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在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。
策略研究
张弛 | 策略首席分析师
执业编号：S1130523070003
1
行业比较专题报告：
并购重组方向梳理及模型筛选
如何把握并购重组投资机遇？
历史回顾：并购重组行情如何演绎？回顾2010年以来并购重组市场发展，并购重组政策的边际宽松往往带来并购重组市场活跃度的提升，表现为上市公司当中进行“重大资产重组”的案例数量明显增多。对应至资本市场表现上，并购重组往往具备超额收益；定价上：①短期带来估值抬升，率先反映未来的业绩高增；②中期维度在于重组完成后所带来的业绩高增长，以及存在协同效应，能够带来基本面的持续性改善。进一步构建并购重组以观察其股价与估值和基本面的关系，发现：①并购重组事件发生时：股价上涨主要来自于估值驱动；②并购重组发生日-完成日阶段：基本面因子具有一定的参考价值，表现为高ROE组合和ROE小于0的组合股价超额收益较为明显；③并购重组事件完成时：基本面因子对股价形成正向贡献。
并购重组的两类特征：（1）重组并购公司的占比结构、集中产业及目标方案等均发生较为明显变化：①公司属性：央国企占比逐步提升；②重组目的：更为多元化，以横向整合、资产调整及战略合作为主；③行业分布：聚焦于传统产业转型升级和新兴产业。（2）财务特征：基于盈利和资本结构的比较视角，具备重组并购能力的公司往往对应“三高两低”的财务特征，即营收增速、利润增速、货币资金比例高，ROE、资产负债率低。不过，近些年来则出现一定的变化：进行重大资产重组公司的经营压力相比以前更大且盈利能力长期弱于全A；但更优的资本结构和更多的现金资产，在增强企业并购能力的同时也提升了企业并购重组的诉求。
并购重组的投资机遇主要聚集于哪些领域？并购重组的贝塔行情或主要聚焦于两大方向：新质生产力和传统产业转型升级。（1）新质生产力：①政策层面：“并购六条”明确提及“支持上市公司向新质生产力方向转型升级”，其具体的主要支持方向包括跨界并购、产业链上下游并购整合、支持上市公司收购优质未盈利的“硬科技”企业。②历史经验显示，以医药生物、机械设备、电子为代表的行业属于并购重组较为活跃的新兴产业，或意味着未来进行并购重组的概率相对较大。（2）传统产业转型升级：“并购六条”明确提到“将继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度”，或将对应央国企并购重组方向居多，致力于提升公司在产业链当中的地位。历史经验显示，以公用事业、基础化工、交通运输为代表的行业近些年来并购重组活跃度较高。具体到并购重组个股选择，我们建议可从四个视角出发进行筛选：①同一实控人下的资产注入预期；②上市公司存在实控人或者重大股东变更；③传统行业中，拥有充裕现金资产，又亟需通过整合改善供需关系及提升盈利能力的公司；④此外，已经发布重大资产重组公告的公司，同样可保持关注。
各产业链及相关行业的景气度汇总
（一）上游周期：价格整体表现偏弱。具体行业景气展望：黄金，短期回调后可继续关注，仍受益于实际利率下行和美元走弱的“双向”驱动。（二）中游制造：强政策预期带动价格上涨，后续关注政策效果。具体行业景气度展望：1、电力，盈利保持相对韧性，或继续维持相对景气；2、机械（船舶等），价格上行+需求景气，行业延续量价齐升逻辑。（三）下游消费：宏观政策推动消费信心修复，关注具备政策支撑领域。具体行业景气展望：1、汽车（商用车等）：内需具备补贴政策支持，外需持续维持相对景气；2、家电：外需持续景气，内需受益于政策推动边际改善。（四）TMT：板块景气延续分化格局。具体行业景气展望：1、半导体，行业整体延续复苏态势，维持较高景气度；2、计算机（软件业务等），利润增速维持相对韧性，具备相对优势。（五）金融地产：银行量价有待企稳，地产10月成交量回暖。
行业配置：重视科技主线
（一）首选成长：1、TMT，尤其电子、计算机；2、国防军工；3、医药生物等。（二）次选消费：1、社服；2、医美；3、白酒；4、轻工。（三）底仓配置依然是黄金+创新药。
风险提示：美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；历史经验具有局限性。
报告原文
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金属研究
李超 | 金属首席分析师
执业编号：S1130522120001
2
有色金属行业点评：
出口退税取消不改中长期出口
优势，加工行业价值有望提升
2024年11月15日，财政部及税务总局发布关于调整出口退税政策的公告，提及取消铝材、铜材等产品的出口退税，于2024年12月1日起实施。
取消出口退税涉及铜材产品出口量56.64万吨，占铜材产量的2.7%。此次取消出口退税政策涉及7407-7411项目下铜材产品，包括铜条杆型材、铜丝、铜板带、铜箔及铜管。此次取消出口退税的铜材，2023年出口量为56.64万吨，占铜材出口总量的83.6%，其中来料及进料贸易共20.77万吨，一般贸易共34.12万吨；2024年1-9月出口量为52.36万吨，占铜材出口总量的85.5%，其中来料及进料贸易共15.69万吨，一般贸易共35.36万吨。据有色金属工业协会数据，2023年我国铜材产量2085万吨，此次取消出口退税的铜材占国内产量的2.7%。
我国对铜元素进口需求大，铜材出口消费影响有限。2023年，我国一般贸易类型的铜材出口量共34.12万吨，占铜材总产量的1.5%，占国内消费的2.35%，总体占比有限。此次取消出口退税政策出台，将导致铜材出口成本出现不同程度的上涨，但高附加值的铜材产品或仍能维持一定利润空间。据SMM测算，受出口退税取消影响，预计2025年铜材总出口量下降21万吨，约占需求的1.4%。我国对铜元素进口需求较大，初级产品出口占比较小，整体影响有限。
取消出口退税的铝材产品出口量523.67万吨，占铝材产量的12.73%。此次取消出口退税政策涉及7604、7606-7609项目下的铝材产品，包括铝型材、铝板带、铝箔、铝管、铝制管子附件，此后所有铝材均不享受出口退税政策。此次调整涉及的铝材，2023年出口量为523.67万吨，占铝材出口总量的99.1%；2024年1-9月出口量为461.98万吨，占铝材出口总量的99.2%。根据有色金属工业协会数据，2023年我国铝材产量共计4115万吨，此次取消出口退税的铝材约占国内总产量的12.73%。
海外对我国铝材需求大，内外价差及海外铝加工产能不足有望重新给予铝材出口利润。出口退税取消将导致铝材出口成本抬升，影响铝材出口意愿，我国每年出口500-600万吨铝材，所涉量级较大，取消出口退税将导致铝内外价差扩大。一方面，我国铝材在海外市场存在相对价格优势，内外价差扩大后有望重新给予铝材出口利润，打开出口窗口；另一方面，海外市场对我国铝材需求量较大，短期海外供应或暂难弥补，供需趋紧有助于推升铝材海外价格，同样有助于打开出口窗口，成本压力有望向海外下游传导，对冲出口成本抬升导致的出口量下降。
政策驱动加工材向高附加值转变，促使海外为上游能源成本付费，并制衡海外不合理关税。此次取消出口退税的对象仅为铜铝初级加工产品，对于铜铝制品等高附加值产品仍维持出口退税，显示鼓励加工产品向高附加值转变的政策导向，同时推动过剩加工材产能出清并向高质高价值方向发展，有望改善行业低加工费内卷格局。铝为能源密集型行业，铝材出口退税相当于部分能源出口补贴，取消出口退税有望促使海外下游为我国铝行业能源成本及内卷之下的低加工费支付相应费用，并制衡海外不合理贸易关税对我国加工材的负面影响，掌握供应方议价能力。
取消出口退税对铜材消费影响有限；内外价差及海外铝加工产能不足有望重新给予铝材出口利润，成本抬升将转嫁至海外下游。政策有望驱动行业良性发展，促使海外为上游能源成本付费，并制衡海外不合理贸易障碍，提升加工产业价值，出口退税取消不改我国铜铝材中长期出口优势。
风险提示：海外供应增速超预期；需求不及预期；金属价格波动。
报告原文
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食饮研究
刘宸倩 | 食品饮料首席分析师
执业编号：S1130519110005
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农夫山泉公司深度：
如何看待农夫中长期成长空间？
公司是包装水和无糖茶行业龙头，受益于消费端健康意识提升，旗下天然水、东方树叶带动报表提速，20-23年公司收入/利润CAGR分别为23%/32%。今年3月以来公司受舆论压力影响，基本盘水业务动销受损，4月推出绿水有效缓解下滑压力。目前市场主要关心：1）绿水上市对报表端影响如何？如何看待水业务中长期成长机会？2）东方树叶突破百亿后空间怎么看？3）其他品类是否有望冲击第三曲线？本文针对以上重点问题进行解答。
1）绿水短期对毛利率产生冲击，中长期预计随着人均饮用量增长、天然水+纯净水组合拳将稳步提升市场份额。我们粗略估算绿水毛利率较红水低10pct，预计占比提升至50%对毛利率影响约为5pct。展望后续，我们认为红水具备天然水占位优势，且公司在水源地、渠道、品牌等方面形成较强壁垒，低基数下有望企稳修复。绿水促销活动仍将持续一段时间，竞争对手出于对利润率的诉求，大概率不会掀起恶性价格战，公司仍将在需求疲软背景下获取相对优势。长期来看，我国包装水人均饮用量对标美国/韩国仍有翻倍空间，包装水行业仍将稳健扩容，公司有望持续提升市占率。
2）无糖茶中长期渗透率有望提升至50%-60%，持续看好东方树叶翻倍增长。随着消费者健康意识提升、代糖饮料前期铺垫和培育，近年来我国无糖茶渗透率快速提升。据我们测算2023年达到20%，但相较于韩国、日本等饮茶习惯相近市场，仍有4倍以上扩容空间。东方树叶有望凭借较早的品牌宣导和消费者教育，同时借助现有的渠道网络资源快速铺市。结合现存竞品在产品、渠道方面的掣肘因素显著，我们预计东方树叶将持续享受行业扩容红利。
3）抓住细分赛道差异化机会，有望借助平台优势继续跑出第三个大单品。目前公司在运动、果汁饮料两大品类具备规模性产品，这两个赛道存在集中度较低、品类空间有待打开的特征。我们认为，随着公司在新品洞察、供应链建设、渠道扩张和下沉等经验积累，其他品类如运动饮料、即饮咖啡有望把握下一个风口。
风险提示：市场竞争加剧、大单品扩张不及预期、市场舆论事件、食品安全问题等风险。
报告原文
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计算机研究
孟灿 | 计算机首席分析师
执业编号：S1130522050001
4
青鸟消防公司深度：
国内消防报警龙头，出海+工业
/行业消防塑造第二增长曲线
公司是国内消防报警行业龙头，业务覆盖消防报警、气体灭火、气体检测、应急照明与疏散、工业消防等领域，目前产品体系涵盖预警(报警(疏散(灭火全链条。
推荐逻辑一/提份额：国标替换、政策及客群转向有望提升消防行业集中度。1）国标替换：2025年5月之后，火灾报警与疏散照明产品新老国标替换，我们判断在行业连续多年受到地产竣工拖累的背景下，本次国标替换有望加速中小厂商出清。2）客群切换：传统民商用消防侧重渠道商务关系，工业/行业消防To大B属性更重，看重厂商技术、品牌及过往标杆案例，直销比重提升，竞争壁垒高；3）政策切换：2019年后，消防机构向住建部移交消防工程设计审查验收职责，行业竞争要素渐渐由渠道商务关系转向技术与品牌优势。
推荐逻辑二/底盘稳：“增量建设”转向“存量更新”，基本盘业务降均价不降毛利率。国内民商用消防业务与地产关联度较强，24年1-9月新增竣工面积下滑24.4%，公司相关业务前三季度收入同比下降10.2%，经营韧性较强。需求侧看，以北京市为例，公司今年以来存量改造合同占比超50%，存量住宅更新有望托底需求筑底修复；供给侧看，公司自研“朱鹮”芯片在行业弱景气背景下保障降均价不降毛利率，火灾报警业务22/23/1H24毛利率分别为41.3%/42.8%/43.0%。
推荐逻辑三/增量足：出海业务具备扩品类空间，工业/行业消防向多行业拓展。1）出海：公司目前已初步在欧洲+北美形成消防报警品牌矩阵，24上半年出海业务占比16.5%，同比增长24.7%，未来有望向不同区域加快新品类导入进程，提升产出。2）工业/行业消防：对产品敏感性、稳定性及方案复杂度要求更高，过往主要由海外厂商主导，近年来国产替代与新兴需求共振，公司已在化工、轨交、电力等行业布局。
风险提示：国内民商用消防行业出清不及预期；住宅更新节奏不及预期；工业消防大客户突破不及预期；大股东股权质押的风险。
报告原文
军工研究
杨晨 | 军工首席分析师
执业编号：S1130522060001
5
中航重机：复盘航空结构件巨头
PCC和HOWMET，看中航重机
长期价值
中航重机是我国航空锻造龙头，被誉为“中航工业第一股”，近年来公司“瘦身健体”聚焦主业，同时推进产业链一体化布局，逐步实现从锻造龙头向航空基础结构件主力军的蜕变。2019-2023年公司业绩稳健增长：营收自59.85亿元增至105.77亿元，CAGR为15.3%；归母净利润自2.75亿增至13.29亿，CAGR为48.3%。
中航重机是国内稀缺的航空锻铸造龙头，近年来聚焦主业“瘦身健体”，推动产业链一体化，逐步完成从航空锻造龙头到平台型航空基础结构件主力军的蜕变：建立“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”的新生态配套环境，向上游增资中航特材打造原材料集中采购平台，参股上大股份、托管聚能钛、安立公司打通返回料循环体系；向中游收购宏山锻造、安吉精铸部分股权，推进募投项目建设；向下游设立安飞公司、检测公司，打通从毛坯交付到精密结构件交付的“最后一公里”。
纵观PCC国际巨头发展史，我们认为，产业链一体化并购是锻铸造企业做大做强的有效路径。1）美国PCC集团于1949年由一家铸造厂起家，通过不断并购成为航空零部件行业巨头，2000-2015年PCC营收自16.7亿美元增至100亿美元，利润率自11.5%提至26%。2）PCC发展史可分为三个阶段，第一阶段：抓住GE航发发展机遇，并购铸造厂；第二阶段：开启横向扩张，收购锻造巨头Wyman-Gordon；第三阶段：开启纵向延伸，向上游收购钛合金、高温合金材料行业，向下游延伸至飞机结构件领域。3）2016年PCC被伯克希尔公司以372亿美元收购。
受让安吉精铸7.81%股权，聚焦锻铸主业：1）安吉精铸是国防科工系统唯一专业化铸造企业，专业从事航空、航天等国防军工装备复杂异形结构精密铸件的研制、生产、销售及售后服务，2018-2023年营收自4.16亿增至10亿，CAGR为19.2%；净利润自160万增至8307万，CAGR为120%。2）对标海外航空铸造龙头Howmet，安吉精铸成长空间广阔：Howmet是国际上最早生产航空发动机结构铸件的公司之一，能够生产叶片、机匣、热端部件等航空发动机结构铸件，亦可生产航天飞行器的结构铸件及工业燃气轮机等；2023年Howmet营收规模66亿美元，净利润7.65亿美元；截至2024年11月8日，Howmet市值461.72亿美元，动态PE为41.27倍。
风险提示：军费支出不及预期的风险，宏山锻造扭亏减亏风险，大型化锻件产能爬坡不及预期的风险，收购安吉精铸部分股权不及预期的风险。
报告原文
点击阅读全文《中航重机：复盘航空结构件巨头PCC和HOWMET，看中航重机长期价值》
制作：研究所产品组 白晓琦
