从司法裁判角度看“名股实债”与“对赌协议”之辨丨专研

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在现代企业融资和投资活动中，“名股实债”（Equity in Name, Debt in Reality）与“对赌协议”（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）是两种常见的金融工具。尽管两者都涉及投资者与目标公司之间的特殊安排，但它们的性质、目的以及法律后果存在显著差异。本文旨在从司法裁判角度深入探讨这两种机制的本质区别。

1、“名股实债”的定义及本质特征

中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）于2017年发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（以下简称《管理规范第4号》）中将“名股实债”界定为“指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。在实践中，“名股实债”核心的交易形式为投资方通过增资或股权转让获得目标公司股权，约定目标公司或第三方固定收益回购实现退出。

根据上述定义看，“名股实债”是指以股权名义进行投资，通过约定刚性兑付条款，最终实现保本保收益退出的一种融资模式，所以其本质特征为债权融资，基于债权特质故而存在以下特征：

（1）名股实债投资人的投资收益或者回购价格为固定收益，不与所投资公司的经营业绩挂钩。

（2）名股实债投资人并不对目标公司的股权进行实际管理和支配、对目标公司进行控制。

（3）在名股实债交易结构中，投资方的退出方式通常是以股东或实际控制人事前承诺的远期股权回购为主，同时设置由目标公司或目标公司股东、实际控制人或第三方对回购事项进行连带责任担保，包括股权质押、不动产抵押等增信措施。

2、“对赌协议”的定义及本质特征

最高人民法院在《九民纪要》中第一次从司法解释层面给出了定义——实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

根据上述定义看，“对赌协议”实质上是一种“估值调整机制”，其重要功能是在股权投资过程中，投融资双方对于被投资的目标公司价值无法达成一致时，通过约定对赌条件，对投资金额作出动态调整故。对赌协议的本质仍然属于一种“股权融资”，基于股权特质存在以下特征：

1、投资人获取的投资收益或者股权回购价格根据所投资公司的经营业绩动态调整。

2、投资人对目标公司的股权进行管理和支配、对目标公司具有一定控制权。

3、投资人与其他股东共同承担经营风险，并通过对赌条款设置合理的奖惩措施，使得风险在投资人和对赌方之间合理分配。

笔者认为判断双方之间是“股”还是“债”，最主要是看当事人真实的交易目的，比如投资方是否承担公司经营风险、是否约定投资到期退出、股权转让价格是否合理、是否办理股权变更登记、是否存在其他担保等，而其中投资方是否承担公司经营风险是判断“股”还是“债”的最核心因素。“名股实债”与“对赌协议”主要存在以下区别：

1、性质不同

“名股实债”更倾向于债权属性，强调的是资金的安全性和固定回报；而“对赌协议”则兼具股权和债权的特点，侧重于长期合作基础上的风险与收益共享。

2、目的不同

“名股实债”主要目的是解决短期资金需求或满足特定财务指标；相比之下，“对赌协议”更多的是为了确保长远发展目标的实现，增强双方的信任基础。

3、法律后果不同

“名股实债”的交易通常被认定为无效。因为根据《民法典》第146条的规定，这种行为属于通谋虚伪行为，即以虚假的意思表示隐藏真实的债权债务关系。因此，名股实债的股权投资外观下掩盖的是债权投资的本质，一旦发生纠纷，法院可能认定其为借贷关系。而“对赌协议”在法律上通常是有效的，但必须符合《民法典》第143条规定的民事法律行为的效力要件，即行为人具有相应的民事行为能力、意思表示真实、不违反强制性法律规定及公序良俗。除非涉及公司对赌的条款可能会因损害公司及其债权人的利益可能被认定为无效。

4、回购触发条件不同

“名股实债”：回购条款一般约定为一定期限后一方即有权要求回购，一般与经营业绩无关。“对赌协议”：回购条款触发条件是目标公司在约定期限内实现双方预设的目标，该等目标有可能实现，也有可能不实现，因此该等股权回购或金钱补偿并不必然发生。

5、投资回报条件不同

“名股实债”：投资方可获得预期固定收益，投资方形式上以股权投资资本进入公司，一般要求融资方支付其固定利息及不考虑实际业绩的定期分红。“对赌协议”：收益随公司的收益而变动，可能包括股权分红、股权优先级等超额收益或减损安排。

6、参与经营程度不同

“名股实债”：投资方通常不参与公司的实质性管理，其收益并不以营业情况为依据。“对赌协议”：投资者面临收益风险，因此一般会全面参与公司的经营管理，以追求经营效益的最大化。

《最高人民法院民事审判第二庭第5次法官会议纪要》规定：“名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股权的债权人。”笔者查询了相关案例发现，实务中对于“名股实债”与“对赌协议”的区分主要审查投资人是否参与公司的经营管理、合同约定的回购条件是否必然触发、投资人的投资收益是否始终固定三个维度。

1、投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资。

司法案例：湖南省高级人民法院（2021）湘民终307号

裁判观点：本院认为，……刘卫群上诉提出，案涉协议系“名股实债”。本院认为，“名股实债”是指以股权名义进行投资，通过刚性兑付条款，进而实现投资资金保本保收益退出的一种交易结构。其交易模式的基本特征为投资方虽以股权形式进行投资，享有收益，但并不依据经营业绩获得分红，而是获得固定的收益回报，在协议中约定融资方的回购义务保障投资方退出交易，常见的形式包括回购、第三方收购和定期分红。虽然“对赌协议”亦由公司或股东对股权进行回购，但并非所有的“对赌协议”都是名股实债。《全国民商事审判工作会议纪要》指出，“对赌协议”是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。两项概念有相似之处，但本质却有不同，实践中应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资。相反，投资人目的并非取得公司股权，仅是为获得固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。

2、若约定的回购条件并不必然触发，则属于对赌协议而非名股实债。

司法案例一：福建省福州市中级人民法院（2019）闽01民终4952号

裁判观点：本院认为，关于本案法律关系问题，案涉《股权投资框架协议书》、《备忘录》，以未来海川公司以有机茶公司名义境外上市这一不确定情况作为协议条件，约定如果上市成功，赖子凯应向林锋回购股权，若未成功上市，赖子凯向林锋偿还本金及利息。案涉协议内容包含了回购主体、回购条件、回购方式等交易安排，系股权性融资对赌协议。根据查明的事实，本案回购条件已成就，后双方通过签订《确认函》确认相关回购股权事宜。一审法院依据双方因回购股权产生的纠纷确定本案案由为股权转让纠纷，并无不当。赖子凯上诉主张本案实际为借款纠纷，于法无据，本院不予支持。

司法案例二：北京市高级人民法院（2020）京民终15号

裁判观点：本院认为，……对于文振邦关于本案法律关系是“明股实债”的上诉理由，本院认为，《投资协议》实际上是聚鑫华商中心作为合同甲方，宝利明威公司作为合同乙方，刘少甫作为合同丙方，郑婷作为合同丁方签订的对赌协议，包含了股权回购、金钱补偿等对未来不确定的宝利明威公司的估值进行调整。前述协议系各方的理性选择和商业判断，应当尊重各方的自治行为。前述协议并不损害宝利明威公司及其债权人的利益，亦不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，应属有效。故文振邦关于聚鑫华商中心的投资行为属于借款的上诉理由不成立，本院不予采信。

2、投资人的投资收益如不始终固定，则属于对赌协议而非名股实债

司法案例：新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院（2024）新01民终638号

裁判观点：本院认为，……案涉补充协议的性质应当以协议约定内容为基础，结合交易背景、目的、模式以及合同履行情况等因素综合判断。首先，从补充协议的内容来看，该协议系继增资协议之后所签订，在该补充协议中各方均认可所签订的增资协议，并约定罗某甲依据增资协议享有相应的股东权利，通过该补充协议某甲金铸公司与罗某甲约定回赎权。其次，从履行情况来看，增资协议签订后，罗某甲依约向某甲金铸公司支付了75万元投资款，某甲金铸公司办理了工商登记，罗某甲成为该公司的登记股东，享有股东权利。第三，关于回购条件，补充协议约定的回购情形为如2021年11月前某甲金铸公司未能成功进入全国中小企业股份转让系统挂牌（新三板）且公司年产值未达到6,000万元人民币时，则某甲金铸公司、梁某某负有回购义务，某甲金铸公司是否能成功进入全国中小企业股份转让系统挂牌（新三板）且公司年产值未达到6,000万元人民币，显然属于不确定事项。由此可知，罗某甲向某甲金铸公司的投资所获收益并非固定金额回报。案涉补充协议中约定了某甲金铸公司、梁某某在约定触发条件成就时的股权回购义务，即投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，本案补充协议在性质上属于“对赌协议”，一审法院对该补充协议性质的认定，并无不当。

名股实债与对赌协议在法律性质、风险承担、适用范围等方面存在明显差异。投资者和企业在选择投资方式时应充分考虑以下因素:

1.明确投资目的和风险承受能力，选择合适的投资模式。

2.在签订相关协议时，注意条款的合法性、合理性，确保协议的有效性。

3.充分了解名股实债和对赌协议的法律风险，采取适当的风险控制措施。

4.在争议解决过程中，寻求专业律师的帮助，维护自身合法权益。