【国盛钢铁】新钢股份：区域板材龙头，估值回升空间大

Ø  公司2015年-2023年，总营收规模从253.7亿元增至711.4亿元，八年复合增速13.8%；

Ø  公司2015年-2023年，归母净利规模从0.61亿元增至4.98亿元，八年复合增速30%；

Ø  公司2015年-2023年，整体毛利率从3.4%降至1.9%，2024年上半年毛利率为0.6%，创出近期新低；

Ø  分品种来看，公司2018年-2023年中厚板销售毛利率维持在9%左右，降幅相对较小；钢筋、线材、热轧、冷轧毛利率波动较大。

Ø  分区域来看，国内市场是公司产品的主要销售区域，2023年境内营收占比90.49%，毛利占比95.6%；

营收规模扩张的同时，公司费用端控制能力稳步增强，2015年-2021年费用占营业收入的比重从5.0%降至1.3%，2022、2023年费用占比有所提升，其中2022年财务费用增多，2023年研发费用增多。

1.3.2 营收、毛利率与净利率视角

从吨钢口径来看，公司整体售价与毛利保持相对平稳状态：

2.公司多项成本位于行业可比公司低位

对于钢铁行业而言，重资产投入以及强盈利波动性使得投资难度加大，公司在行业所处的成本位置成为在行业竞争及周期波动中存活，并获得“长周期平稳”现金流的重要因素，我们从人均产钢、人均薪酬、吨钢费用、吨钢折旧、负债率、吨钢毛利及吨钢净利等多个维度来判断公司所处的成本位置，出于钢材分布结构以及规模等因素考虑，我们选取宝钢股份、首钢股份、南钢股份、华菱钢铁四家钢企作为可比公司进行横向对比。

2.1.成本控制

生产人员人均产钢量方面，2023年新钢股份人均产钢量为1127.5吨，处于可比公司偏低水平；2018-2023年人均产钢量为892.1吨，处于可比公司偏低水平。

人均薪酬方面，2023年新钢股份人均薪酬为24.9万元，低于其他可比公司；2018-2023年人均薪酬为17.8万元，处于可比公司最低水平。

吨钢费用方面，2023年新钢股份吨钢费用为70.3元，处于可比公司最低水平；2018-2023年吨钢费用均值为84.9元，处于可比公司最低水平，费用控制有明显优势。

吨钢折旧方面，2023年新钢股份单吨折旧为101.5元，显著低于其他几家可比公司；2018-2023年公司单吨折旧均值为108.3元，处于可比公司最低水平，折旧方面优势明显。

2.2.财务负担

管理费用率方面，2023年新钢股份管理费用率为1%，处于可比公司较低水平；2018-2023年管理费用率均值为0.7%，显著低于行业可比公司。

有息负债率方面，2023年新钢股份有息负债率11.9%，显著低于行业可比公司；2018-2023年有息负债率均值为9.2%，低于行业可比公司，公司财务负担较轻。

资产负债率方面，2023年新钢股份资产负债率为48.4%，低于除宝钢股份外的其他可比公司；2018-2023年资产负债率均值为51.4%，处于行业可比公司偏低水平，2020年以来公司资产负债率逐年递减。

2.3.盈利能力

吨钢毛利方面，2023年新钢股份单吨毛利为105元，处于可比公司偏低水平；2018-2023年吨毛利均值为477元，处于可比公司盈利中游水平。

吨钢净利方面，2023年新钢股份单吨净利为48元，处于可比公司偏低水平；2018-2023年吨净利均值为321元，处于可比公司较高水平，但近年回落较大，随行业周期波动明显。

2.4.板材龙头并入宝武，管理效率持续改善

国内钢材消费结构持续优化。其中地产用钢占比从2019年的峰值34.5%一路下滑，根据我们测算，预计2024年降至19.8%左右，基建用钢占比保持相对稳定，同时制造业及直接出口占比快速增长至55%上方，呈现出持续扩张势头，这与经济整体驱动由投资转向消费有一定对应关系。对于用钢需求而言，结构转型的过程伴随着企业竞争能力的变迁，在此期间制造业导向与出口导向的钢种具有更强的竞争力。

用于建筑行业的螺纹钢、线材等长材品种占比显著下滑，热轧板、中厚板等面向制造业的板材品种占比逐步增加，与经济转型方向一致。

2023年公司板材产量占比为67%，与当前需求结构转型方向一致，随着公司电工钢、高强钢等品种产量占比的提升，未来公司板材占比有望进一步增加。

根据公司公告，2022年10月16日，江西国控与中国宝武签署《江西省国有资本运营控股集团有限公司与中国宝武钢铁集团有限公司之关于新余钢铁集团有限公司国有股权无偿划转协议》，划转事项已于2022年12月23日办理完成股东工商变更登记手续，中国宝武持有新钢集团51%股权，成为新钢集团控股股东，并通过新钢集团间接控制新钢股份44.81%的股份，公司实际控制人由江西省国有资产监督管理委员会变更为国务院国资委。江西国控持有新钢集团股权的比例由100%降至49%。

2023年3月，宝武集团审议通过新钢集团相关专业化整合项目实施方案，以提升新钢钢铁主业竞争力、推进多元业务实现产业化市场化发展为目的的新钢专业化整合正式启动，涉及新材业中心、智慧业中心、资环业中心、产融业中心、宝武数科、中央研究院等多个板块，分25个项目组分头实施。通过专业化整合，新钢钢铁主业更加聚焦于产品生产经营，集中精力追求极致效率、提高产品竞争力；其他业务则走上专业化市场化发展道路，有利于提高新钢整体竞争力。

3.新钢股份业务估值及横向对比

3.1.当前估值位置

自2019年以来，钢铁行业盈利经历了高增到回落，再高增再回落的过程，钢企盈利与估值同步出现较大波动，我们统计了2019年到2023年期间每年公司市值的上限与下限，以此统计不同公司的估值上下限，我们将吨钢估值与吨固定资产原值进行比对，在景气向上及向下年份不同钢企存在不同的估值区间，同时不同钢企间估值差异较大；景气高年份以2021年为例，新钢估值一度达到固定资产原值的185%，景气低年份以2023年为例，行业公司估值多跌至固定资产原值的20%-50%。

从上述公司市值与固定资产原值的比率来看，一般而言固定资产原值的40%-60%之间是较为普遍合理的估值区域，考虑到正常经营所采取的财务杠杆比率，对于钢铁行业重资产、波动大的特征，多数钢企在30%区域上下进入偏低的估值位置，但也有部分钢企因为成本偏高、规模较大等原因，市场给予了较大幅度的折价，同时部分钢企因产品结构高端化程度较高获得了更高溢价。

从当前估值比率情况来看，多数钢企均处于极低估值水平，距离景气回落年份估值上限以及景气向上年份估值上限均有较大距离，具有投资价值，其中新钢股份近五年估值中枢水平在0.96倍左右，对应市值为219亿左右，近三年估值中枢水平在0.89倍左右，对应市值为202亿左右。

3.2.公司产品结构持续优化

近年来公司加速推动产品结构向中高端发展，新钢投资约 100 亿元启动产业转型升级改造工程，将研发经费占钢铁主营收入的比重提高到3%。围绕“打造精品硅钢和高品质厚板全球双一流全球示范企业”战略目标，2023年上半年新钢实现0.1毫米超薄宽幅无取向硅钢全球首发，具备年产万吨能力，新钢还研发了稀土钢、9Ni钢等高端钢种，稀土钢研发突破国际技术瓶颈。

9Ni钢是国内外业界公认的高技术含量、高生产难度、高利润空间的高端品种，有着“钢铁钻石”美誉。其最低使用温度可达-196℃，是深冷环境下使用的韧性最好的材料，主要用于制造液化天然气（LNG）储罐和运输船舶。目前国内仅有少数钢企具备生产能力。近年来，随着我国实施推进清洁能源战略，低成本天然气液化储运工业迅速发展，9Ni钢市场前景广阔。

硅钢是电力、电子和军事工业不可缺少的重要软磁合金，亦是一种节能的重要金属功能材料，主要用作各种电机、发电机和变压器的铁芯，是促进电气产品升级换代的基础材料，也是电力行业绿色低碳发展的基石。根据硅钢中晶粒排列方式和晶体取向聚集程度，分为无取向硅钢和取向硅钢。取向硅钢的晶粒轧制方向朝向一致，在此方向上具有优异的磁感应强度，适用于各种类型的变压器；无取向硅钢内部的晶粒朝向各不相同，尽管在轧制方向上的磁感强度弱于取向硅钢，但在各个方向上都具有良好的磁感强度，适用于工业电机、新能源汽车驱动电机、各类家电的电机等。

近几年无取向电工钢价格偏强运行，2024年8月低牌号无取向硅钢均价在4700元/吨左右，中高牌号无取向硅钢均价在5200元/吨左右。

目前我国无取向硅钢主要应用的行业为家电、中小电机、电动自行车、大型发电机、新能源汽车及智能制造等新兴行业。根据岳重祥等《国内无取向硅钢未来十五年需求预测与发展建议》一文，预计至2025、2030和2035年，我国无取向硅钢年需求量分别为1130、1310、1500万吨。其中，中高牌号比例应由2020年的21%分别提升至30%、40%及50%，即至2025、2030和2035年，我国中高牌号无取向硅钢需求量将分别达到340万、530万和750万吨。

2023年，我国共生产无取向硅钢约1204.07万吨，同比增长8%，2024年上半年，我国生产无取向硅钢641.7万吨，产能利用率为82%，全国在产企业数量达到27家，其中高牌号无取向硅钢产量达197.3万吨，占比达到31%，其中0.20毫米及以下薄硅钢产量显著增长。新钢硅钢是国内少数几家实现无取向电工钢产品全覆盖，并具备宽幅(宽度1200mm以上)超薄(最薄公称厚度0.08mm)无取向电工钢产品批量生产能力的企业，先后通过四期项目建设，具备了年产150万吨无取向电工钢生产能力，目前公司四期与五期高性能、高牌号电工钢项目仍在推进中，旨在优化产业结构，提升高性能、高牌号产品占比至60%以上，同时总产能向210万吨进军。

根据宝武集团公众号，0.1毫米宽幅超薄无取向电工钢是衡量一个国家特殊钢生产和科技发展水平的重要标志之一，可运用于高精尖设备、高效电机、高端无人机、高端家用电器、高端新能源汽车等领域，此前被少数国家垄断，中国只能依赖进口。新钢集团轧制成功的厚度0.1毫米的宽幅超薄高牌号无取向电工钢，这是国内0.1毫米宽幅超薄无取向电工钢轧制的首次突破，也是全球钢铁行业首次实现1250毫米宽幅0.1毫米超薄无取向电工钢的全流程生产，标志中国在宽幅超薄无取向电工钢领域的研发和生产达到世界最高水平。

4.投资建议

4.1.核心假设

售价方面，考虑到2024年钢价普遍走弱，下游需求疲弱，随着地产投资增速降幅趋缓以及基建、制造业增速有望加快，预计2025年-2026年钢价跌幅收窄，假定2024年-2026年公司钢筋价格变动幅度分别为-10%、-5%、0%；线材价格变动幅度分别为-10%、-5%、0%；中厚板价格变动幅度分别为-5%、0%、+2%；热轧碳钢板卷销售价格变动幅度分别为-5%、0%、+2%；冷轧板卷（含优特钢带）产品销售价格变动幅度分别为0%、+2%、+2%，电工钢产品销售价格变动幅度分别为+10%、+5%、0%，金属制品销售价格变动幅度分别为0%、+2%、+2%。

销量方面，考虑到公司电工钢产品持续放量，以及螺纹钢、线材盈利能力下滑因素影响，以公司现有产能上限为基础，假定2024年-2026年公司钢筋销量变动幅度分别为+1%、0%、-1%；线材销量变动幅度分别为+1%、0%、-1%；中厚板销量变动幅度分别为+2%、+1%、+1%；热轧碳钢板卷销售销量变动幅度分别为+1%、0%、0%；冷轧板卷（含优特钢带）产品销售销量变动幅度分别为+2%、+1%、+1%，电工钢产品销售销量变动幅度分别为+10%、+10%、+5%，金属制品销售销量变动幅度分别为+1%、0%、0%。

毛利方面，2024年行业盈利持续下行，预计2025年起原料端对钢厂利润的挤压将有所缓和，同时公司产品结构改善支撑部分高端产品毛利有所修复，假定2024年-2026年公司钢筋吨钢毛利分别为-61元/吨、-58元/吨、0元/吨；线材吨钢毛利分别为-65元/吨、-61元/吨、0元/吨；中厚板吨钢毛利分别为79元/吨、79元/吨、121元/吨；热轧碳钢板卷销售吨钢毛利分别为35元/吨、35元/吨、35元/吨；冷轧板卷（含优特钢带）产品销售吨钢毛利分别为81元/吨、83元/吨、169元/吨，电工钢产品销售吨钢毛利分别为207元/吨、272元/吨、327元/吨，金属制品销售吨钢毛利分别为188元/吨、192元/吨、196元/吨。

分产品销量、售价与毛利如下表所示：

费用方面，公司费用控制得当，近三年来销售费用及管理费用占比稳定，考虑到行业产能限制政策等因素影响，预计公司费用端波动不大，销售费用率假设2024年~2026年分别为0.15%、0.16%、0.15%；管理费用率假设2024年~2026年分别为0.88%、0.92%、0.90%；研发费用率假设2024年~2026年分别为0.83%、0.92%、0.87%。

4.2.盈利预测

基于以上假设，预计2024年~2026年公司营业收入分别为494.2亿元、460.7亿元、462.6亿元，同比增速分别为-30.5%、-6.8%、+0.4%；毛利率分别为1.3%、1.6%、2.7%；归母净利分别为0.9亿元、5.4亿元、9.4亿元。

4.3.投资建议

公司为区域板材龙头，并入宝武集团后管理能力和业务结构均持续优化，在外部赋能及产品结构高端化加持下，其盈利有望在度过短期低迷后显著修复，参考公司近三年来估值变动情况，我们认为公司估值有明显修复空间，近五年估值中枢水平对应市值为219亿左右，近三年估值中枢水平对应市值为202亿左右，首次覆盖，给予“买入”评级。

若铁矿或焦炭价格大幅上涨，导致生产成本显著上涨，进而影响后续利润实现。

钢材需求及产出规模测算可能存在偏差。

下游地产、基建、汽车等领域需求可能由于测算假设不准确、行业或突发事件的原因出现超预期下滑，行业产出规模可能因为测算假设不准确出现偏差。

新业务发展存在不确定性。

公司高端产品在国内外销售渠道拓展进度可能不及预期。

具体分析详见国盛证券研究所2024年10月25日发布的