保护以及国际竞争力的培育增强，企业的大型化趋势尤为明显，八大商社重工业品出口比例显著增加，前期行业的阶段性低迷带来部分产能的出清，而对行业的扶持政策到来以及对需求端的刺激使得有实力的国有企业与民营企业参与其中，瓜分倒闭企业释放的市场份额，而这一阶段也成为公司繁荣的起点。

同样日本在1973年石油危机，钢铁行业受高成本挤压盈利显著下行后，于1976年进入工业化成熟期阶段，行业的景气度与构成结构显著改变，行业集中度的提升、技术与钢种升级，大型化与集约化的持续推进，行业盈利、钢价与上市公司股价呈现出同步繁荣的局面。

市场的一般规律是供求的转换，当某个东西被过度追捧并赋予过高的价值时，在充分定价以后通常就是降价的开始。过去投资者往往通过考察哪家公司的利润增长最快（假定这个趋势在未来持续）来判断一家公司的价值。但更多的情况不是这样，回过头来看，曾令人振奋的公司在未来往往表现很差，因为它过去的成功吸引了众多的竞争者。高额的利润往往伴随着激烈的竞争，资本追逐高回报是任何一个自由竞争市场的天性。因此经过一段时间，当竞争者打破经营垄断之后，大部分高盈利的企业利润都会减少。而以上案例我们可以看到进入成熟期后传统行业的共性是需求周期波幅下降，这一阶段经过供给端调整后开始给投资者贡献收益。近年来上游采掘业资源股相对中游冶炼业回报更佳，高价是解决高价的最好方式。黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，已经具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，周期问题一定是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠价格去调整供需。经济增长本身就是在“不平衡——平衡——不平衡——”的演变过程中螺旋式上升。2025年周期产能利用率的边际回升有望促使资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。我们从中长期角度继续推荐受益于普钢盈利复苏的华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、宝钢股份，受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份，建议关注受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈。

后记：

回顾和展望是连在一起的，因为站在现在，理解如何走到现在会决定对未来的展望。我们过去一段时间的观点整体是一贯的，这已经体现在我们的投资建议上。从市场检验来看，过去一年是偏乐观了，对于过程细节的了解和理解是不够的，忽略了节奏的把握。在一个日益要求精益生产的时代，是需要加强的。现实中社会变迁是一个复杂的，路径依赖的、不可预测的演化过程。在分岔和转型阶段存在着巨大的不确定性。不能过分简化了社会制度中复杂的、非线性的方面，也不能忽视人类行为的有限理性。事后看我们对于现代经济中很重要的价格、情绪和经济循环的顺畅程度是关注不够的。后期我们也会加强对过程变化的修正。

美国经济看似近年来正在不断取得成功，而此时的中国经济好像看起来迷了路。我们为大家描绘的乐观愿景：如果陷入了沼泽，那么很大可能是永远都挣脱不出去的，但如果只是被关在笼子里，那么只要找到正确的钥匙，总是能逃出去的。我们已经表明，中国拥有打开笼子所需的所有钥匙，最大的问题是它何时去转动这些钥匙。

自从美国取代英国成为世界领先经济体以来，美国第一次受到另一个大国的挑战。从购买力平价来看，中国的经济比美国大；2016年中国的购买力就已经达到21.3万亿美元，而美国的购买力为18.5万亿美元。10多年前，中国的制造业增加值就超过了美国。中国和帝王制的英国大不相同——从人口和国土面积等绝对客观的角度来看，中国绝对比英国大得多，整个国家更具活力。历史有一个循环几乎是无法拒绝的，勤劳致富，然后坐享其成，再然后衰败；长期来看只有劳动者、奋斗者可以保持长期自由，而保持奋斗是逆人性的。我们很难抑制别人进步，唯有求得自己更快的进步，办好自己的事，到更广阔的市场中去竞争。

最后在百年变局的背景下，如果我们可以穿越到1620年，有人会想到美国最终会成为世界上最强的经济体吗？那么现在同样再次审视这个问题的方式来使这个故事圆满结束。美国会继续像过去100年那样统治世界吗？美国是突然之间得到上帝的眷顾才崛起的，那未来会不会看到另一个令我们惊讶的现实——美国突然失去了上帝的眷顾？