全球市场策略: 拨云见雾 —— 特朗普2.0的迷思与悖论

特朗普交易正在被过度反应，不久后市场或将重新评估特朗普第二任期的政策路径及影响

特朗普的胜利意味着美国民众心态的转变吗？

从全国选票中，特朗普总共赢得了50.9%的选票和295张选举人票，相对哈里斯的47.6%的选票和226张选举人票而言，可以说是大获全胜。这与我们之前的判断一致：我们认为全国民调通常偏向高估民主党候选人和低估共和党候选人，因此2024年特朗普和哈里斯民调的平手意味着民主党非常可能在实际大选中输给特朗普。在 2020年，数个民调网站综合显示拜登在全国民调中大比例领先，但最终拜登仅仅险胜。在2016年的民调中，希拉里-克林顿支持在10月中领先特朗普约 6%，但最终希拉里在选举人团中失利。

从关键的战场州来看，特朗普以横扫的优势夺得了摇摆州。其中包括曾经被认为是民主党优势区“蓝墙”在内的宾夕法尼亚、威斯康星州和密歇根州。我们认为，这说明相较于4年前，美国民众的心态发生了转变。一方面，我们反复强调民众最关心的仍然是经济，对“拜登经济学”失望的同时，对特朗普治理经济的评价较高；另一方面，我们认为相对于2016年，民众认为特朗普争议性政策的负面冲击会更小。侧面可以佐证我们的观点的是，本届特朗普在“蓝墙”州的少数族裔得票率提高（密歇根州：2024拉丁裔58%，非洲裔11%；2020年拉丁裔44%，非洲裔7%），这证明即使是对于特朗普争议性政策最敏感的少数族裔，心态也发生了转变。美国社会民心思变，或正酝酿着一场深刻的社会变革。

特朗普2.0政策会迅速落地吗？有多少可能会成为现实？

我们在附录一列出了特朗普主要政策所需要的司法流程，我们在这里简单讨论市场关注的政策的优先级和实施难度。

最高优先级的政策：我们认为特朗普的最高优先级的任务是驱逐非法移民、结束俄乌冲突和扭转能源政策，因为这些决策容易快速巩固他的认可度，且实施过程不需要漫长的司法程序。

高优先级、复杂司法流程的税收政策：特朗普的主要减税政策需要经过司法程序，我们认为难以迅速成为现实，且边际影响小于上一届。特朗普降低公司税、延长个人《减税与就业法案》中的内容，需要通过司法程序，因此对短期落地可能性不大；中期来看，目前大企业的实际税率其实在上一轮特朗普任期后已经大大降低，根据GAO测算，2017年的税法将企业最高税率从35%降至21%，但其他条款以更复杂的方式改变了实际税率。盈利大公司的平均实际税率从 2014年的16% 降至 2018年的9%。因此本轮减税政策实际减税空间有限，对美国企业的边际影响大概率小于其上一任期。

中优先级、简易司法的对外政策：对外政策方面，特朗普主张增加关税，但大概率会经过对外威胁和谈判、最终实行相对较为温和的版本。许多贸易相关的条款，包括对来自中国、欧洲的产品征收关税，仅需要行政流程而不需要立法手段来实现。但我们认为，尽管特朗普早早宣布要对外征收关税，但并不会贸然开始行动：一方面，同中国、欧洲等贸易伙伴的关税可以作为对外谈判的筹码，大概率会配合特朗普本届政府的外交政策提出，为其在俄乌冲突、北约关系等谈判中增加筹码，因此我们预计特朗普会在对内对外协商后谨慎行事，而不是一上台就贸然实施；另一方面，关税本身对美国经济的影响并不是完全正面，特朗普政府需要谨慎评估其潜在影响。由于尽管对外征收关税可以补足一部分政府开支，但并不足以解决财政缺口，而且在美国产业回流仍在初步阶段的前提下，尚不具备将全部进口迅速替换为“美国制造”的条件，因而贸然增收关税的结果很可能所有代价转移到美国本土消费者，最终将推动美国再通胀同时降低居民生活水平。

我们宏观团队此前测算过特朗普对内、对外主要政策对经济的影响，对外全面关税将推动美国本土价格上涨0.4个百分点，而大幅减税计划伴随着政府支出的刚性预计美国未来10年年度财政赤字将比目前扩大 1-1.5个百分点。

市场是否过度反应特朗普的胜利？

股市方面，美股大盘表现强劲，标普500收报5929，逼近6000点水平。如我们之前判断，能源和金融得到提振，标普500行业指数中，金融（6.16%）与能源（3.54%）当日表现优异。

十年期美债和两年期美债收益率选举日跃升。十年期美债收益率从4.27%跃升至4.43%，两年期美债收益率从4.17%跃升至4.26。美元继续走强，美元指数维持在105左右，美元兑日元从151左右变动至154左右的水平，逼近155的心理关口。

我们认为市场倾向于过度反应特朗普交易，如我们前文所说，大部分特朗普2.0的政策短期内难以落地，或者边际效应有限，我们认为随着情绪冷却、更多经济指标披露，相关交易将出现反转。

特朗普政策逻辑的矛盾和悖论

我们认为市场较少讨论特朗普的主张中的矛盾和悖论，而未来市场的走势很可能受这些相反的力量博弈所影响。

特朗普在多个场合表示“美元过强是一种负担”、“将结束通胀”，显示出强烈的低利率、低通胀、和弱美元的预期偏好；但他的主要政策，包括对外增加关税、对内大规模减税等，无疑会提升价格，从而导致高通胀、高利率、强美元的现实。

我们认为特朗普最终可能不得不在多个政策目标中做平衡和取舍，也不能排除部分政策仅仅是在大选宣传期吸引选民的虚张声势，但我们需要更多信息来判断哪些政策最终可能落地。

下一步需要观察什么

我们认为特朗普交易已经大部分被市场计价，而未来短期内仍然有一定的交易空间，但应观察以下动态。

1）共和党是否拿下众议院从而控制国会？

从国会来看，共和党成功接管了此前由民主党把控的参议院，而众议院的选情胶着，共和党人目前仍然在努力保持微弱领先。我们认为假设共和党控制了众议院，特朗普交易仍有进一步交易的空间。假设共和党掌控众议院进而完全掌控国会，特朗普将更容易全面实施他的政策，包括对内减税、对外征收关税，最终将造成通货膨胀和美债利率走高、美债高企和大幅财政赤字。此外，如果共和党取得众议院多数，特朗普将很可能成为近年权力最大的总统之一（总统、国会、最高法院保守派），将进一步导致政治两极化以及市场的不确定性。

相反，下一届分裂的国会短期会让市场从特朗普交易中冷却，但中长期来说，不一定是坏事。假设民主党取得众议院多数，面对分裂的国会，特朗普需要在贸易、移民等项目法案的妥协，其结果利于美国短期内控制财政赤字和通胀水平。

2）美国未来的货币政策预期如何？

美联储降息25个基点，符合市场预期。

目前，通胀率和利率都在走低，这与美联储的展望一致，即在经济持续增长的情况下，物价压力将继续缓解，劳动力市场虽然“普遍放缓”，但仍保持健康。

美联储主席鲍威尔表示，总统选举结果不会对美国货币政策产生“近期”影响。

尽管如此，目前市场对于明年年中暂停降息的最新预期是基于川普快速落实关税政策导致通胀快速二次抬头的假设，但这一预期的转变是否过于唐突还有待观察。

3）中国财政

中国潜在的刺激方案（预计11月8日后）。十四届全国人大常委会第十二次会议于11月4日至8日在北京举行，市场期待本次会议透露新的财政方案。12月举行的中央经济工作会议及明年3月“两会”也将是重要的政策调整窗口，中国的政策空间不会一次用尽。

4）特朗普的总统班底

相较于特朗普的出格发言，也许特朗普在总统班底的选择更能看出他如何在各领域做出选择。相较于第一任期管治团队的貌合神离、频繁换将，特朗普的第二任期的内阁班底料会更团结一致，也会更稳定。

根据FP、Politico等社论，国务卿方面的热门人选包括奥布莱恩 （Robert O’Brien，北约和乌克兰的坚定支持者）、海格提 （Bill Hagerty，支持MAGA，对华鹰派）、卢比奥（Marco Rubio，偏向北约和乌克兰）、格雷内尔 （Ric Grenell，支持MAGA，对华鹰派）、沃尔兹 （Mike Waltz，支持美国对乌克兰的援助、对华强鹰）。

特朗普第二任期财政部长的热门人选包括莱特希泽（Robert Lighthizer）和约翰‧保尔森（John Paulson）。莱特希泽作为第一任期内的美国贸易代表，是美国对敌友积极使用关税和其他贸易限制措施的设计师。约翰‧保尔森是美国对冲基金巨头，保尔森在贸易问题上的态度比特朗普更为谨慎，他强调美国绝对不能与中国“脱钩”。假如未来公布的非官方/官方总统班底中，市场将根据不同的班底交易美国与世界经济贸易的不同方向。我们建议密切关注相关信息。

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