核心要点
• 2024年4-5月及9-10月港股走出两轮技术性牛市，成交明显趋于活跃。虽然熊牛切换仍多险阻，但考虑到本轮熊市最低点及熊市第二只脚已分别于2022年10月和2024年1月确认，港股流动性指标持续改善，2025年熊牛切换继续走向深入的可能性大。
• 年底中央经济工作会议和明年3月两会将是重要的政策加码窗口，即将召开的四中全会很可能会继续聚焦深化改革，解决经济结构性矛盾。继地方化债问题基本尘埃落定之后，接下来市场短期焦点会放在财政政策落地进展及着力点，中长期来看，行情的持续性及上行空间则取决于增量政策和改革力度及经济基本面和预期改善的进展。
• 12月到明年上半年美联储或尚有50-75bp降息空间，但后续降息路径仍存高度不确定性，何时结束量化紧缩也是值得关注的重要政策信号。
• 近期美元强势，印度及东南亚等新兴市场资金流出加剧，未来随着市场对中国市场及港股风险回报预期进一步改善，更多欧美长线资金有望逐步回流。
• 港股面临的下行风险主要包括：美国新一轮贸易保护主义的风险显著上升，1月20日特朗普正式就职后的3个月很可能是政策密集出台的阶段，但预期透支或令特朗普交易冲高回落；美联储后续降息节奏可能与市场预期出现偏差；地缘政治风险；内地后续政策力度不及预期或经济复苏迟缓等。
• 预计全年港股走势前低后高，波动中枢上移，恒生指数波动区间介于18,000-23,000点，国企指数波动区间介于6,500-8,000点，科技指数介于4,000-5,200点。
• 投资建议：建议上半年先防御后进攻，行业配置的轮动顺序依次为：高股息--受益财政政策的消费及制造业--高贝塔系数板块 (非银金融、地产、科技成长股)，主题可关注：新质生产力、企业出海、设备更新改造、以旧换新、消费复苏等。
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