引言
2024年9月25日，国务院国资委召开中央企业专业化整合推进会暨重点项目集中签约仪式，明确“中央企业要聚焦重点领域，助力战略性新兴产业更好发展；推动固链补链强链，夯实产业链供应链融通发展根基；锻造核心竞争优势，牢牢把握未来发展主动权；推进整合融合、优化资源配置，切实提升国有资本运营效率。”12组重点项目26家单位参与集中签约，不乏利用上市公司并购重组新政进行专业化整合。就能源领域并购重组，国家电投集团蓄势待发，9月30日，旗下电投产融、远达环保先后披露筹划重大资产重组停牌公告，前者意图将部分核电资产通过注入电投产融实现“借壳上市”；后者拟发行A股股票或发行A股股票及支付现金购买中国电力下属的五凌电力、长洲水电等单位控股股权并同步募集配套资金，打造水电资产上市平台。自去年开始，国有企业改革进入深化提升阶段，随着新“国九条”、并购六条等上市公司并购重组新政的出台，资本市场迎来新的并购重组浪潮，为国有企业改革带来新的契机，央国企在并购重组市场中大有可为。
本文以梳理国有企业尤其国有上市公司改革政策为切入点，结合近期出台的上市公司并购重组新政，分析上市公司并购重组新政对深化国企改革的影响。
一、追根溯源——国有企业混合所有制改革政策回溯
近年来，央国企在实施混合所有制改革过程中充分利用资产重组、整体或核心资产上市、引入战略投资者、增资扩股、合资新设等多项混改工具，利好政策频出，国有上市公司在并购重组市场中越发活跃。
2015年，《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》明确，按照市场化、国际化要求，以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资产保值增值为主要目标，以提高经济效益和创新商业模式为导向，充分运用整体上市等方式，积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化。
2019年，国务院国资委发布《中央企业混合所有制改革操作指引》，为中央企业所属各级子企业通过产权转让、增资扩股、首发上市（IPO）、上市公司资产重组等方式，引入非公有资本、集体资本实施混合所有制改革提供操作指引。明确“通过股票市场发行证券、转让上市公司股份、国有股东与上市公司资产重组等方式实施混合所有制改革，应按照《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委 财政部 证监会令第36号）及证券监管的有关规定履行程序。”
2020年，《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》进一步提出，要积极稳妥深化混合所有制改革，支持国有企业、民营企业及其他各类所有制企业取长补短、相互促进、共同发展。
2023年6月，中办国办联合印发《国有企业改革深化提升行动方案（2023—2025年）》，对国有企业改革提出了新的要求，“以市场化的方式推进整合重组，提升国有资产配置效率”。
2024年9月27日，国务院国资委召开国有企业改革深化提升行动2024年第三次专题推进会，对深化国有企业改革提出更高要求，“要聚焦重点难点，进一步健全企业科技创新体制机制，优化布局推动构建现代化产业体系，完善中国特色现代公司治理，深化市场化经营机制改革，完善国资国企管理监督体制机制。”
二、百舸争流——上市公司并购重组新政梳理
2023年8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管监管安排》（以下简称“827新政”），“阶段性收紧IPO节奏”“引导上市公司合理确定再融资规模”，随之而来的是以IPO业务为主的资本市场行情不断收缩，新增上市公司数量少于预期。与之相对，并购重组市场新政频出，能否再现2012-2016年并购重组浪潮引人期待。
新“国九条”
2024年4月12日，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号，以下称新“国九条”），鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。新“国九条”颁布后，证监会陆续出台若干项制度规则，形成资本市场“1+N”政策体系，上市公司并购重组进入活跃期，央国企成为主力之一。
证监会十六项措施
2024年4月19日，证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》。
集中力量支持重大科技攻关，更大力度支持科技企业高水平发展。加强与有关部门政策协同，精准识别科技型企业，优先支持突破关键核心技术的科技型企业上市融资、并购重组、债券发行，健全全链条“绿色通道”机制。推动科技型企业高效实施并购重组。持续深化并购重组市场化改革，制定定向可转债重组规则，优化小额快速审核机制，适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性，支持科技型企业综合运用股份、定向可转债、现金等各类支付工具实施重组，助力科技型企业提质增效、做优做强。
科创板八条
2024年6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，进一步明确更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。丰富支付工具，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究。支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并。鼓励证券公司积极开展并购重组业务，提升专业服务能力。
并购六条
2024年9月24日，中国证监会发布《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），并配套出台《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定（征求意见稿）》。并购六条强调“为深入贯彻党的二十届三中全会精神和新‘国九条’要求，完善资本市场‘1+N’政策体系，进一步强化并购重组资源配置功能，发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，适应新质生产力的需要和特点，支持上市公司注入优质资产、提升投资价值”，从助力新质生产力发展、加大产业整合支持力度、提升监管包容度、提高支付灵活性和审核效率、提升中介机构服务水平、依法加强监管六个维度深化并购重组市场改革。
三、双向奔赴——上市公司并购重组新政助力国企改革深化提升
以上“1+N”政策的陆续出台及《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》、上交所、深交所重大资产重组审核规则征求意见稿的发布为国有企业尤其是国有上市公司的改革提供了有力政策支撑，上市公司并购重组新政与国有企业改革实现“双向奔赴”。
1. 加大产业整合支持力度，优化国有资本产业结构布局
在上一轮并购潮中，存在诸如部分传统制造业非合理布局盲目吸收整合影视业进而导致在业绩对赌期结束后商誉大幅减资甚至亏损等情况。并购六条提出“支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐。”在并购政策上实现对跨行业并购松绑，但同时明确需围绕产业转型升级、符合商业逻辑。国有资本作为买方，在选取新的并购重组标的时，除了考虑标的资产自身的合规性外，要更加重视交易完成后标的资产与买方公司的整合，从国有资产产业整体布局和产业转型升级的角度通盘考量，优化布局。
2. 提升估值包容性，助推国有企业向高精尖领域布局
在实践中，《国有企业改革深化提升行动方案（2023-2025年）》所强调的“新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保”等产业领域的优质资产面临短期盈利能力有限，估值处于较低水平，极大抑制了优质标的持有方的出售意愿，国有上市公司很难通过并购重组进入新兴业务领域。
早在今年4月，证监会发布“1+N”配套政策《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》时就明确“适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性”。科创板八条再次明确“适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性”。并购六条进一步强调“充分发挥市场在价格发现和竞争磋商中的作用，支持交易双方以资产基础法、收益法、市场法等多元化的评估方法为基础协商确定交易作价。综合考虑标的资产运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等，多角度评价并购标的定价公允性”。并购新政已释放对资产估值包容性的政策信号，在未来并购审核中，是否对于交易价格审核力度及是否进行实质性审核，我们拭目以待。
3. 完善锁定期规则，鼓励国有上市公司A吸A
并购六条提出“完善股份锁定期等政策规定，支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之间吸收合并。”《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定（征求意见稿）》也明确了上市公司之间吸收合并的锁定要求，对被吸并方控股股东参考短线交易限制，设置6个月锁定期；如构成收购的，执行《上市公司收购管理办法》的锁定期要求；对被吸并方中小股东不设锁定期。
考虑到A股新上市公司，尤其是新经济领域三年内的新上市公司具有股权相对集中、技术创新路径鲜明、市盈率较低等特点，对于国有上市公司而言，是其开展并购重组的优质标的。未来，国有企业可以以此为契机实现对关键领域优质民营上市公司的吸收合并，通过横向/纵向产业整合，对国有上市公司进行“二次混改”，充分提升其产业凝聚力和行业竞争力。
4.提高对同业竞争和关联交易包容度，利于国有企业产业升级
并购六条明确“顺应产业发展规律，适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度”。与之相适应，《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》第四十三条，将上市公司发行股份购买资产的条件之一“有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”修改为“不会导致新增重大不利影响的同业竞争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”。前述修改大大提高了对同业竞争和关联交易的包容度，顺应产业发展规律，利于国有企业产业并购及产业升级。
5. 鼓励私募基金参与并购重组，助推地方国资参与上市公司控股式并购
并购六条“支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。支持沪深北交易所上市公司开展多层面合作，助力打造特色产业集群。”证监会在发布《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》时提到，“鼓励私募基金参与上市公司并购重组。为更好培育耐心资本，促进“募投管退”良性循环，对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”。私募基金投资期限满5年的，第三方交易中的锁定期限由12个月缩短为6个月，重组上市中作为中小股东的锁定期限由24个月缩短为12个月。”
今年以来，广州、上海、重庆等地陆续调研或组建并购国资并购基金，拟通过参与优质上市公司并购重组实现跨越式发展，其中不乏直接参与上市公司控制权，并购新政的出台直接鼓励私募资金参与并购重组，助推地方国资参与上市公司控制权并购，推动产业结构转型升级。
6. 简化审核程序，提高国有上市公司重组效率
根据2024年4月最新修订的《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（2024年4月修订）》《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（2024年修订）》，目前上市公司发行股份购买资产适用“小额快速”审核通道需满足交易金额和发行股份占比的要求，对于体量较大、市值较高的国有上市公司而言，因受制于“累计交易金额”影响，即使发行股份购买资产占上市公司资产总额、净资产总额或者营业收入的比例很低，亦无法适用“小额快速”审核通道，需提交交易所并购重组委审核。
而并购六条明确“建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。用好‘小额快速’等审核机制，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”，加快审核进度，提升并购便利度。”同时，《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》中新增了简易审核程序的具体要求。重组简易审核程序无疑对国有上市公司重组是重大利好，在履行国资监管程序的同时无需额外“等候”交易所审核，大大缩减并购重组时限，提高国有上市公司重组效率。
国有企业改革已进入全面深化阶段，伴随着并购重组新政的出台及《上市公司重大资产重组管理办法》及交易规则的修订等一系列资本市场改革的政策机遇，国有上市公司在战略性新兴产业将大有可为，国有企业改革将持续向纵深推进。
文 | 侯旭昇
项目投融资与公司业务部 合伙人
文 | 李亚宁
项目投融资与公司业务部 律 师
文 | 许司宁
项目投融资与公司业务部 律 师
阳光简介
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