行业回顾复盘
2024年服装板块表现承压：从年初至今（2024年11月21日），全体A股平均上涨6.3%，纺织服饰板块下跌5.7%，表现不及全A主要系国内消费环境疲弱，服装板块作为可选消费领域弹性较大的板块受影响较为明显；分上下游来看，上游纺织制造及下游品牌服饰较2024年初分别下跌3.1/9.8%，跑输全A指数9.4/16.1pct。
服装板块估值位于低位，盈利预期充分下调；代工板块全年表现优于品牌。截至2024年11月21日，纺织服饰板块PE-TTM为21.7倍，是近三/五年来估值分位数的17.06%/10.23%，其中运动、代工板块估值潜在上升空间较大。服装板块2024年收入与净利润一致预期均有较大幅度下修，中游制造受益于海外大客户订单增长，年内收入与净利润有所上调。
我们与市场不同的行业观点
1）运动鞋服市场高集中度将被垂类趋势打破？——运动鞋服市场集中度仍会提升，垂类品牌影响有限。我们认为运动鞋服过往高集中度的基础仍未改变，行业龙头的技术、资源、资金等优势显著，强者仍强。垂类品牌覆盖的市场层级、规模有限，且与运动服饰构成差异化竞争。
2）高端品牌一定弱于低端品牌？——更看好“好品牌的下沉”，而非“单一低价品牌”。我们认为当前优质品牌普遍参与下沉市场竞争，目前并不存在太多“单纯的高端品牌”。且消费已经筑底，我们认为应该关注高线城市受损严重品牌客流回升带来的收入弹性。
3）制造景气度难以持续？——供给扩张+需求仍有支撑。供给侧来看，制造龙头保持产能投放节奏，2025年有较多产能投产。需求端，海外大客户补库需求持续，优质制造龙头订单有保障。我们看好中游制造高景气度延续。
展望2025年：重视运动与男装赛道，优选低估值、高成长性标的
基于当前零售环境，我们认为首选估值修复空间大、景气度相对更高的子板块，同时考虑到企业端经营活动的恢复往往早于个人盈利端修复，应选择与商旅出行的恢复更加直接相关的细分赛道，因此自上而下首选运动服饰与男装板块。
1）运动服饰龙头：推荐存货整理到位、24年受多重非经因素影响业绩处于低位、估值性价比突出的【李宁】；以及更快地推动分级分层，国庆期间300+新店开业，高低线店型均已跑通，palace/arena门店在高线持续拿份额、提升品牌形象调性，低线的超级安踏店从年中尝试以来店效高增，持续拉动流水；品牌布局最全面，预计充分享受后续消费回升的【安踏体育】等。
2）男装：从过往几轮复苏来看，企业端B端经营、生产、商务活动频率会先得到修复，然后传导至C端居民消费能力的改善，因此重点推荐关注跟商旅出行最相关、同时估值上限较高的男装龙头【比音勒芬】。
3）自下而上筛选，看好具备确定性拓客户逻辑的【华利集团】。
风险提示
内需恢复不及预期、汇率波动风险、关税风险等。
制作：应用服务部
