YY | 论货币#2：降息周期、美国经济与资产表现
财富
财经
2024-09-24 07:22
广东
北京时间19日凌晨2点，美联储主席鲍维尔宣布降息50bp至 4-3/4 to 5 percent。本文首先梳理了90年代以来三轮保险式降息（95年、98年、19年）的宏观环境，并重点阐述了美国经济在本轮周期的演变，然后讨论降息交易下资产的经验关系，以及美联储与市场的反身性博弈。疫情之后美国发生了三个阶段不同类型的冲击，其核心在于两个结构性问题，一是宽财政积累的超额储蓄以及储蓄率下降带动了消费的快速修复，二是劳动力市场的供给以及快速修复的市场需求之间形成缺口，驱动较高的工资增长预期。这些原因导致美联储加息周期后，需求收缩以通胀下降和职位空缺率下降为主，菲利普斯曲线和贝弗里奇曲线均保持陡峭，而24年以来随着经济的进一步降温，需求收缩的代价逐步转向失业率的抬升，菲利普斯曲线和贝弗里奇曲线有平坦化的倾向，而这可能导致失业率的加速抬升，在8月份的Jackson Hole会议上，鲍威尔便表示“货币政策到了该转向的时候（time has come）”，并最终在9月兑现。结合美国经济在本轮周期的演变，美国经济走弱的原因主要为以下几点：①宽财政的补贴政策逐步退出引起超额储蓄减少和消费降温，②劳动力市场供需结构失衡逐渐缓解，③持续的高利率。其中前两点与其说是降温，实则是回归正常，最后一点在降息周期开启后也会缓解。因此，我们认为美联储之所以降息50bp，主要是担心菲利普斯曲线和贝弗里奇曲线展现出了平坦化的倾向，而经济本身具有一定的惯性，需求收缩难以在短时间内迅速逆转，因此失业率存在加速上升的可能性。其次，本文还讨论了美国降息周期下资产走势的经验规律。基于现金流贴现的估值分析公式，可以将大类资产分为两类，一是分母类资产，这类资产主要受到分母端（贴现率）影响而波动，包括黄金、美债等；另一类是分子分母类资产，不仅受到分母端，还受到分子端（企业盈利或经济基本面）的影响波动，如股票、铜等。分子分母类资产中，美国在保险式降息前后均有持续的上涨动力，而在衰退式降息中往往发生大幅下跌。而同为分子分母类的铜往往走势较弱，原因在于降息开启后需要更多的时间经济才能缓和。分母类资产中，美债和黄金均以上涨为主，美元走势相对分化。此外，美联储与市场之间往往存在降息的反身性博弈，且在首次降息前后两个月表现尤其强烈，进而推高了资产的波动率。北京时间19日凌晨2点，美联储主席鲍威尔宣布降息50bp至4-3/4 to 5 percent。美联储的工作是为了稳定产出、就业和通货膨胀，对经济冲击做出反应。所谓货币政策的艺术性，即准确判断当下的经济形势并把握合适的时机果断行事。对于降息而言，美联储首先要判断当前的经济下行趋势有多强，或者说未来一段时间，简单的经济走弱与强烈的经济衰退，两者的概率分布如何？所以，首要任务对美国经济基本面的分析和判断。我们通过对美国经济的分析，认为美国进入衰退的概率较低，本轮降息偏向于保险式降息（the insurance cuts）。美联储在首次降息中下调基准利率50bp，更多的可能是担心在菲利普斯曲线和贝弗里奇曲线平坦化的背景下，失业率有加速上升的趋势。下文首先梳理了90年代以来三轮保险式降息（95年、98年、19年）的宏观环境，并重点阐述了美国经济在本轮周期的演变，然后讨论降息交易下资产的经验关系，以及美联储与市场的反身性博弈。首先我们要找到历史上宏观环境层面与现在最接近的历史时期，这在市场上已经讨论得很多了，主要是1995年和2019年。80年代末以来，美联储一共进行过7轮降息，其中95年、98年、19年三次降息周期属于保险式降息（the insurance cuts）。这里需要特别指出98年这次，这次虽然是在亚洲金融危机背景下的降息，但当时美国自身的经济基本面其实还不错，98年经济有小幅回落，但降息后经济开始回暖，也实现了软着陆。格林斯潘在98年10月的一次电话会上提过：“It
is conceivable that we may end up viewing this action [the rate cut] not as the
first in a series of moves but as an insurance premium”。可以看出，这次降息虽然在亚洲金融危机的背景下开启，但本质上也是一次保险式降息，经济数据虽然有所下行，但很快便修复了。下面我们重点比较一下前三轮保险式降息周期的宏观背景，并详细阐述美国经济在本轮周期的演变，以更好地理解不同利率周期的环境异同。整个90年代美国经济保持着较好的韧性和稳定性，呈现出高增长、低通胀、低赤字以及低失业率即“一高三低”的情形，主要有三个方面的原因。第一，90年度美国进入了以信息技术为主导的长波繁荣期，当时美国“新经济”的热度非常高，尤其是在90年代中后期，信息技术快速增长，以致于美国在1999年将电脑软件纳入了GDP统计。第二，90年代未出现较大的供给冲击。不同于七八十年代有石油危机等强烈的供给冲击，进而导致政策在通胀和经济增长之间难以抉择，90年代的波动主要来自海湾战争、亚洲金融危机等对美国影响较小的需求冲击。第三，格林斯潘的货币政策一直保持着较好的“艺术性”，其风险的管理和预期的引导都对经济和市场稳定产生了重要作用。以上几个要素铸就了美国90年代的低且稳定的通胀和失业率。通胀方面，92年之后通胀类即保持低位，92-99年CPI同比一直保持在1.4%至3.3%之间，剔除食品和能源的核心CPI更加稳定，稳步下行至00年的2%。失业率则是在92年6月达到7.8%的高位后持续下行至00年的4%左右，即使在经济数据表现不佳时期，也为出现明显反弹。
这段时期有两个重要的主线，一是2017年特朗普上任美国总统，其贸易保护主义和民族主义带来了许多贸易摩擦，尤其以中美贸易摩擦为代表。二是QE后的首轮加息周期。这两点为18年之后的经济走弱埋下了伏笔。2019年的周期位置属于09-20这一中周期的第三轮短周期，19年中开始，产出缺口开始下行，但这一时期的经济走弱，主要来自15年以来连续9次加息对经济的压制，以及特朗普上台后推出的一系列引发贸易摩擦等事件的政策。具体看数据，19年8月1日第一次降息前的实际GDP增速快速下降，18Q3、18Q4、19Q1、19Q2分别为3.13%、2.13%、1.85%、2.15%。但同时，失业率数据并没有走高的迹象，事实上，失业率自10年以来至20年疫情一直处于单边下行的趋势，这一点和90年代非常像。此外，通胀数据结构上有一些分化，尽管CPI处在低位，进入19年后基本保持在低于2%的位置，但核心CPI却是在走高的。
疫情对美国经济产生了强烈的供给和需求双重负面冲击。供给方面，供应链断裂等原因导致生产难以为继，产出大幅下降，工业产出同比最低下跌至-17.2%。需求方面，居民因为失业、收入减少等影响，消费大幅下降，个人消费支出同比最低下跌至-14.69%。这一冲击也体现在劳动力市场，职位空缺率大幅上升，同时失业率也飙升，劳动参与率大幅降低，从63.3%大幅下降至60%。疫情冲击驱动美国开启了新一轮中周期。为了应对疫情冲击，美国政府快速启用了非常积极的货币、财政等政策。2020年3月3日，美联储降息50bp，紧接着16日又降息100bp。同时财政采用直接补贴居民的方式，如进行大规模直接转移支付、延长及附加失业保险等。20年美国财政赤字达3.35万亿美元，达历史最高记录，而19年仅1.02万亿美元，20年约为19年的3.3倍。对居民部门巨额的直接财政补贴，推升了居民的超额储蓄和消费偏好。美国家庭部门在财政支持下最高积累了2.14万亿美元超额储蓄（21年8月），2021 年 4 季度开始财政政策开始逐步退出，2017-19年平均储蓄率为6.52%，而疫情后2022-24年平均储蓄率仅为3.74%。令人奇怪的是，尽管超额储蓄已经消耗殆尽，但边际储蓄率并未回升，甚至7月份突破了2.9%，是近两年以来的新低。疫情后强劲的消费需求帮助美国实现“V”型反转，21年3月之后，美国个人消费支出便恢复了疫情前的轨道，包括线性增长的水平和斜率。更重要的是，强劲的消费需求支撑了劳动力市场，而劳动力市场供给端本身在疫情冲击中就留下了尚未修复的缺口，两者合力加剧了劳动力市场的供需结构失衡，并进一步强化居民的收入和收入预期。虽然疫情对美国劳动力市场产生显著的冲击，其劳工关系在20年初发生一定程度断裂。但状态很快就发生反转，直到22年初，劳动力市场展示出供不应求的状态，无论是从劳动力供给与需求的统计数据，还是堪萨斯联储的劳动力市场条件指数（LMCI），都能观察到这一现象。之后伴随着超额储蓄的下行，劳动力市场的供求关系逐步缓解。进一步的，美国居民收入的增长源从“财政补贴”转换为“收入增长”。21年底政府对居民的财政支持逐渐退出，而此时景气的劳动力市场接棒，从收入端驱动居民消费。直到22年11月之前，美国个人雇员报酬同比增速均保持在5%以上，之后进入波动放缓阶段，增速逐步放缓，但仍保持在5%附近。旧金山联储将核心PCE根据量价特征分解为三个驱动项，分别为供给驱动、需求驱动、交叉驱动。可以明显看到通胀的三个阶段，第一，供给冲击驱动的通胀阶段，20年4月开始至21年初，核心PCE主要由供给驱动，即供给负向冲击导致产出大幅下跌引起的通胀上行。第二，需求修复驱动的通胀阶段，21年初至22年初，需求驱动成为核心PCE的主要贡献源头，究其原因在于两点，一是宽财政积累的超额储蓄带动旺盛的消费需求，二是疫情冲击产生的劳动力市场供需缺口带来就业的高景气和工资的上涨预期。第三，需求收缩驱动的去通胀阶段，22年3月美联储开启加息周期，周期性商品的通胀率反映敏感、快速回落，而非周期性通胀则在一年后的23年初，也就是在财政支持政策逐步退出后才见顶回落。在上述叙事的推动下，美国的“就业-通胀”关系，也就是菲利普斯曲线（Philips Curve，PC）发生了很大的变化。疫情之后，美国菲利普斯曲线变得非常陡峭。菲利普斯曲线反映了通货膨胀率和失业率之间的经验反比关系，其斜率的倒数也被称为“牺牲率”（sacrifice ratio），表示通货膨胀率每下降 1 个百分点，需要牺牲的失业率幅度。而菲利普斯曲线变陡的一个重要含义在于压低通胀的牺牲率变低，付出的失业率代价变小。显然，目前美国正面临菲利普斯曲线走平的风险，这意味着通胀下降的牺牲率在上升。如果美国想要“软着陆”，需求收缩应通过降低通胀而不是增加失业、劳动力市场的松弛应主要通过减少职位空缺而不是增加失业来实现。从货币政策的角度看，美联储接下来的行动，应该朝着防止失业率失控的方向努力。因此最后，我们把视角放到贝弗里奇曲线（Beveridge curve）。贝弗里奇曲线描述了劳动力市场中失业率与职位空缺率的关系。当劳动力市场位于曲线右下角（失业率高、职位空缺率低），说明劳动力市场比较松弛（slcak）。随着经济的复苏，劳动力市场状态向左上角方向移动。一般情况下，失业率高的时候工作机会就少，而失业率低则工作机会就多，所以其斜率为负数。曲线越平坦时，劳动力市场的匹配效率（matching efficiency）越高，曲线越陡峭时，匹配效率则越低。此外，如果贝弗里奇曲线向外移动，也代表匹配效率的降低，反之则相反。疫情以来，劳动力市场状态先是由于疫情冲击产生的劳动力供给缺口位于贝弗里奇曲线右下角，随着积极的财政货币等政策，需求快速好转先后带来失业率的下降以及职位空缺率的上升，劳动力市场状态整体向左上方向移动。之后伴随着美联储开始降息，需求收缩，但初期以职位空缺率的下降为主，贝弗里奇曲线整体呈垂线状态。进入2024年，贝弗里奇曲线有再次平坦的倾向，其实质原因与菲利普斯曲线类似，即宽财政和工资增长预期不再持续了之后，需求收缩需要以失业率上升作为代价。此外，还有一个重要因素尚未提到，就是AI对本轮经济周期的影响。我们并不否认AI通过提高全要素生产率（TFP）进而推动经济增长的逻辑合理性，但我们也尚未看到AI对产出的“革命性”影响。对比90年代互联网“新经济”时期，尤其是95年之后，TFP基本维持在较高水平，而近几年的TFP即使是峰值也与90年代有较大差距。因此，虽然AI对固定资产投资有一定的驱动作用，但其强度还有空间，同时AI投资暂时较难转化为企业利润，更难以推动形成类似90年代的正斜率Philips曲线（降低通胀无需付出失业率上升的代价）。综上所述，疫情之后美国发生了三个阶段不同类型的冲击，其核心在于两个结构性问题，一是宽财政积累的超额储蓄以及储蓄率下降带动了消费的快速修复，二是劳动力市场的供给以及快速修复的市场需求之间形成缺口，驱动较高的工资增长预期。这些原因导致美联储加息周期后，需求收缩以通胀下降和职位空缺率下降为主，菲利普斯曲线和贝弗里奇曲线均保持陡峭，而24年以来随着经济的进一步降温，需求收缩的代价逐步转向失业率的抬升，菲利普斯曲线和贝弗里奇曲线有平坦化的倾向，而这可能导致失业率的加速抬升，在8月份的Jackson Hole会议上，鲍威尔便表示“货币政策到了该转向的时候（time has come）”，并最终在9月兑现。结合美国经济在本轮周期的演变，美国经济走弱的原因主要为以下几点：①宽财政的补贴政策逐步退出引起超额储蓄减少和消费降温，②劳动力市场供需结构失衡逐渐缓解，③持续的高利率。其中前两点与其说是降温，实则是回归正常，最后一点在降息周期开启后也会缓解。因此，我们认为美联储之所以降息50bp，主要是担心菲利普斯曲线和贝弗里奇曲线展现出了平坦化的倾向，而经济本身具有一定的惯性，需求收缩难以在短时间内迅速减弱，因此失业率仍有加速上升的可能性。我们遵循现金流贴现的估值分析公式，将大类资产分为两类，一是分母类资产，这类资产主要受到分母端（贴现率）影响而波动，包括黄金、美债等；另一类是分子分母类资产，不仅受到分母端，还受到分子端（企业盈利或经济基本面）的影响波动，如股票、铜等。对于降息交易，我们认为有“两步走”，第一步是判断经济是否会发生衰退，前文通过对美国经济在本轮周期演变的详细论述，我们得到的结论是当前美国经济发生衰退的概率较低；第二步是判断资产的驱动力主要来自分子还是分母亦或是两者皆有。无论经济能软着陆还是确实发生衰退，在首次降息前一段时间（约60个交易日），市场的波动率都会明显放大。如果经济本身有一定韧性，同时美联储附以一定程度的降息对经济形成支撑，最后经济形成软着陆，那么股市的上涨动力会在降息之后再次启动。而如果经济进入衰退，即使美联储能进行快速的降息，股市的上涨动力也难以持续。例如89年股市虽然在降息后仍然上行了一段时间，但之后就进入了横盘震荡阶段。更甚者如01年和07年，资产泡沫破裂后，即使美联储快速频繁降息，股市仍然发生了暴跌。美股：保险式降息情形下，指数在首次降息前30至60个交易日期间波动加剧。在降息周期开启后，指数又能恢复上涨动力。但衰退式降息情形下，降息难以对冲经济衰退对企业利润的冲击，股市仍然以下跌为主，即使是表现最好的89年降息周期，股市也失去了上涨的动力，进入横盘震荡。美债：美债在降息周期开启前后100个交易日主要为下行趋势，但在60个交易日之后，保险式降息以上行为主，衰退式降息则以下行为主。美元指数：美元指数类似美债，除了89年，其他都在降息周期开启前100个交易日就开始走弱，但在降息后走势分化，保险式降息如95年、98年均逐渐走强，19年则横盘震荡；衰退式降息如89年、07年均逐渐走弱，但01年比较特殊，降息后反而走强。黄金：黄金与实际利率负相关，实际利率等于名义利率减去通货膨胀率，因此当美联储开始降息时，实际利率压缩，黄金以上涨为主。历史情况也确实如此，95年、98年、19年三次保险式降息确实在降息后逐渐上行，89年和07年的上涨动力相对较弱，而01年则由于强势美元黄金表现不佳。铜：铜作为顺周期资产，与美股类似，同时受到分子分母的影响。但历史情况看，
除89年意外，铜价在降息周期开启后均以下行为主，而且在降息前100个交易日，铜的价格走势也基本是逐步下行。核心原因在于铜价更注重供需现实，而由于经济本身的强大惯性，降息并不能使需求收缩立刻扭转，供需关系的改善需要更长时间。
在大类资产线性关系观察的基础上，我们进一步探究美联储降息与市场反身性的关系。反身性（Reflexivity）表示参与者的思想和它们所参与的事态都不具有完全的独立性，二者之间不但相互作用，而且相互决定，不存在任何对称或对应。这种反身性在美联储首次降息前后两个月表现尤其强烈，进而推高了资产的波动率。美联储与市场的反身性博弈具体表现为下面的机制。首先，由于宏观基本面的走弱，市场对于美联储降息的预期不断增强，往往导致其“抢跑”降息，这会导致美债利率率先走低，而利率走低反而会使得金融条件改善，其效果近似等价于美联储降息。其次，既然市场抢跑的效果类似美联储降息，那么美联储就没有必要再降息，降息落地的概率会下降，降息节奏趋缓，并通过美联储的预期引导机制向市场传达。市场得到美联储降息节奏趋缓的信号后，资产重定价降息预期，之前抢跑的降息预期回吐，金融条件再次恶化。此时，美联储的降息节奏反而又得加快。最后，市场与美联储便陷入了循环。北京时间19日凌晨2点，美联储主席鲍维尔宣布降息50bp至4-3/4 to 5 percent。本文首先梳理了90年代以来三轮保险式降息（95年、98年、19年）的宏观环境，并重点阐述了美国经济在本轮周期的演变，然后讨论降息交易下资产的经验关系，以及美联储与市场的反身性博弈。疫情之后美国发生了三个阶段不同类型的冲击，其核心在于两个结构性问题，一是宽财政积累的超额储蓄以及储蓄率下降带动了消费的快速修复，二是劳动力市场的供给以及快速修复的市场需求之间形成缺口，驱动较高的工资增长预期。这些原因导致美联储加息周期后，需求收缩以通胀下降和职位空缺率下降为主，菲利普斯曲线和贝弗里奇曲线均保持陡峭，而24年以来随着经济的进一步降温，需求收缩的代价逐步转向失业率的抬升，菲利普斯曲线和贝弗里奇曲线有平坦化的倾向，而这可能导致失业率的加速抬升，在8月份的Jackson Hole会议上，鲍威尔便表示“货币政策到了该转向的时候（time has come）”，并最终在9月兑现。结合美国经济在本轮周期的演变，美国经济走弱的原因主要为以下几点：①宽财政的补贴政策逐步退出引起超额储蓄减少和消费降温，②劳动力市场供需结构失衡逐渐缓解，③持续的高利率。其中前两点与其说是降温，实则是回归正常，最后一点在降息周期开启后也会缓解。因此，我们认为美联储之所以降息50bp，主要是担心菲利普斯曲线和贝弗里奇曲线展现出了平坦化的倾向，而经济本身具有一定的惯性，需求收缩难以在短时间内迅速逆转，因此失业率存在加速上升的可能性。其次，本文还讨论了美国降息周期下资产走势的经验规律。基于现金流贴现的估值分析公式，可以将大类资产分为两类，一是分母类资产，这类资产主要受到分母端（贴现率）影响而波动，包括黄金、美债等；另一类是分子分母类资产，不仅受到分母端，还受到分子端（企业盈利或经济基本面）的影响波动，如股票、铜等。分子分母类资产中，美国在保险式降息前后均有持续的上涨动力，而在衰退式降息中往往发生大幅下跌。而同为分子分母类的铜往往走势较弱，原因在于降息开启后需要更多的时间经济才能缓和。分母类资产中，美债和黄金均以上涨为主，美元走势相对分化。此外，美联储与市场之间往往存在降息的反身性博弈，且在首次降息前后两个月表现尤其强烈，进而推高了资产的波动率。
