本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
大量解禁岿然不动的德业股份逆袭源于两个重要的逻辑：1、并网逆变器和储能逆变器的高毛利率；2、亚非拉户用市场此起彼伏爆发。“预期不振”的全球户用市场需求，是否还能让德业股份延续辉煌？
此外，正泰新能在12月的宜宾年会上高能警告：如果海外逆变器企业都被我们干没了，逆变器行业不自律，可能会走组件的老路；阳光电源曹仁贤也警告：逆变器行业也必须自律。
01
海外的分歧
2024年即将挥手告别。
2024年的全球户用市场有两个超预期的事情：
1、欧洲去库存，路漫漫。需求并未有效恢复。
2、亚非拉局部市场超预期爆发。巴基斯坦光伏装机量挺近全球前10，一匹黑马。
展望2025年，无论是彭博还是标普全球都对外海市场的增速表达了“谨慎”态度：
欧洲户用市场装机占比已高；巴西分布式市场退波严峻；巴基斯坦高位回落重回“常态”；中东非增速放缓，爆发时点推迟……
标普：巴西分布式预期急速退波致使拉美需求放缓
对于海外需求的分歧，我们不得不说一下欧洲，毕竟欧洲的出口量占到中国组件的半壁江山：
所以欧洲的“不兴”，也造成了对未来需求量的预期。当然这也包括了逆变器和户储需求预期。
由此可见，户用龙头最大的瓶颈是短期需求的不确定性或者预期降低。
02
储能的高毛利率
如何维持
德业股份的并网和储能逆变器毛利率真的高到离谱：
2023年逆变器综合毛利率高达52.33%，储能电池包的毛利率竟然也有33.67%。可能大家还没有概念，同行来看的话：
阳光电源2023年逆变器综合毛利率大概在38%左右，德业整整高了快一半；锦浪科技的储能逆变器才37%，并网则是低到只有21.6%
参考家电行业的海外毛利率美的为28%，海尔为26.77%，格力为18%，我们就拿26%作为基准，逆变器属于新兴产业，渠道壁垒和成本控制差异更明显，给行业平均海外毛利率到28-30%左右，优秀企业（成本控制力强有溢价的企业）毛利率高到33-35%，可能更接近常态。
目前储能逆变器超高，属于新兴业务，但是高达40-50%的毛利率显然无法维持。长期来看，我们要以35%这样的毛利率去预估优秀企业的盈利空间，可能更为合适。
然而并不意味着下修毛利率，对盈利指引一定也是下降的，毕竟现在光储的市场空间还并没有人怀疑。但同时，我们应该对超高的毛利率保持理性，按照一个常态的水平测算长期的趋势，可能更为恰当。
当然也有更为惊悚的预期或者说预测：
正泰新能在12月的宜宾年会上高能警告：如果海外逆变器企业都被我们干没了，逆变器行业不自律，可能会走组件的老路。
阳光电源曹仁贤也警告：逆变器行业也必须自律。
逆变器未来是否会激烈竞争，不得而知，但是和组件业务还是有比较大区别的，但竞争加剧不可避免，尤其是参与者更多的小型逆变器。
03
换个角度看需求
大家好像都在静止地去谈需求。
比如巴基斯坦的增长不可持续；比如南非的增长不可持续；比如巴西的分布式大退坡；欧洲去库路漫漫；美国贸易壁垒等等。
但反过来思考一个问题？
中国占全球装机量的47%，如果将中国200GW，放大到全球，并按照人口测算，那是1100GW，如果是按照国土测算，则为2800GW（当然这个并不科学）。
巴基斯坦的崛起，并在2024年逆袭为全球前10装机量的国家，只是说明“错付”了？别忘了，巴基斯坦有2亿多人口，是中国的六分之一不到，按照中国装机量200GW的六分之一，也有35GW。而现在的巴基斯坦也只有中国装机量的不到二十分之一而已，少得可怜。
11月，中国出口亚洲的光伏组件，首次超过欧洲，这说明了什么？亚非拉的崛起，而这是在巴基斯坦和印度需求相比高峰时期还差很多的背景下形成的。
这说明，全球局部区域爆发的光伏需求，正在此起彼伏的崛起。而我们一直习惯把爆发性的市场拉回到常态去测算，而却低估了局部甚至集体爆发的潜力。
所以就出现了，2024年，那么多市场的意外表现。而我们把数据对比后，发现，潜在需求的增长，显然要比我们理性测算来得更乐观一些。
而当前，全球前十大市场占有全球75%的市场装机量，而全球有两百多个国家和地区。这是朴素的道理。
04
增长的瓶颈在哪儿？
德业主要从户用市场切入，无论是微型逆变器、户用并网、户储还是储能电池包，始终围绕着“户用”，构建了强大的产品矩阵和品牌影响力，也缔造了成本优势。然而公司未来向工商业甚至大型工商业和集中式来说，难度还是比较大的。
小机向大机的技术难度大。不同区域市场的颠覆难度也大，这就是瓶颈所在。
但大型逆变器企业可能向下去做户用，切分市场，而户用市场的逆变器企业也多，由此带来竞争的不确定性。
但也反过来说，正是因为逆变器不同区域、不同产品结构的差异，也带来了逆变器的品牌和技术护城河，导致了毛利率不会像组件那么卷，最多会向家电行业靠拢。
这可能就是比较悲观的假设了吧。事实上，需求还远呢。
05
欧洲的户用到头了？
欧洲的户用占比很高了，如图所示。所以欧洲户储的去库好像比较慢？但反过来我们可以想象，亚太、非洲、中东包括全球户储，潜在增长率是不是很大？
所以，未来局部户储的爆发机会，或者长期增长机会还是显而易见的。必须从欧洲的视野拉回到全球。同时，欧洲渗透率的高企，并不意味着需求增长的结束，蛋糕还是可以继续做大的。
这也许就是逆变器甚至是全球光伏需求的长期本质。
（特别鸣谢：文中部分数据来源参考，标普全球清洁能源技术公司分享。）
